姬婧瑛

近來(lái)，阜興系掌門人朱一棟跑路、阜興系旗下意隆財(cái)富人去樓空的消息引起熱議，阜興集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司涉及多家銀行、信托、資管公司等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之被引爆。除此之外，6月1日至7月12日的短短42天內(nèi)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)共計(jì)有108家P2P平臺(tái)出現(xiàn)清盤或控制人跑路現(xiàn)象，且爆雷之聲仍不絕于耳。

如果說(shuō)早前的寶萬(wàn)之爭(zhēng)、趙薇收購(gòu)萬(wàn)家文化等資本市場(chǎng)事件，讓杠桿收購(gòu)問(wèn)題引起廣泛關(guān)注，那么近來(lái)這一系列黑天鵝事件，則讓資本市場(chǎng)不得不面對(duì)、解決杠桿玩法背后潛伏的危機(jī)。

杠桿游戲中，杠桿資金來(lái)源不限于資管賬戶及借貸資金，還有一類“合伙企業(yè)”。相比之下，后者的玩法更加多樣，甚至包含數(shù)種杠桿資金的相互疊加、層層嵌套。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月A股有47家上市公司的第一大股東是有限合伙企業(yè)，截至2018年6月，A股上市公司第一大股東是有限合伙企業(yè)的數(shù)字上升至64家，一年之內(nèi)未降反升。有限合伙或多或少均嵌套著其他杠桿資金。如果說(shuō)明星趙薇等是玩杠桿的“業(yè)余選手”，那么這些有限合伙基金背后的操盤方，可謂是專業(yè)級(jí)選手。

在這些如火如荼的杠桿游戲中，某些操盤方以少量自有資金撬動(dòng)規(guī)模巨大的杠桿資金，用以收購(gòu)上市公司控股權(quán)，繼而主導(dǎo)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，借機(jī)將旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)以高溢價(jià)注入上市公司，從而獲得重組紅利。將這個(gè)游戲玩得“爐火純青”者，莫過(guò)于廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯垠澳豐”），其在2015年底至2016年7月的半年多時(shí)間內(nèi)，以201萬(wàn)元的出資撬動(dòng)三個(gè)資管計(jì)劃共計(jì)47億元的杠桿資金，進(jìn)而以其中43億元撬動(dòng)三家上市公司——匯源通信（000586）、融鈺集團(tuán)（002622）、萬(wàn)家樂（000533）——近200億元的市值，杠桿運(yùn)用可謂精彩。

匯垠澳豐的杠桿棋局，可以概括成三個(gè)步驟：第一步，擔(dān)任GP的匯垠澳豐，與三個(gè)資管計(jì)劃形式的LP，分別組成三個(gè)有限合伙企業(yè)；第二步，三個(gè)有限合伙企業(yè)各自以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得三家上市公司的控股權(quán)；第三步，匯垠澳豐主導(dǎo)各上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，將相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

匯垠澳豐前兩步均進(jìn)展順利，第三步的實(shí)施中卻出現(xiàn)諸多疑點(diǎn)。隨著收購(gòu)標(biāo)的背后復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系現(xiàn)形，匯垠澳豐、三個(gè)資管計(jì)劃的杠桿資金出資人，與P2P平臺(tái)草根投資的復(fù)雜關(guān)系亦浮出水面。

在金融去杠桿的背景下，匯垠澳豐旗下三個(gè)有限合伙企業(yè)先后公告轉(zhuǎn)讓所持上市公司股權(quán)，受讓其股權(quán)的即是草根投資的幕后實(shí)控人。由此來(lái)看，匯垠澳豐在整個(gè)杠桿棋局中的角色更像是趟路的馬前卒。隨著真正的控制人逐步走向前臺(tái)控制上市公司，匯垠澳豐能否全身而退值得關(guān)注。

值得強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)論布局多么復(fù)雜、隱秘，來(lái)源復(fù)雜的杠桿資金最終需要通過(guò)上市公司的股票溢價(jià)來(lái)獲得收益。匯垠澳豐主導(dǎo)的匯源通信重大資產(chǎn)置換屢屢折戟而延期，融鈺集團(tuán)轉(zhuǎn)型金融的收購(gòu)動(dòng)作多次半路終止，萬(wàn)家樂的重大資產(chǎn)重組仍在籌劃中……伴隨資產(chǎn)重組進(jìn)展遇阻的是三家上市公司的股價(jià)嚴(yán)重下跌。新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2016年6月30日到2018年6月29日的兩年間，匯源通信的股價(jià)由22元/股下挫至10.75元/股，折去51.14%；融鈺集團(tuán)的股價(jià)由12.3元/股下挫至4.84元/股，折去60.65%；萬(wàn)家樂的股價(jià)由10.38元/股下挫至3.69元/股，折去64.45%。重組利好消息屢屢變身利空噩耗，股價(jià)嚴(yán)重下挫，不僅影響上市公司正常運(yùn)營(yíng)，且各方質(zhì)押股權(quán)也面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2018年5月7日，融鈺集團(tuán)的控股股東匯垠日豐被爆突破平倉(cāng)線，面臨被平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能易主。

在監(jiān)管層對(duì)重組上市監(jiān)管趨嚴(yán)以及堅(jiān)定去杠桿的形勢(shì)下，三家上市公司重大資產(chǎn)重組的難度不可小覷，匯垠澳豐這盤杠桿棋局最終能否完美收?qǐng)鋈砸獎(jiǎng)澮粋€(gè)問(wèn)號(hào)。

匯垠澳豐謎團(tuán)——初出茅廬卻在資本市場(chǎng)風(fēng)生水起

拆解有限合伙企業(yè)控股上市公司的套路，實(shí)際上就是要講明白杠桿資金從哪兒來(lái)、誰(shuí)在用杠桿資金，其中最關(guān)鍵的線索是“人”和“錢”。本案例涉及三家上市公司的核心樞紐是匯垠澳豐，其成立于2014年6月6日，設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，其中上?；塾钔顿Y發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“慧宇投資”）占股30%、廣州元亨能源有限公司（簡(jiǎn)稱“元亨能源”）占股30%、廣州匯垠天粵股權(quán)投資基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“匯垠天粵”）占股40%。

2016年8月，匯垠澳豐增資至1303.8萬(wàn)元，廣州合輝創(chuàng)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“廣州合輝創(chuàng)”）出資1218萬(wàn)元（303.8萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，其余計(jì)入資本公積）獲得匯垠澳豐23.3%的股權(quán)。增資后，慧宇投資持有的股權(quán)比例稀釋為23.01%，其將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了杭州宏拓貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱“杭州宏拓”）。此時(shí)，匯垠澳豐股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：匯垠天粵持股30.68%、廣州合輝創(chuàng)持股23.3%、元亨能源持股23.01%、杭州宏拓持股23.01%（圖1）。四大股東持股比例接近，匯垠澳豐稱其沒有實(shí)際控制人。

再來(lái)看匯垠澳豐董事會(huì)結(jié)構(gòu)（表1）：第一屆董事會(huì)中，董事長(zhǎng)羅勁由匯垠天粵委派，董事季京祥由慧宇投資委派，王建清由元亨能源委派；第二屆董事會(huì)中，董事長(zhǎng)陳偉曾任華西證券投行業(yè)務(wù)三部總經(jīng)理，是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人，李向民由匯垠天粵委派；第三屆董事會(huì)中，董事長(zhǎng)閔飛由股東匯垠天粵委派（其是匯垠天粵最終股東方廣州市發(fā)改委投資處處長(zhǎng)），董事張敬來(lái)曾先后任職宏源證券、華西證券投行部副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)董事，是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人；現(xiàn)任董事長(zhǎng)郭智勇曾先后任職宏源期貨、廣州期貨、廣州證券（任總經(jīng)理、副總裁），是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人。概括而言，匯垠澳豐的董事會(huì)由元亨能源代表、匯垠天粵代表和投行背景的職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成。元亨系、匯垠系也出現(xiàn)在匯垠澳豐的關(guān)聯(lián)方草根投資（一家P2P平臺(tái)）的股東列表中，這一點(diǎn)對(duì)理解匯垠澳豐復(fù)雜的利益格局尤為重要（此處先按下不表，后文詳述）。

截至2018年7月，匯垠澳豐投資設(shè)立了80家企業(yè)，其中76家有限合伙企業(yè)、2家基金管理公司、1家資本管理公司和1家科技公司。匯垠澳豐成立的76家有限合伙形式的私募基金中，有18家在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，這18家私募基金公司也是匯垠澳豐進(jìn)行資本運(yùn)作的主體（表2）。

需要特別注意的是其中3只有限合伙基金——蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐，正是這3個(gè)有限合伙企業(yè)分別控股了匯源通信、萬(wàn)家樂、融鈺集團(tuán)3家上市公司。這3家有限合伙企業(yè)的GP均是匯垠澳豐，LP均是借道平安大華基金旗下的平安大華匯通財(cái)富管理有限公司（簡(jiǎn)稱“平安匯通”）設(shè)立的3個(gè)資管計(jì)劃——平安匯通-廣州匯垠澳豐6號(hào)、2號(hào)、7號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（圖2）。

先來(lái)看一下這三個(gè)有限合伙企業(yè)的詳情。

蕙富騏驥，成立于2015年4月7日，注冊(cè)資本6.01億元，其中， GP匯垠澳豐出資100萬(wàn)元、LP平安匯通-廣州匯垠澳豐6號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“6號(hào)資管計(jì)劃”）出資6億元。2015年11月，蕙富騏驥以6億元的對(duì)價(jià)受讓上市公司匯源通信20.68%股權(quán)，成為該公司第一大股東。

