朱文莉 張希

摘 要： 隨著我國網(wǎng)絡經(jīng)濟與物流網(wǎng)絡的快速發(fā)展，物流行業(yè)的資本結構與績效也發(fā)生了深刻變化。以我國物流業(yè)上市公司近年的會計年報數(shù)據(jù)為樣本，對其資本結構進行描述統(tǒng)計分析，并采用典型相關分析方法分析資本結構與公司績效兩組變量之間的相關性，結果表明：物流業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率、流動比率與公司績效呈負相關關系，非流動負債比率與公司績效呈正相關關系。

中圖分類號： F50

文獻標志碼： A文章編號： 1009-4474（2018）03-0064-07

關鍵詞： 物流企業(yè)；資本結構；上市公司；經(jīng)營績效；企業(yè)價值；資本成本；資產(chǎn)負債率

自從MM理論被提出后，學界對資本結構與資本成本、公司價值之間動態(tài)關系的研究，極大地豐富和發(fā)展了該理論，并積極推進了其與現(xiàn)實經(jīng)濟問題的有機結合。在現(xiàn)代企業(yè)的運營與管理中，資本結構是否合理已經(jīng)成為影響企業(yè)發(fā)展與前進的核心問題之一〔1〕。當前，國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展迅速，經(jīng)濟結構調整轉型加快，在這樣的大時代背景下，現(xiàn)代物流業(yè)已經(jīng)成為了貿(mào)易流通領域的樞紐和支柱產(chǎn)業(yè)之一，并得到了極大的發(fā)展。近年來，我國政府為順應物流業(yè)發(fā)展的新形勢、新態(tài)勢與新特點，頒布了一系列法律法規(guī)與政策來指導與調控物流業(yè)〔2〕，例如：2012年《國務院關于深化流通體制改革加快流通產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》、2014年《物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃》和2015年《關于智慧物流配送體系建設的實施意見》等。新興物流產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是一個集交通運輸（海、陸、空等）、包裝、裝卸、倉儲、加工、配送和信息處理于一身，備受國家推崇及重視的復合型及多元化產(chǎn)業(yè)。為了適應新常態(tài)下物流業(yè)的發(fā)展，本文通過實證方法，研究資本結構與績效之間的關系，并在此基礎上提出了改善物流業(yè)經(jīng)營績效的方法與策略。

一、國內(nèi)外研究動態(tài)

（一）資本結構、公司績效的關系——非線性

著名經(jīng)濟學家Modigliani and Miller從資本成本的角度深入研究了美國43家電力行業(yè)公司以及42家石油公司，發(fā)現(xiàn)正、負線性關系不存在于資本結構、公司績效兩者之間，兩者并不相關〔3〕。Berger and Patti的研究對象為美國銀行業(yè)上市公司，他們發(fā)現(xiàn)資本結構與企業(yè)績效之間互相影響，資本結構會作用于企業(yè)績效水平，企業(yè)績效也會反作用于資本結構，且績效與資本結構存在非線性關系〔4〕。呂長江、金超、韓慧博以深滬兩市610家上市公司1997～2004年的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運用實證方法，發(fā)現(xiàn)資本結構和公司業(yè)績之間存在非線性的相關關系，并且呈“倒U型”關系，這一結果支持了動態(tài)權衡理論，并驗證了企業(yè)是存在目標資本結構的〔5〕。賈利軍、彭明雪對我國滬深兩市電力板塊上市公司進行了深入研究，也發(fā)現(xiàn)資本結構與凈資產(chǎn)收益率兩者之間存在一種倒“U”型關系。這也證實了最優(yōu)資本結構是存在的，但是與衡量公司績效的另一指標——托賓Q值兩者之間又存在負相關的關系〔6〕。

（二）資本結構、公司績效的關系——正相關

R.W.Masulis以權衡理論作為研究理論基礎，選用公司股票價格作為企業(yè)績效的衡量指標，研究了資本結構與績效之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率升高，企業(yè)績效水平會變高，企業(yè)負債率在0.23～0.45之間時，企業(yè)績效最大值一般會出現(xiàn)。換句話說，在企業(yè)中，是存在最優(yōu)資本結構的〔7〕。Anthony研究了1995～2004年部分非洲地區(qū)的小微信貸機構的財務數(shù)據(jù)，結果表明：樣本中的大部分小微信貸機構熱衷于采用長期負債融資；越高的財務杠桿比例意味著更好的公司績效和更顯著的規(guī)模效用〔8〕。章強遠、王新宇以金融板塊上市公司為研究對象，得出三個結論：一種非常微弱的正向線性關系存在于企業(yè)績效和資本結構之間；我國目前的資本市場不是非常完善，多數(shù)上市公司自身的資本結構并不科學；公司應結合自身行業(yè)特點以及影響資本結構的其他因素，來確定適合公司長遠發(fā)展的資本結構〔9〕。張佳林、杜穎、李京以我國電力行業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)為研究樣本，采用截面分析方法以及Pearson相關系數(shù)的實證方法，對資本結構、公司績效兩者之間的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者存在正相關關系〔10〕。