蕙富博衍，成立于2015年4月7日，注冊(cè)資本10億元，其中，GP匯垠澳豐出資1萬(wàn)元，LP匯垠天粵出資9.9999億元。2016年3月，蕙富博衍以15.5億元的對(duì)價(jià)受讓上市公司萬(wàn)家樂17.37%股權(quán)，成為萬(wàn)家樂第一大股東。2016年4月27日，蕙富博衍的注冊(cè)資本變更為16.01億元，其LP也變更為平安匯通-匯垠澳豐匯富2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“2號(hào)資管計(jì)劃”），其出資16億元，GP匯垠澳豐出資100萬(wàn)元。

匯垠日豐，成立于2015年7月29日，注冊(cè)資本25億元，GP匯垠澳豐出資1萬(wàn)元，LP平安匯通-匯垠澳豐7號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“7號(hào)資管計(jì)劃”）出資24.9999億元。2016年7月，匯垠日豐以21.5億元的對(duì)價(jià)受讓永大集團(tuán)（簡(jiǎn)稱后變更為“融鈺集團(tuán)”）23.81%股權(quán)，成為該公司第一大股東。

除了上述三家控股上市公司的有限合伙企業(yè)外，匯垠澳豐擔(dān)任GP的廣州匯垠發(fā)展投資合伙企業(yè)（有限合伙），分別持有港股上市公司榮豐聯(lián)合控股（03683.HK）和新華匯富金融（00188.HK）9.85%、5.25%的股權(quán)；廣州匯垠鼎耀投資合伙企業(yè)（有限合伙）與廣州匯垠華合投資企業(yè)（有限合伙），分別持有法因數(shù)控（002270，已更名“華明裝備”）4.5%、1.64%的股權(quán)；廣州蕙富昕達(dá)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有普邦股份（002663）4.79%的股權(quán)；匯垠澳豐股東匯垠天粵的母公司——廣州產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司持有愛建集團(tuán)（600643）6.47%的股權(quán)。

此外，匯垠澳豐亦作為投資顧問(wèn)參與上市公司的股權(quán)定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。2014年7月，匯垠澳豐作為“平安大華-廣州匯垠澳豐資產(chǎn)管理計(jì)劃”的投資顧問(wèn)，參與了雙星新材（002585）的定增，該資產(chǎn)管理計(jì)劃持有雙星新材9.84%的股份。 2014年10月，匯垠澳豐作為“交銀施羅德資產(chǎn)-交通銀行-交銀施羅德資管進(jìn)取3號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”及“深圳平安大華匯通財(cái)富-浦發(fā)銀行-平安匯通浦發(fā)廣州匯垠澳豐3號(hào)特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃”的投資顧問(wèn)，參與了精工鋼構(gòu)（600496）的定增，兩大資產(chǎn)管理計(jì)劃分別持有精工鋼構(gòu)2.91%及2.18%的股份。 2015年5月，匯垠澳豐作為“長(zhǎng)信基金-浦發(fā)銀行-粵信2號(hào)資管計(jì)劃”的投資顧問(wèn)，參與了該資管計(jì)劃受讓華聞傳媒（000793）5%股份之事宜。 2016年1月，匯垠澳豐作為“平安大華基金-浦發(fā)銀行-平安大華浦發(fā)廣州匯垠澳豐8號(hào)特定客戶資管計(jì)劃”的投資顧問(wèn)，參與了大洋電機(jī)（002249）的定增，該資產(chǎn)管理計(jì)劃持有大洋電機(jī)1.05%的股權(quán)。

通過(guò)資管計(jì)劃組建有限合伙企業(yè)來(lái)收購(gòu)上市公司股權(quán)，成立不足三年的匯垠澳豐發(fā)展可稱順風(fēng)順?biāo)?。上市公司的股?quán)、控股權(quán)并非隨意可撈取的池中魚，匯垠澳豐是如何選定收購(gòu)標(biāo)的的呢？

選定“運(yùn)營(yíng)困難戶”，

通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲控股權(quán)

蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐三家有限合伙企業(yè)選定的標(biāo)的公司，均為主業(yè)業(yè)績(jī)不振、原控股股東運(yùn)營(yíng)不順或重組遇阻的上市公司，且均以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式從公司原控股股東手中受讓股權(quán)。

接手重組習(xí)慣性流產(chǎn)的匯源通信

首先來(lái)看蕙富騏驥控股的匯源通信。該公司是全國(guó)十大光纜生產(chǎn)企業(yè)，但早在蕙富騏驥入股前，就已經(jīng)是一家患上重組習(xí)慣性流產(chǎn)的公司。其前任第一大股東明君集團(tuán)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“明君集團(tuán)”），在2009-2015的6年間先后主導(dǎo)匯源通信發(fā)起三次重大資產(chǎn)重組，均以失敗告終。在承諾期無(wú)法完成資產(chǎn)置換的明君集團(tuán)，將其持有的匯源通信全部4000萬(wàn)股股份（占比20.68%）轉(zhuǎn)讓給蕙富騏驥，對(duì)價(jià)為6億元現(xiàn)金，2015年12月該筆股權(quán)完成交割。

2014年度，匯源通信總資產(chǎn)為5.38億元，凈利潤(rùn)為892萬(wàn)元。匯源通信本次交易停牌前的收盤價(jià)為18.91元/股，前20個(gè)交易日的交易均價(jià)為16.37元/股，蕙富騏驥受讓股權(quán)價(jià)格15元/股相對(duì)16.37元/股折價(jià)8.37%，相差不大。

低價(jià)控股轉(zhuǎn)型期的融鈺集團(tuán)

其次，看匯垠日豐收購(gòu)的融鈺集團(tuán)（原永大集團(tuán)）。永大集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)是研發(fā)生產(chǎn)永磁高低壓電器開關(guān)產(chǎn)品，隨著近年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利走低，該公司開始謀求轉(zhuǎn)型。2015年永大集團(tuán)收購(gòu)撫順銀行股權(quán)成為其第一大股東，后者當(dāng)年為永大集團(tuán)帶來(lái)7325萬(wàn)元投資收益，貢獻(xiàn)了全部利潤(rùn)的76.86%，也使得永大集團(tuán)該年度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)91.24%。初嘗金融甜頭的永大集團(tuán)，2016年起快速在金融業(yè)排兵布陣以拓寬利潤(rùn)來(lái)源：設(shè)立子公司永大創(chuàng)新，進(jìn)軍直投領(lǐng)域；競(jìng)拍壽險(xiǎn)標(biāo)的公司，進(jìn)軍壽險(xiǎn)行業(yè)；欲收購(gòu)北京?？迫谕ㄖЦ斗?wù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“海科融通”，后終止收購(gòu)），進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)。

2015年12月24日，永大集團(tuán)控股股東呂永祥將其持有的1億股股份（占比23.81%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給匯垠日豐，轉(zhuǎn)讓價(jià)格21.5元/股，總對(duì)價(jià)21.5億元。2016年7月5日，永大集團(tuán)實(shí)施權(quán)益分派，以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，匯垠日豐持股相應(yīng)變更為2億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格相應(yīng)變更為10.75元/股。2016年7月18日，該筆股權(quán)完成交割，匯垠日豐成為永大集團(tuán)控股股東。

相較于永大集團(tuán)股票停牌前的收盤價(jià)25.28元/股，以及前20 個(gè)交易日的均價(jià)34.94元/股，匯垠日豐受讓股權(quán)價(jià)格21.5元/股（轉(zhuǎn)增后10.75元/股），看起來(lái)像撿了個(gè)大便宜。

高價(jià)入主多元化發(fā)展不順的萬(wàn)家樂

最后，來(lái)看蕙富博衍收購(gòu)的萬(wàn)家樂。2016年3月25日，萬(wàn)家樂因控股股東西藏匯順投資有限公司（簡(jiǎn)稱“匯順投資”）籌劃公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)停牌，稱匯順投資與交易對(duì)方蕙富博衍商談重組方案。2016年3月29日，匯順投資以12.92元/股的價(jià)格將其持有的萬(wàn)家樂1.2億股股份（占比17.37%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給蕙富博衍，總對(duì)價(jià)15.5億元。萬(wàn)家樂停牌前的收盤價(jià)為9.5元/股，停牌前20個(gè)交易日均價(jià)為8.44元/股，蕙富博衍受讓股權(quán)價(jià)格相對(duì)8.44元/股的價(jià)格溢價(jià)53%。

匯順投資退出，緣起萬(wàn)家樂多元化業(yè)務(wù)發(fā)展不理想，后者曾將經(jīng)營(yíng)觸角伸到房地產(chǎn)、光伏、保險(xiǎn)等各個(gè)與主營(yíng)業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的行業(yè)，但跨界投資均鎩羽而歸。收縮戰(zhàn)線、專注做好廚衛(wèi)電器、輸配電設(shè)備兩大主業(yè)的萬(wàn)家樂，又遭遇盈利能力低于預(yù)期的尷尬。萬(wàn)家樂1994年上市首年?duì)I收15.14億元，至2015年?duì)I收僅達(dá)41.3億元，21年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率還不及5%，而同行華帝股份2004年上市至今的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.43%。萬(wàn)家樂品牌式微，加上大的廚電企業(yè)品牌蠶食市場(chǎng)的馬太效應(yīng)，萬(wàn)家樂2016年上半年凈利潤(rùn)同比下滑47.81%，而同行業(yè)的老板電器、華帝股份同期凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)37.92%、38.91%。萬(wàn)家樂經(jīng)營(yíng)慘淡可見一斑。

綜上所述，匯垠澳豐管理的3家有限合伙基金，以43億元的對(duì)價(jià)控股了三家“經(jīng)營(yíng)不順”的上市公司。如前所述，3個(gè)有限合伙基金背后，實(shí)際是3個(gè)資管計(jì)劃，那么，資管計(jì)劃背后各自的具體出資人又是誰(shuí)呢？

復(fù)合杠桿多層疊加，有限合伙嵌套資管計(jì)劃、信托、私募資金

從圖2的股權(quán)結(jié)構(gòu)中可見，三個(gè)有限合伙企業(yè)總計(jì)47億元的出資額中，除了匯垠澳豐出資201萬(wàn)元外，其余資金均來(lái)自平安匯通-匯垠澳豐的專項(xiàng)資管計(jì)劃，這些資管計(jì)劃中嵌套著私募、信托等杠桿資金。

6號(hào)資管計(jì)劃嵌套私募基金

蕙富騏驥的LP平安匯通-匯垠澳豐6號(hào)資管計(jì)劃，實(shí)際上是一個(gè)分級(jí)基金（圖3）。簡(jiǎn)單說(shuō)就是將資管計(jì)劃的募資份額分為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)不同的子份額，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)低且收益較低的子份額稱為A類（也稱優(yōu)先級(jí)）份額，相應(yīng)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)高且收益較高的份額稱為B類（也稱劣后級(jí)）份額。實(shí)質(zhì)上是劣后級(jí)份額持有人向優(yōu)先級(jí)份額持有人融資，優(yōu)先級(jí)份額持有人獲取由劣后級(jí)份額持有人支付的約6%-8%的融資利息，所以，分級(jí)基金的劣后級(jí)份額持有人承擔(dān)著募資成本。

蕙富騏驥成立時(shí)約定了明確的收益分配方式：匯垠澳豐作為基金管理人，按照合伙人認(rèn)繳出資總額的1%收取年度管理費(fèi)；基金的投資收益由合伙人根據(jù)實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配。再追述一下蕙富騏驥的上層LP——6號(hào)資管計(jì)劃，其中，優(yōu)先資金經(jīng)由平安匯通募集，最終由農(nóng)銀國(guó)際企業(yè)管理有限公司出資認(rèn)購(gòu)4億元優(yōu)先份額，劣后級(jí)資金2.035億元由珠海橫琴泓沛股權(quán)投資基金（有限合伙，簡(jiǎn)稱“珠海泓沛”）出資。優(yōu)先級(jí)出資人享有8%的固定年化利率，資管計(jì)劃扣除優(yōu)先級(jí)出資人本金、利息以及資管計(jì)劃相關(guān)費(fèi)用后的收益，歸劣后級(jí)出資人所有。6號(hào)資管計(jì)劃的募資規(guī)模為6億元，優(yōu)先與劣后的資金比例為2：1，珠海泓沛享有6號(hào)資管計(jì)劃的實(shí)際控制權(quán)，也承擔(dān)優(yōu)先份額的利息成本。

而出資2.035億元的劣后出資方珠海泓沛，也是一家有限合伙基金，其GP為北京鴻曉投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“北京鴻曉投資”）。來(lái)自天眼查的工商資料顯示，珠海泓沛成立于2015年3月27日，LP包括8個(gè)自然人和4個(gè)法人（圖3）。而其法人LP繼續(xù)往上追溯出資人的話，最多可達(dá)6層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可謂疊床架屋般紛繁復(fù)雜。從基金的合伙人結(jié)構(gòu)來(lái)看，珠海泓沛主要出資人指向林志強(qiáng)、郭倩、韓笑（其同時(shí)也是GP北京鴻曉投資的實(shí)控人），三人應(yīng)該分別實(shí)繳出資2.2億元（占比44.62%）、8000萬(wàn)元（16.22%）、5000萬(wàn)元（占比10.14%）。

GP北京鴻曉投資成立于2015年4月，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，韓笑持有100%的股權(quán)。2017年10月，韓笑因?qū)Ｗ⒔逃a(chǎn)業(yè)投資，無(wú)更多精力和團(tuán)隊(duì)推動(dòng)上市公司匯源通信實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組事項(xiàng)，遂決定將北京鴻曉投資70%的股權(quán)以700萬(wàn)元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給李紅星，該筆股權(quán)于2017年10月完成過(guò)戶。李紅星以700萬(wàn)元的對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)了對(duì)珠海泓沛的控制。

值得注意的是，珠海泓沛的第一大LP林志強(qiáng)，現(xiàn)任三安光電（600703）副董事長(zhǎng)，而三安光電的關(guān)聯(lián)方三安集團(tuán)曾于2016年7月通過(guò)全資子公司泉州市晟輝投資有限公司（簡(jiǎn)稱“晟輝投資”）舉牌匯源通信，并成為其第二大股東（現(xiàn)為第三大股東）。投資珠海泓沛，林志強(qiáng)的目的應(yīng)是借道蕙富騏驥入股增持匯源通信。

7號(hào)資管計(jì)劃嵌套信托計(jì)劃

6號(hào)資管計(jì)劃嵌套私募資金，而融鈺集團(tuán)控股股東匯垠日豐的LP，即7號(hào)資管計(jì)劃，則嵌套著一個(gè)信托計(jì)劃——粵財(cái)信托-永大投資1號(hào)集合資金信托計(jì)劃，該信托計(jì)劃的受托人是粵財(cái)信托，信托期限為期5年（圖4）。

該信托計(jì)劃類似于前述的資管計(jì)劃，同樣是一款結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，廣州同加投資有限公司（簡(jiǎn)稱“同加投資”）、樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“創(chuàng)隆投資”）作為劣后委托人，共同出資33.75%，浦發(fā)銀行廣州分行出資66.25%作為優(yōu)先委托人。優(yōu)先委托人投資風(fēng)險(xiǎn)小、享受固定利率收益，劣后委托人向優(yōu)先委托人支付利息并承擔(dān)信托計(jì)劃的盈虧。按照7號(hào)資管計(jì)劃的規(guī)模24.9999億元來(lái)推測(cè)，其上層出資的信托計(jì)劃的規(guī)模也應(yīng)為此金額，那么按照各方的出資比例，同加投資及創(chuàng)隆投資應(yīng)各出資4.2187億元，浦發(fā)銀行廣州分行應(yīng)出資16.5624億元。

匯垠澳豐擔(dān)任了該信托計(jì)劃的投資顧問(wèn)，并受信托計(jì)劃全體委托人指定、授權(quán)行使信托財(cái)產(chǎn)投資運(yùn)用存續(xù)期間的管理權(quán)限。該信托計(jì)劃的資金用于認(rèn)購(gòu)了7號(hào)資管計(jì)劃。同時(shí)，匯垠澳豐也是7號(hào)資管計(jì)劃的投資顧問(wèn)，平安大華根據(jù)匯垠澳豐的投資建議進(jìn)行資管計(jì)劃項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)的交易。 因此，匯垠澳豐對(duì)匯垠日豐的合伙人大會(huì)具有實(shí)際控制權(quán)。

如前文所述，該信托計(jì)劃有兩家劣后出資方——同加投資、創(chuàng)隆投資。而創(chuàng)隆投資又是一家有限合伙企業(yè)，LP為自然人尹宏偉一人，出資份額為99.998%，GP為自然人夏鑫禹，出資份額為0.002%。另外，尹宏偉、夏鑫禹又分別是同加投資的控股股東、監(jiān)事。同加投資成立于2005年8月，2015年12月開始“頻繁”變更工商資料，一年時(shí)間內(nèi)注冊(cè)資本由500萬(wàn)元增至3.75億元，股東兩度變更，先由彭友珍變更為張海濱，再變更為尹宏偉；公司名稱由廣州同加貿(mào)易有限公司變更為廣州同加投資有限公司；監(jiān)事由陳佳麗變更為夏鑫禹。短時(shí)間內(nèi)同加投資諸多變更事項(xiàng)表明，該公司可能是尹宏偉等人為借信托通道成立PE而買進(jìn)的殼公司。

上述變更間隔不足一個(gè)月，宿遷豐融投資管理咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“宿遷豐融”）入股同加投資，占比49%。宿遷豐融再往上追溯，頂層股東是解直錕控制的中植集團(tuán)。

從圖4的完整架構(gòu)來(lái)看，7號(hào)資管計(jì)劃的核心人員應(yīng)該是尹宏偉。他首先個(gè)人出資設(shè)立了有限合伙基金創(chuàng)融投資；然后又拉來(lái)中植系企業(yè)合資設(shè)立同加投資，其自身在同加投資居于控股地位；之后再通過(guò)同加投資與創(chuàng)融投資作為劣后出資方，與浦發(fā)銀行廣州分行共同設(shè)立24.9999億元的信托計(jì)劃；最后將整個(gè)信托計(jì)劃的資金用于設(shè)立7號(hào)資管計(jì)劃。

根據(jù)各層級(jí)的出資比例逐一推算，可計(jì)算出尹宏偉在7號(hào)資管計(jì)劃中的出資為6.3702億元，占25億元規(guī)模7號(hào)資管計(jì)劃的25.48%。換句話說(shuō)，尹宏偉在7號(hào)資管計(jì)劃中的實(shí)際杠桿倍數(shù)為4倍。

2號(hào)資管計(jì)劃嵌套P2P資金？

最后來(lái)說(shuō)萬(wàn)家樂控股股東蕙富博衍所嵌套的2號(hào)資管計(jì)劃。2016年4月28日，蕙富博衍LP由匯垠天粵變更為2號(hào)資管計(jì)劃（圖5）。2號(hào)資管計(jì)劃資金規(guī)模為16億元，其中劣后級(jí)資金6億元由孫劍鋮出資，優(yōu)先級(jí)資金10億元由平安匯通募集，委托人為上海浦東發(fā)展銀行廣州分行。簡(jiǎn)單說(shuō)，劣后方孫劍鋮是融資方，優(yōu)先方是平安匯通的基金投資人，初始杠桿率為3：5。孫劍鋮是誰(shuí)？

萬(wàn)家樂相關(guān)公告披露，孫劍鋮2009年7月至2013年5月任浙江拓遠(yuǎn)律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師；2013年 6月至2014年6月任北京德恒（杭州）律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師；2014年 7 月至今任浙江拓遠(yuǎn)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人。杭州市江干區(qū)人民法院2014年的一份判決書【（2014）杭江民初字第1019號(hào)】顯示，浙江拓遠(yuǎn)律師事務(wù)所的法定代表人為金忠栲，該人也是P2P平臺(tái)草根投資的創(chuàng)始人，孫劍鋮作為該所一名律師能拿出6億元現(xiàn)金來(lái)向資管計(jì)劃出資，著實(shí)令人難以相信。

該等資金是否來(lái)自P2P平臺(tái)草根投資？2017年3月初，有媒體報(bào)道稱草根投資曾涉嫌“自融”，之后，該平臺(tái)對(duì)所有的過(guò)往募資項(xiàng)目皆“下架”處理，令外界無(wú)法再追溯平臺(tái)的歷史項(xiàng)目募資情況。

總結(jié)一下，蕙富騏驥、匯垠日豐、蕙富博衍收購(gòu)上市公司股權(quán)的資金主要來(lái)自于LP資管計(jì)劃，而資管計(jì)劃嵌套著信托、私募等不同來(lái)源的資金，這些資金的投資權(quán)名義上屬于GP匯垠澳豐?？毓缮鲜泄竞?，匯垠澳豐下一步的計(jì)劃就是主導(dǎo)上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，置出原主營(yíng)業(yè)務(wù)，置入其他資產(chǎn)。

重組上市公司業(yè)務(wù)，關(guān)聯(lián)收購(gòu)套路現(xiàn)形

用杠桿資金控股上市公司后，匯垠澳豐迅速主導(dǎo)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。這可謂相當(dāng)復(fù)雜：操盤方物色合適的置換資產(chǎn)—擬定重組議案—通過(guò)董事會(huì)審議—通過(guò)股東大會(huì)審議—通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何一步的紕漏都會(huì)導(dǎo)致重組流產(chǎn)。而重組流產(chǎn)，直接會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)下行，控股股東持有的股權(quán)市值縮水，杠桿資金的融資方承壓。匯源通信重大資產(chǎn)置換折戟股東大會(huì)后，其資管計(jì)劃出資人珠海泓沛隨即提請(qǐng)召開合伙人會(huì)議，提議更換GP匯垠澳豐，應(yīng)即與杠桿資金融資方承壓有關(guān)。

操盤上市公司資產(chǎn)重組是技術(shù)活，實(shí)際上，有金剛鉆的專業(yè)人士做瓷器活也并不容易的。具體來(lái)看匯垠澳豐主導(dǎo)三家上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的套路。

股權(quán)爭(zhēng)奪不斷，重大資產(chǎn)重組漫漫無(wú)期

匯垠澳豐在匯源通信股權(quán)置換上的布局最早。2015年9月28日，匯源通信公告，明君集團(tuán)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給匯垠澳豐，同時(shí)公告匯垠澳豐承諾將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入?yún)R源通信。

匯垠澳豐控制匯源通信后，委派其董事長(zhǎng)羅勁進(jìn)入該公司董事會(huì)并被選舉擔(dān)任董事長(zhǎng)，又委派了其風(fēng)控部負(fù)責(zé)人沈桂賢任該公司監(jiān)事會(huì)主席。2015年12月28日，匯源通信發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案。該重組方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份與支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)、發(fā)行股份募集配套資金三部分。概括一下，該方案將以2.8億元的價(jià)格置出上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，置入評(píng)估價(jià)值32.75億元的標(biāo)的資產(chǎn)，置出資產(chǎn)與置入資產(chǎn)的差額29.95億元由上市公司以發(fā)行股份+支付現(xiàn)金方式購(gòu)買，同時(shí)向不超過(guò)10名特定對(duì)象募集不超過(guò)20.5億元資金。

擬置入資產(chǎn)為深圳市通寶萊科技有限公司（簡(jiǎn)稱“深圳通寶萊”）、廣東迅通科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“迅通科技”）兩個(gè)公司100%股權(quán)。深圳通寶萊向客戶提供安防產(chǎn)品、系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)服務(wù)，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)專業(yè)弱電系統(tǒng)集成商之一；迅通科技是網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控系統(tǒng)提供商。重組方案稱，兩家標(biāo)的公司所處行業(yè)未來(lái)具有良好的發(fā)展空間，且標(biāo)的公司近年來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展快速，盈利水平快速提升，未來(lái)前景可期，所以資產(chǎn)評(píng)估增值率相對(duì)較高。

深圳通寶萊的股東包括廣州蕙富君奧投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“蕙富君奧”），迅通科技的股東包括廣州匯垠成長(zhǎng)投資企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“匯垠成長(zhǎng)”），上市公司募集配套資金的特定對(duì)象中包括廣州蕙富卓坤投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“蕙富卓坤”），這三家有限合伙基金的GP均為匯垠澳豐。該方案實(shí)施后，不考慮蕙富卓坤認(rèn)購(gòu)配套資金的影響，蕙富騏驥持股被稀釋至14.06%，仍是第一大股東，第二大股東、第三大股東分別持股7.9%、6.22%，匯源通信控股股東仍是蕙富騏驥。

值得注意的是，蕙富君奧、匯垠成長(zhǎng)均系突擊入股標(biāo)的資產(chǎn)。2015年12月23日，蕙富君奧以6728萬(wàn)元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)深圳通寶萊404.2105萬(wàn)元注冊(cè)資本（占比5%），入股單價(jià)16.67元/單位注冊(cè)資本。

如果說(shuō)匯垠澳豐入股深圳通寶萊比較倉(cāng)促，其入股迅通科技則早一年。2014年10月23日，匯垠成長(zhǎng)分別以增資擴(kuò)股、受讓股權(quán)兩種方式獲得迅通科技2614.95萬(wàn)股股份，支付對(duì)價(jià)1.45億元。2015年4月24日，廣州匯垠泰鑫投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“匯垠泰鑫”）以8431.92萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)迅通科技1432.55萬(wàn)元注冊(cè)資本（占比11.71%）。2015年12月10日，匯垠泰鑫將其持有的迅通科技股權(quán)溢價(jià)51.36%轉(zhuǎn)讓給胡浩澈、鐘偉。匯垠泰鑫作為蕙富騏驥關(guān)聯(lián)方，其持有的迅通科技股權(quán)上市后鎖定期長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月，考慮該筆股權(quán)投資退出期過(guò)長(zhǎng)，匯垠泰鑫選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。匯垠泰鑫投資迅通科技8個(gè)月，8431.92萬(wàn)元的本金一進(jìn)一出凈賺4430.65萬(wàn)元，真是一筆劃算的買賣。

按照重組方案設(shè)計(jì)，匯垠澳豐有兩手安排，一邊是旗下PE基金匯垠成長(zhǎng)、蕙富君奧突擊投資標(biāo)的公司股權(quán)、蕙富卓坤參與認(rèn)購(gòu)配套資金，這些投資未來(lái)都將兌換成匯源通信的股權(quán)；另一邊是優(yōu)化深圳通寶萊、迅通科技置入?yún)R源通信的資質(zhì)，包括標(biāo)的公司超高估值，以及與超高估值配套的超高的業(yè)績(jī)承諾。

重組方案披露，深圳通寶萊100%股權(quán)作價(jià)17.25億元，迅通科技100%股權(quán)作價(jià)15.5億元。

為高估值護(hù)航的是標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾，深圳通寶萊利潤(rùn)補(bǔ)償方承諾公司2016、2017、2018年度歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別不低于1.16億元、1.49億元、1.94億元；迅通科技利潤(rùn)補(bǔ)償方承諾公司2016、2017、2018年度歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別不低于1.07億元、1.36億元、1.72億元。而2014年兩家標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)分別是0.35億元、0.71億元（表3），較承諾凈利潤(rùn)相去甚遠(yuǎn)，該業(yè)績(jī)承諾是否虛高呢？

另外，該項(xiàng)資產(chǎn)重組如果順利完成，匯源通信將因收購(gòu)深圳通寶萊形成15.52億元的商譽(yù)，因收購(gòu)迅通科技形成11.89億元的商譽(yù)。因此，商譽(yù)占上市公司總資產(chǎn)的比例將高達(dá)67%。未來(lái)如果發(fā)生大額商譽(yù)減值，對(duì)上市公司資產(chǎn)、利潤(rùn)的影響將不言而喻。

在匯源通信2016年6月20日召開的股東大會(huì)上，上述包含諸多疑點(diǎn)的重組方案被否決，歷時(shí)9個(gè)月的資產(chǎn)重組戛然終止。2016年11月22日，蕙富騏驥修改承諾，將置換上市公司匯源通信的承諾期由12個(gè)月（2016年12月24日到期）延長(zhǎng)至18個(gè)月。接下來(lái)的戲碼，就是前文所述蕙富騏驥LP——6號(hào)資管計(jì)劃的劣后出資人珠海泓沛提請(qǐng)更換GP匯垠澳豐。此事的爆出，令匯源通信的實(shí)際控制人更加撲朔迷離，話事人究竟是有限合伙的GP還是資管計(jì)劃的劣后出資人呢？

半年后的2017年1月16日，匯源通信因“珠海泓沛發(fā)難事件”停牌，2017年2月20日，匯源通信公告，因控股股東蕙富騏驥再次籌劃重大重組事項(xiàng)而繼續(xù)停牌。在承諾公布重大資產(chǎn)重組信息的2017年3月20日，匯源通信公告終止該項(xiàng)重大資產(chǎn)重組，原因是控股股東蕙富騏驥與交易對(duì)方就交易報(bào)價(jià)和初步交易方案未能達(dá)成一致意見。

停牌期間，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐與單一LP的財(cái)產(chǎn)委托人珠海泓沛及其管理人北京鴻曉協(xié)商后，匯垠澳豐與北京鴻曉分別于2017年11月17日、11月19日共同簽署了《合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和一份《補(bǔ)充協(xié)議》，約定匯垠澳豐將所持有的全部蕙富騏驥的合伙份額轉(zhuǎn)讓給北京鴻曉，北京鴻曉在受讓上述合伙份額后，承諾作為蕙富騏驥執(zhí)行事務(wù)合伙人推動(dòng)蕙富騏驥所控股的上市公司重大資產(chǎn)重組。

根據(jù)《協(xié)議》與《補(bǔ)充協(xié)議》的約定，《協(xié)議》生效需要以“經(jīng)過(guò)蕙富騏驥合伙人大會(huì)決議通過(guò)”、“經(jīng)過(guò)珠海泓沛全體合伙人決議通過(guò)”且“北京鴻曉出具關(guān)于‘承接匯垠澳豐原有重組承諾并在2018年6月24日前完成相關(guān)資產(chǎn)重組的承諾函”為前提條件。如《協(xié)議》生效且履行，則蕙富騏驥GP將變更為北京鴻曉，公司實(shí)際控制人將變更為李紅星，蕙富騏驥將徹底退出匯源通信。

然而，蕙富騏驥的退出計(jì)劃進(jìn)展并不順利。2018 年 2 月 3 日，蕙富騏驥、匯垠澳豐復(fù)函匯源通信，稱：“2018 年 2 月 2 日， 匯垠澳豐收到珠海泓沛部分有限合伙人（合計(jì)持有珠海泓沛1/3以上實(shí)繳出資份額）的《告知函》，函中提及，珠海泓沛已于近期召開合伙人會(huì)議，全體合伙人未能就惠富騏驥財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)進(jìn)行有效協(xié)商和形成表決意見，堅(jiān)決不同意北京鴻曉受讓匯垠澳豐持有的惠富騏驥財(cái)產(chǎn)份額并擔(dān)任惠富騏驥的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

運(yùn)作資產(chǎn)重組不利，蕙富騏驥退出遇阻，北京鴻曉上位不易，此時(shí)匯源通信控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)又半路殺出個(gè)程咬金。

2018年2月4日晚間，匯源通信收到公司第二大股東上海樂錚網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“樂錚網(wǎng)絡(luò)”）的《告知函》，稱：“樂錚網(wǎng)絡(luò)及其一致行動(dòng)人擬向公司股東發(fā)出部分收購(gòu)要約，擬要約收購(gòu)股份占公司全部股本比例不少于15%，可能涉及公司控制權(quán)變更?！?月5日，匯源通信停牌。

開始，樂錚網(wǎng)絡(luò)作為收購(gòu)主體，與其一致行動(dòng)人安徽鴻旭新能源汽車有限公司（簡(jiǎn)稱“安徽鴻旭”）擬通過(guò)要約形式，以不高于21.5元/股的價(jià)格收購(gòu)匯源通信15.51%的股份（3000萬(wàn)股），收購(gòu)?fù)瓿珊?，安徽鴻旭與樂錚網(wǎng)絡(luò)將合計(jì)持有匯源通信股22.14%的股權(quán)，要約收購(gòu)期限為不超過(guò)60個(gè)自然日。后來(lái)，本次要約收購(gòu)主體由樂錚網(wǎng)絡(luò)變更為安徽鴻旭，樂錚網(wǎng)絡(luò)變?yōu)榘不狰櫺竦囊恢滦袆?dòng)人。要約收購(gòu)?fù)七M(jìn)2個(gè)月后，即 2018年4月12日，劇情突然離奇反轉(zhuǎn)。安徽泓旭聲明自1月26日首次接觸樂錚網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)人剻樂以來(lái)，“其未向我公司說(shuō)明其愿作為我公司要約收購(gòu)一致行動(dòng)人的主要目的和意圖，我公司自2018年3月8日期無(wú)法直接聯(lián)系到剻樂本人”，綜合考慮，為防止變相成為要約收購(gòu)法人套利工具，安徽鴻旭決定暫時(shí)擱置與樂錚網(wǎng)絡(luò)的合作關(guān)系，并考慮終止本次要約收購(gòu)。截至2018年6月22日，該收購(gòu)事項(xiàng)尚無(wú)進(jìn)展。

鬧劇停擺，截至目前，匯源通信控股股東仍是蕙富騏驥。且蕙富騏驥稱，籌劃匯源通信資產(chǎn)重組的承諾無(wú)法在2018年6月24日前按期履行完畢，擬再次申請(qǐng)承諾延期12個(gè)月。

從2015年9月接手匯源通信控制權(quán)至今，時(shí)間過(guò)去了兩年10個(gè)月，匯源通信仍未完成重大資產(chǎn)置換，蕙富騏驥派駐匯源通信的羅勁于2018年6月辭任公司董事長(zhǎng)，公司董高監(jiān)大面積換血，動(dòng)蕩之下，上市公司扣非后凈利潤(rùn)已連續(xù)三年凈虧，股價(jià)也腰斬式下跌。雪上加霜的是，匯源通信股權(quán)暗戰(zhàn)仍在持續(xù)，其經(jīng)營(yíng)通過(guò)資產(chǎn)重組走上正軌仍遙遙無(wú)期。

溢價(jià)收購(gòu)控制人關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，

是否涉嫌利益輸送？

2017年4月20日，融鈺集團(tuán)（原永大集團(tuán)）因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)停牌，擬重組標(biāo)的為保險(xiǎn)公司。與萬(wàn)家樂的轉(zhuǎn)型路徑相似，匯垠日豐（有限合伙）控股永大集團(tuán)后，GP匯垠澳豐開始主導(dǎo)永大集團(tuán)轉(zhuǎn)型金融服務(wù)業(yè)。2014年永大集團(tuán)受讓股權(quán)成為撫順銀行第一大股東，2015年即收到可觀的投資收益。嘗到金融投資甜頭的永大集團(tuán)開始向金融控股平臺(tái)轉(zhuǎn)型，其先后設(shè)立了融鈺華通融資租賃有限公司、融鈺信通商業(yè)保理有限公司等子公司，并將公司證券簡(jiǎn)稱變更為融鈺集團(tuán)。融鈺集團(tuán)先后將熱鍍鋁產(chǎn)品、電控產(chǎn)品產(chǎn)銷業(yè)務(wù)剝離給子公司，并開始收購(gòu)科技公司股權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等股權(quán)。

我們重點(diǎn)來(lái)看融鈺集團(tuán)收購(gòu)上海辰商軟件有限公司（簡(jiǎn)稱“辰商軟件”）股權(quán)的交易。

2017年1月4日，融鈺集團(tuán)以4600萬(wàn)元現(xiàn)金的對(duì)價(jià)受讓辰商軟件46%的股權(quán)，并以1100萬(wàn)元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)辰商軟件55萬(wàn)元新增注冊(cè)資本，合計(jì)以5700萬(wàn)元的現(xiàn)金獲得辰商軟件51.35%股權(quán)，成為其控股股東。

工商資料顯示，辰商軟件成立于2014年6月17日，由李帖（40%）、熊鵬（30%）、郭安娜（15%）、張?chǎng)危?5%）四人共認(rèn)繳出資500萬(wàn)元。2015年9月23日，辰商軟件股東郭安娜退出，新進(jìn)股東左家華進(jìn)入，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為左家華（51%）、李帖（26.95%）、熊鵬（14.7%）、張?chǎng)危?.35%）。2016年11月14日，公司法定代表人由熊鵬變更為左家華。2016年12月7日，公司股東再度變更為樟樹市思圖投資管理中心（有限合伙），實(shí)際控制人仍為左家華。

公告披露，辰商軟件是一家以全渠道數(shù)字化零售管理解決方案及產(chǎn)品研發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，五大主要產(chǎn)品包括電商前端營(yíng)業(yè)系統(tǒng)平臺(tái)、用戶大數(shù)據(jù)管理平臺(tái)、全渠道協(xié)同零售管理平臺(tái)、融合收款型智能POS、互聯(lián)網(wǎng)金融管理平臺(tái)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年前11個(gè)月，辰商軟件營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別是2015年度數(shù)據(jù)的4.18倍、14.37倍，利潤(rùn)率更是從5.77%飆漲至32.96%，2016年業(yè)績(jī)可謂火箭般增長(zhǎng)（表4）。另外，辰商軟件凈利潤(rùn)均高于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，說(shuō)明辰商軟件主業(yè)之外的投資收益、補(bǔ)貼收入、營(yíng)業(yè)外收入較大，提升了公司凈利潤(rùn)。評(píng)估公司對(duì)辰商軟件的評(píng)估值為1.05億元，較賬面凈資產(chǎn)增值9982.15萬(wàn)元，增值率1960.98%。

當(dāng)然，與高溢價(jià)標(biāo)配的業(yè)績(jī)承諾同時(shí)出現(xiàn)。辰商軟件股東承諾公司2017年、2018年、2019年公司凈利潤(rùn)分別不低于1000萬(wàn)元、1500萬(wàn)元、2000萬(wàn)元，總額不低于4500萬(wàn)元。業(yè)績(jī)補(bǔ)償期內(nèi)，如果辰商軟件各會(huì)計(jì)年度實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)的90%，則承諾方對(duì)融鈺集團(tuán)進(jìn)行補(bǔ)償，業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額等于承諾凈利潤(rùn)總額與實(shí)際凈利潤(rùn)總額的差額。假設(shè)承諾期三年辰商軟件凈利潤(rùn)總額為零，辰商軟件業(yè)績(jī)承諾人須向融鈺集團(tuán)補(bǔ)償至少4500萬(wàn)元。4500萬(wàn)元低于融鈺集團(tuán)購(gòu)買其51.35%股權(quán)支付的5700萬(wàn)元對(duì)價(jià)，這筆買賣，對(duì)辰商軟件的股東而言似乎是穩(wěn)賺不賠的。

這里不得不提到匯垠日豐控股融鈺集團(tuán)后，公司董事人選更迭。2016年8月21日，創(chuàng)隆投資實(shí)控人尹宏偉當(dāng)選融鈺集團(tuán)董事長(zhǎng)。我們?cè)倩貞浺幌虑拔?，尹宏偉正是間接控股融鈺集團(tuán)的7號(hào)資管計(jì)劃的主要劣后出資人（可回顧圖4）。而辰商軟件實(shí)控人左家華與尹宏偉交集不少：二人均是茂普網(wǎng)絡(luò)、海綜網(wǎng)絡(luò)的股東，且同在天津海購(gòu)?fù)ňW(wǎng)絡(luò)任職（表5）。

2017年5月16日，辰商軟件股權(quán)完成過(guò)戶，融鈺集團(tuán)以5700萬(wàn)元的對(duì)價(jià)獲得其51.35%的股權(quán)。融鈺集團(tuán)新任董事長(zhǎng)一上任，融鈺集團(tuán)便以高價(jià)收購(gòu)其關(guān)聯(lián)人左家華控股的公司，如此關(guān)聯(lián)收購(gòu)，是否涉嫌利益輸送呢？

除了收購(gòu)辰商軟件股權(quán)外，2017年4月20日，融鈺集團(tuán)再次停牌籌劃重大資產(chǎn)購(gòu)買事項(xiàng)，擬以9.75億元現(xiàn)金收購(gòu)李宇等19名股東持有的廣州駿伯網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“駿伯網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)。截至2017年4月30日，駿伯網(wǎng)絡(luò)賬面價(jià)值8555.71萬(wàn)元，本次收購(gòu)預(yù)估值9.8億元，預(yù)估增值率高達(dá)1045.43%。與如此高的增值率對(duì)應(yīng)的是高額業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾方承諾駿伯網(wǎng)絡(luò)2017年、2018年、2019年實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者扣非后凈利潤(rùn)分別不低于7500萬(wàn)元、9750萬(wàn)元、1.27億元。該收購(gòu)預(yù)案發(fā)布后，融鈺集團(tuán)立即收到深交所的問(wèn)詢函， 包括駿伯網(wǎng)絡(luò)評(píng)估值、業(yè)績(jī)承諾、股權(quán)代持等15個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。在深交所的嚴(yán)肅追問(wèn)下，2017年9月22日，融鈺集團(tuán)終止收購(gòu)駿伯網(wǎng)絡(luò)股權(quán)事項(xiàng)。

2018年2月23日，融鈺集團(tuán)再次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買合肥馨陽(yáng)信息技術(shù)有限公司、安徽博網(wǎng)通嬴科技有限公司、廈門策星股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合計(jì)持有的安徽黃埔網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“黃埔股份”）66%股權(quán)。2018年6月1日，融鈺集團(tuán)宣告終止該收購(gòu)計(jì)劃。

近一年時(shí)間內(nèi)，融鈺集團(tuán)先后發(fā)起的多項(xiàng)收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)或金融行業(yè)公司股權(quán)事項(xiàng)均告終止，其股價(jià)隨之?dāng)嘌率较碌Ｔ诖似陂g，融鈺集團(tuán)第一大股東匯垠日豐亦萌生退意。

2017年12月29日，匯垠日豐公告將其所持融鈺集團(tuán)15%、5.81%的股權(quán)，以16元/股的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給上海誠(chéng)易企業(yè)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“上海誠(chéng)易”）、長(zhǎng)興興鋒投資合伙企業(yè)（有限合伙，后更名安吉興鋒投資合伙企業(yè)，簡(jiǎn)稱“安吉興鋒”），該事項(xiàng)計(jì)劃在2018年7月18日前完成交割，交割完成后，尹宏偉控制的上海誠(chéng)易將成為融鈺集團(tuán)第一大股東，尹宏偉將成為融鈺集團(tuán)實(shí)控人。

匯垠日豐尚未退出，其所持融鈺集團(tuán)股權(quán)又橫生變數(shù)。截至2018年7月4日，融鈺集團(tuán)股票收盤價(jià)為4.75元/股，匯垠日豐持股股價(jià)已突破平倉(cāng)線面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)面臨不確定性，融鈺集團(tuán)第一大股東也會(huì)強(qiáng)制變更。融鈺集團(tuán)控股權(quán)仍懸在云霧之中，而外延式擴(kuò)張之路也更加撲朔難料。

剝離主營(yíng)廚電業(yè)務(wù)，高溢價(jià)買進(jìn)關(guān)聯(lián)公司

匯垠澳豐運(yùn)作萬(wàn)家樂資產(chǎn)重組的方式，與運(yùn)作匯源通信、融鈺集團(tuán)資產(chǎn)重組的方式截然不同，其采取了分步走計(jì)劃。截至目前，萬(wàn)家樂剝離了主營(yíng)業(yè)務(wù)廚衛(wèi)電器，收購(gòu)了一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司60%股權(quán)，實(shí)質(zhì)也是逐步置換上市公司資產(chǎn)。

第一步是置出上市公司萬(wàn)家樂主營(yíng)業(yè)務(wù)廚衛(wèi)電器。公司雙主業(yè)格局由廚衛(wèi)電器+輸配電設(shè)備業(yè)務(wù)，變成輸配電+金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

2016年4月蕙富博衍入主萬(wàn)家樂，半年后萬(wàn)家樂因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)停牌。2016年11月11日，萬(wàn)家樂公布重大資產(chǎn)出售報(bào)告書，將子公司燃?xì)饩吖?00%股權(quán)（4家全資子公司、3家控股子公司）以7.45億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給萬(wàn)家樂原控股股東西藏匯順投資和原實(shí)際控制人張逸誠(chéng)。

2015年，燃?xì)饩吖矩暙I(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)占比均超過(guò)60%，出售燃?xì)饩吖臼沟萌f(wàn)家樂年度每股凈收益由0.18元下降至0.07元（表6）。

為何剝離業(yè)務(wù)占比高的燃?xì)饩邩I(yè)務(wù)？萬(wàn)家樂稱燃?xì)饩邩I(yè)務(wù)發(fā)展面臨困局，未來(lái)經(jīng)營(yíng)存在較大不確定性，剝離燃?xì)饩吖痉先f(wàn)家樂未來(lái)戰(zhàn)略。2016年12月29日，燃?xì)饩吖?00%股權(quán)交割完成。

第二步，收購(gòu)一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司60%股權(quán)。2017年1月23日，萬(wàn)家樂公告擬使用自有資金4.53億元收購(gòu)浙江翰晟攜創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“翰晟攜創(chuàng)”）60%的股權(quán)。該收購(gòu)事項(xiàng)經(jīng)萬(wàn)家樂第九屆董事會(huì)第六次臨時(shí)會(huì)議審議通過(guò)，無(wú)需提交股東大會(huì)審議。2017年3月17日，浙江翰晟60%的股權(quán)過(guò)戶完成，此時(shí)，萬(wàn)家樂持有翰晟攜創(chuàng)60%股權(quán)，陳環(huán)持有剩余40%的股權(quán)。

2018年1月30日，萬(wàn)家樂再次停牌籌劃重大事項(xiàng)，擬以現(xiàn)金支付方式收購(gòu)陳環(huán)所持翰晟攜創(chuàng)40%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)收購(gòu)?fù)瓿珊螅f(wàn)家樂將持有翰晟攜創(chuàng)100%股權(quán)。

那么，受到萬(wàn)家樂董事會(huì)青睞的翰晟攜創(chuàng)是一家怎樣的公司呢？

翰晟攜創(chuàng)主營(yíng)石化、金屬等大宗商品貿(mào)易和圍繞大宗商品貿(mào)易項(xiàng)下的供應(yīng)鏈管理服務(wù)。公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，翰晟攜創(chuàng)賬面總資產(chǎn)2.69億元，凈資產(chǎn)不足1億元，采用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值6.04億元，評(píng)估增值率617.32%。并且，翰晟攜創(chuàng)2015年度、2016年前11個(gè)月的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別僅為2.28%、1.73%（表7）。

當(dāng)然，與6.04億元的高評(píng)估值一并出現(xiàn)的，還有翰晟攜創(chuàng)股東的業(yè)績(jī)承諾。陳環(huán)、林國(guó)平承諾，公司2016年-2019年扣非后凈利潤(rùn)，分別不低于3100萬(wàn)元、4600萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、7900萬(wàn)元。

2017年4月6日，萬(wàn)家樂公告翰晟攜創(chuàng)2016年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)3156.92萬(wàn)元，高于承諾業(yè)績(jī)。翰晟攜創(chuàng)2016年前11個(gè)月實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2600萬(wàn)元，意味著其12月單月實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)556.92萬(wàn)元，是前11個(gè)月平均業(yè)績(jī)的兩倍多，最后一個(gè)月業(yè)績(jī)可謂突飛猛進(jìn)。

更為值得關(guān)注的是翰晟攜創(chuàng)的股東背景。

商資料顯示，翰晟攜創(chuàng)成立于2015年2月11日，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，由草根控股有限公司（P2P平臺(tái)草根投資的關(guān)聯(lián)公司）獨(dú)家出資。2015年5月12日，該公司股東變更為陳環(huán)和林國(guó)平兩個(gè)自然人，二人分別持股90%、10%，陳環(huán)為公司實(shí)際控制人。

陳環(huán)又是誰(shuí)？根據(jù)新財(cái)富查證，陳環(huán)是浙江拓遠(yuǎn)律師事務(wù)所的合伙人之一，與2號(hào)資管計(jì)劃的劣后出資人孫劍鋮是律所同事。而翰晟攜創(chuàng)的原控股股東草根控股，又是該所法定代表人金忠栲控制下的企業(yè)。孫劍鋮通過(guò)2號(hào)資管計(jì)劃參與收購(gòu)萬(wàn)家樂控股權(quán)，控股萬(wàn)家樂之后，萬(wàn)家樂再以高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)人陳環(huán)控制下的企業(yè)。如此收購(gòu)，是否涉嫌利益輸送呢？

2017年12月，1987年出生的陳環(huán)上任萬(wàn)家樂董事長(zhǎng)。值得一提的是，蕙富博衍提名陳環(huán)任董事長(zhǎng)，且陳環(huán)順利上位后，蕙富博衍也如蕙富騏驥、匯垠日豐一樣籌劃退出。2018年4月4日，萬(wàn)家樂控股股東蕙富博衍收到弘信控股有限公司（簡(jiǎn)稱“弘信控股”）發(fā)來(lái)的《關(guān)于收購(gòu)廣東萬(wàn)家樂股份有限公司控股權(quán)的意向函》，弘信控股擬協(xié)議收購(gòu)蕙富博衍所持有的萬(wàn)家樂全部股權(quán)。陳環(huán)、宗蓓蕾分別持有弘信控股70%、30%的股權(quán)，陳環(huán)為實(shí)控人。該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，弘信控股將成為萬(wàn)家樂第一大股東，陳環(huán)將成為公司實(shí)控人。陳環(huán)與蕙富博衍，一進(jìn)一退，配合可謂默契。

律師事務(wù)所背后的P2P利益圖譜

上述三家上市公司所涉關(guān)聯(lián)收購(gòu)中，還有一層隱秘的關(guān)系。2015年12月22-23日，弘信控股、宇軒投資、蕙富君奧突擊入股匯源通信的收購(gòu)標(biāo)的深圳通寶萊，三者分別以8073.6萬(wàn)元、2018.4萬(wàn)元、6728萬(wàn)元的對(duì)價(jià)獲得深圳通寶萊5.7%、1.425%、5%的股權(quán)。認(rèn)購(gòu)股權(quán)最多的宏信控股，股東是陳環(huán)和宗蓓蕾，二人分別持股70%、30%，陳環(huán)為實(shí)際控制人，此人也是萬(wàn)家樂的收購(gòu)標(biāo)的翰晟攜創(chuàng)的實(shí)際控制人。

換句話說(shuō)，陳環(huán)與三家上市公司中的兩家（匯源通信、萬(wàn)家樂）發(fā)生了關(guān)聯(lián)，而金忠栲、孫劍鋮與萬(wàn)家樂也發(fā)生了關(guān)聯(lián)。此三人的共同交集是，他們?cè)谡憬剡h(yuǎn)律師事務(wù)所任職，其中金忠栲曾出任該所法定代表人。

以金忠栲為核心，又衍生出一個(gè)龐大的P2P利益圖譜，且與匯垠澳豐發(fā)生深度關(guān)聯(lián)。

金忠栲控制下的P2P平臺(tái)草根投資

2013年起，曾為上市公司、金融機(jī)構(gòu)提供法律顧問(wèn)服務(wù)、熟諳資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的金忠栲等人開始涉水資本市場(chǎng)，從證券法律顧問(wèn)轉(zhuǎn)型為資本市場(chǎng)參與者。

2013年10月5日，其第一家核心公司浙江草根網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“草根網(wǎng)絡(luò)”）宣告成立，該公司注冊(cè)資本2000萬(wàn)元，宗蓓蕾、陳園各出資占比45%、55%。草根網(wǎng)絡(luò)是P2P網(wǎng)貸平臺(tái)草根投資的運(yùn)營(yíng)公司（后文“草根投資”與“草根網(wǎng)絡(luò)”系指同一實(shí)體）。2014年3月3日，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)草根投資上線，其產(chǎn)品包括供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品（貿(mào)易通、融易通等）、傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品（房盈通、汽車寶等）、資本市場(chǎng)類理財(cái)產(chǎn)品（新股寶、穩(wěn)贏寶等）、普惠金融產(chǎn)品（未上線的微農(nóng)貸、信用貸等）。其中一款產(chǎn)品“聚寶盆”為二級(jí)市場(chǎng)投資的配資類產(chǎn)品，2015年9月證監(jiān)會(huì)清理配資后該款產(chǎn)品已終止。

據(jù)草根投資官網(wǎng)介紹，2015年1月29日，草根投資獲雷軍創(chuàng)立的順為資本千萬(wàn)美元A輪融資；2016年6月6日，草根投資獲得匯垠沃豐私募股權(quán)基金10億元的B輪融資，因匯垠沃豐之GP匯垠澳豐的股東有廣州國(guó)資背景，該P(yáng)2P平臺(tái)由此對(duì)外宣稱系“國(guó)資背景”；2017年2月21日，草根投資獲得華聞傳媒領(lǐng)投的1億元C輪融資；2018年6月，草根投資獲得上市公司洲際油氣領(lǐng)投的23億元D輪融資。

從草根投資的股權(quán)變更及增資歷程來(lái)看，金忠栲正式現(xiàn)身于2015年2月11日，其母親張寶花以受讓的方式獲得草根投資72%的股權(quán)；至2016年6月1日，草根投資幾乎全部的股權(quán)（99.9%）都集中至金忠栲名下（表8）。由此可以推測(cè)，張寶花此前的持股應(yīng)系替金忠栲代持，至于公司剛創(chuàng)辦時(shí)的持股人是否替金忠栲代持，則不得而知。

草根投資“安全保障”介紹中稱“項(xiàng)目均由獨(dú)立第三方律所進(jìn)行法律審查”、“項(xiàng)目均由獨(dú)立專業(yè)第三方律所全程監(jiān)控形成”，這個(gè)“第三方律所”正是金忠栲、陳環(huán)、孫劍鋮等人所在的“浙江拓遠(yuǎn)律師事務(wù)所”，顯然并非獨(dú)立第三方。

2017年2月20日，上市公司華聞傳媒發(fā)布公告，通過(guò)旗下子公司山南華聞創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“華聞創(chuàng)投”）以現(xiàn)金方式對(duì)草根投資增資1億元，投資成本為48.11元/注冊(cè)資本，半年之間，草根投資的估值從5.94億元上升至97.22億元，翻了15倍。

2017年5月，草根投資完成增資工商變更登記，草根投資注冊(cè)資本增至2.02億元，股東變更為金忠栲和4個(gè)法人股東：廣州匯垠沃豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）、拉薩美格投資合伙企業(yè)（有限合伙）、拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)順盈投資有限公司、山南華聞創(chuàng)業(yè)投資有限公司。其中，金忠栲持股74.41%，匯垠澳豐旗下PE匯垠沃豐持股占比21.28%，是草根投資第二大股東（圖6）。

值得注意的是，草根投資早在2014年已開始搭建VIE架構(gòu)。2014年12月24日，草根（香港）投資有限公司（簡(jiǎn)稱“草根香港”）在香港注冊(cè)成立，2015年4月13日，草根香港全資子公司、VIE架構(gòu)內(nèi)地主體公司——草根金融信息服務(wù)（杭州）有限公司（簡(jiǎn)稱“草根金服”）注冊(cè)成立，注冊(cè)資本1000萬(wàn)美元，金忠栲擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。草根金服旗下包括草根投資、中投融、量財(cái)富、易觀長(zhǎng)河基金、德鑫典當(dāng)?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)金融子品牌（圖7）。從草根金融股權(quán)圖（圖6）中可以看到，匯垠澳豐的股東杭州宏拓也是易觀長(zhǎng)河基金的股東，中阜投融資產(chǎn)管理股份有限公司（中投融）是阜興系投資的企業(yè)，匯垠澳豐、阜興系與P2P草根投資在股權(quán)層面的深度關(guān)聯(lián)可見一斑，陳環(huán)能夠在匯垠澳豐操盤的上市公司重組盛宴中獨(dú)分兩杯羹并非偶然。

圍繞著P2P平臺(tái)與匯垠澳豐的利益交織

這里有必要說(shuō)明一下草根投資各位投資人之間頗為復(fù)雜的關(guān)系。

一、工商資料顯示，草根投資A 輪融資僅是曾經(jīng)任職順為資本執(zhí)行董事的馬文靜女士個(gè)人投資400萬(wàn)元，并非獲得順為投資數(shù)千萬(wàn)美元融資；馬文靜后將其個(gè)人持股轉(zhuǎn)讓給金忠栲，轉(zhuǎn)而通過(guò)其持股50%的拉薩順盈投資入股草根投資，順盈投資入股價(jià)格（6.6元/單位注冊(cè)資本）僅為同時(shí)入股的美格投資入股價(jià)格（23.75元/單位注冊(cè)資本）的27.8%，差異顯著。

二、草根投資B輪融資的出資方匯垠沃豐，是匯垠澳豐旗下PE基金。匯垠沃豐合伙人之間關(guān)系頗為復(fù)雜：廣州聚元投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“聚元投資”）與匯垠澳豐的股東之一元亨能源同出一系，其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理保軍同時(shí)也是元亨燃?xì)猓?0332.HK）的執(zhí)行董事和元亨能源的股東；常州凱佳投資中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“凱佳投資”）股東之一常進(jìn)文，同時(shí)也是江蘇卓群納米稀土股份有限公司的董事，該公司實(shí)際控制人是阜興系掌門人朱一棟的父親朱冠成；自然人張逸侖為超級(jí)牛散，萬(wàn)家樂董事之一的張逸誠(chéng)與其名字只差一個(gè)字，而萬(wàn)家樂前控股股東是張逸誠(chéng)的父親張明園，張逸侖與張明園分別是上海三新企業(yè)發(fā)展有限公司的監(jiān)事、董事長(zhǎng)?？偨Y(jié)一下，元亨系、阜興系、匯垠系、張明園父子通過(guò)匯垠沃豐間接入股了P2P草根投資。

如此關(guān)聯(lián)下，金忠栲的律所同事孫劍鋮出資6億元成為2號(hào)資管計(jì)劃的劣后出資人；2號(hào)資管計(jì)劃的資金又注入蕙富博衍，用于受讓萬(wàn)家樂原控股股東張明園所持的股權(quán)，進(jìn)而控股萬(wàn)家樂；萬(wàn)家樂再發(fā)起收購(gòu)金忠栲曾控制的公司翰晟攜創(chuàng)，這一套連貫的收購(gòu)動(dòng)作，像是按著劇本演出一般順利。

三、草根投資C輪融資的出資方華聞創(chuàng)投為華聞傳媒旗下創(chuàng)投公司。而匯垠澳豐通過(guò)指定方持有華聞傳媒1.03億股股份（占比5.08%），匯垠澳豐常務(wù)副總經(jīng)理李向民并出任了華聞傳媒董事；華聞傳媒間接上層股東朱金玲為阜興系掌門人朱一棟的堂妹。

四、華聞傳媒、匯垠澳豐將繼續(xù)投資草根投資。2017年2月20日，華聞傳媒公告披露，匯垠澳豐旗下PE基金匯垠天粵擬以14.77億元的對(duì)價(jià)受讓西藏朗格投資管理合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“西藏朗格投資”）持有的拉薩美格投資829.9606萬(wàn)元出資額，成為拉薩美格的有限合伙人，從而間接持有草根投資股權(quán)。同時(shí)，華聞傳媒控股股東國(guó)廣環(huán)球資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)廣資管”）也擬受讓西藏朗格持有的拉薩美格出資額，成為拉薩美格有限合伙人，間接持有草根投資股權(quán)。

投資是一門“拉幫結(jié)伙”的技術(shù)活，金忠栲與阜興系、萬(wàn)家樂張明園父子、元亨系、華聞傳媒系之間眼花繚亂的關(guān)系，在P2P草根投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)中一覽無(wú)遺（圖7）。在這張龐大的關(guān)系網(wǎng)中，除了草根投資、量財(cái)富外，中投融、意隆財(cái)富也是類P2P的理財(cái)平臺(tái)。追溯這兩家平臺(tái)股權(quán)，最終出資方即為上海阜興實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“阜興集團(tuán)”），其實(shí)控人為朱一棟，華聞傳媒董事、國(guó)廣環(huán)球資管董事長(zhǎng)朱金玲是其堂妹。

值得注意的是，“阜興系”掌門人朱一棟曾因涉嫌操縱其父朱冠成實(shí)控的大連電瓷股價(jià)而被業(yè)界關(guān)注。近期，朱一棟再次成為熱點(diǎn)新聞人物則是因其突然失聯(lián)。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，阜興集團(tuán)實(shí)控人朱一棟已失聯(lián)，阜興系旗下理財(cái)平臺(tái)意隆財(cái)富已人去樓空，員工被告知不用上班。據(jù)《財(cái)新》報(bào)道， “‘阜興系資本危局就此徹底崩塌，牽連銀行、信托、基金子公司等十余家金融機(jī)構(gòu)，以及“阜興系”旗下三家正規(guī)備案的私募基金公司發(fā)行的上百只私募產(chǎn)品，資金黑洞粗略估算超過(guò)300億元?！薄吨袊?guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者調(diào)查指出，意隆財(cái)富設(shè)立的部分基金涉嫌用于給阜興集團(tuán)旗下企業(yè)和關(guān)聯(lián)企業(yè)“輸血”。新財(cái)富查詢發(fā)現(xiàn)，上海意隆財(cái)富投資管理有限公司作為私募基金管理人，共備案登記21只基金產(chǎn)品，其中18只產(chǎn)品成立于2017年1月至2018年1月之間，意隆財(cái)富募資規(guī)模幾何，多少用于輸血阜興系及朱一棟個(gè)人業(yè)務(wù)，是否涉嫌“自融”？一系列疑團(tuán)有待警方進(jìn)一步調(diào)查和披露。

概而言之，新財(cái)富查詢匯垠澳豐杠桿棋局中，涉及紛繁復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，而鋪設(shè)其中的資本派系就像一根根線頭，抓住這些線頭，就能牽拽出隱藏在匯垠澳豐收購(gòu)棋局下的利益網(wǎng)。

誰(shuí)的盛宴？

對(duì)匯垠澳豐所介入的三家上市公司之運(yùn)作逐一拆解之后不難發(fā)現(xiàn)，匯垠澳豐更像是影子殼公司般的存在。明面上，匯垠澳豐是通過(guò)以GP身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司，但實(shí)際上，三個(gè)有限合伙基金上層資管計(jì)劃的劣后出資人，各自在不同上市公司皆扮演了更加濃墨重彩的角色。

比如，6號(hào)資管計(jì)劃劣后出資人珠海泓沛，在匯源通信資產(chǎn)重組折戟之后向匯垠澳豐的發(fā)難；比如，融鈺集團(tuán)溢價(jià)收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)，實(shí)際乃與7號(hào)資管計(jì)劃劣后出資人尹宏偉有莫大關(guān)聯(lián)；再比如，萬(wàn)家樂溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的前后兩任實(shí)控人金忠栲、陳環(huán)，與2號(hào)資管計(jì)劃劣后出資人孫劍鋮，三人同屬一家律師事務(wù)所。

這些劣后出資人通過(guò)多種杠桿工具實(shí)際控制了上市公司，而自身則依托層層架設(shè)的嵌套關(guān)系隱藏在幕后，而在前臺(tái)身為GP的匯垠澳豐，由于四大股東持股相當(dāng)，于是也變成無(wú)實(shí)際控制人的公司，因而其管理的三只有限合伙基金所各自控制的三家上市公司，就堂而皇之地被認(rèn)定為無(wú)實(shí)際控制人。上市公司這樣的控制結(jié)構(gòu)，極大地拓展了隱身在幕后之資管計(jì)劃劣后出資人的挪騰運(yùn)作空間，包括規(guī)避借殼，包括實(shí)控人的暗中轉(zhuǎn)手，包括重組中的利益輸送，均變得輕而易舉。

此模式如若被廣泛復(fù)制，資本市場(chǎng)或?qū)⑴d起一波新型的以小博大巧取豪奪盛宴。幸好在監(jiān)管層問(wèn)詢函的持續(xù)追問(wèn)之下，一些上市公司大股東的嵌套杠桿詳情得以被逐級(jí)披露。在并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)下，匯垠澳豐主持的重組大戲會(huì)如何收?qǐng)?？各路資本的布局將以何種方式套現(xiàn)？且拭目以待。

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