（三）資本結構、公司績效的關系——負相關

Rajan and Zingales研究發(fā)現(xiàn)資本結構會受諸多因素的影響，比如企業(yè)自身環(huán)境、企業(yè)所處的國家以及行業(yè)等，提出企業(yè)債務與公司盈利能力呈現(xiàn)負相關關系，企業(yè)盈利能力越強債務規(guī)模越小〔11〕。Booth等以印度、韓國、墨西哥、約旦、馬來西亞、巴基斯坦等10個發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)影響發(fā)展中國家企業(yè)資本結構的因素同發(fā)達國家企業(yè)類似，資本結構、公司績效兩者之間具有非常明顯的負相關關系〔12〕。楊柳勇、邱萍以浙江民營上市公司為研究對象，采用多元回歸分析實證方法，得出資本結構和經(jīng)營績效之間負相關〔13〕。楊向陽以泛長三角地區(qū)2002～2004年度A股制造業(yè)上市公司的1126個樣本數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了流動負債率和長期負債率與公司績效之間的負相關性〔14〕。鄧麗雯運用回歸分析的實證方法，在我國2007～2011年度滬深46家物流業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)的基礎上，發(fā)現(xiàn)資本結構與企業(yè)績效兩者負相關〔15〕。

從現(xiàn)有對資本結構、公司績效兩者之間關系的研究可以看出，國內(nèi)外對其進行的多方面探索中，一般選取不同國家、不同行業(yè)和不同規(guī)模的上市公司為樣本；在研究方法方面，回歸分析的實證方法是較常用和行之有效的方法；由于受行業(yè)、所選數(shù)據(jù)年份、指標等影響，研究結果主要分為三大類：正向、負向以及非線性。雖然研究沒有一致的結論，但仍反映了資本結構與公司績效之間存在相關性。但目前對此類相關性的研究中，以我國飛速發(fā)展的物流業(yè)上市公司作為研究對象的甚少，并且現(xiàn)有研究不夠深入。例如：考察資本結構和公司績效的指標較多，但一些研究僅以資產(chǎn)負債率一個指標作為資本結構的衡量指標，以凈資產(chǎn)收益率一個指標作為公司績效的衡量指標，研究選取的衡量指標較為單一；而在方法的選擇上也比較趨同，都是采用回歸分析。因此，本文嘗試選取衡量資本結構及公司績效的多項不同指標，采用典型相關分析法，探討兩者之間關系。

二、物流業(yè)上市公司資本結構特征的描述統(tǒng)計分析

依據(jù)中國證監(jiān)會2016年第3季度發(fā)布的行業(yè)分類指引，以其中包含的89家物流業(yè)上市公司2011～2015年相關財務數(shù)據(jù)為樣本，選取能夠代表資本結構的多項指標對其特征進行描述統(tǒng)計分析。本文所有財務數(shù)據(jù)來源于上交所、深交所、國泰安、新浪財經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)所披露的財務信息，并經(jīng)過Microsoft Excel計算整理得到。

（一）資產(chǎn)負債率的特征分析

資產(chǎn)負債率是評價企業(yè)資本結構合理性的最重要指標之一，這一比率不僅能夠反映一個公司總資產(chǎn)中通過借債籌資的比例，也是銀行等債權人評價企業(yè)是否有能力還款、是否發(fā)放貸款的重要衡量指標。在這一指標的所有統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，2013年海峽股份具有最小的資產(chǎn)負債率，其值為0.01，而長航鳳凰保持了較高的資產(chǎn)負債率，2013年度資產(chǎn)負債率最高達到8.61，2014年第一、二季度資產(chǎn)負債率分別為9.90與10.38。但從圖1整個物流行業(yè)的正態(tài)分布圖來看，2011～2015年度資產(chǎn)負債率的均值處在0.44～0.55之間，并且大部分物流企業(yè)的這一比率處于均值附近，說明資產(chǎn)負債率較低，這些樣本企業(yè)籌措資金的方式可能傾向于內(nèi)部籌資。

（二）流動負債比率與非流動負債比率的比較分析

期末流動負債總額與期末總負債總額的比率為流動負債比率，期末非流動負債總額與期末總負債總額的比率為非流動負債比率。通過流動負債比率可以看出，一個企業(yè)籌資方式來自于短期資金的多少，而通過非流動負債比率能夠看出一個企業(yè)通過負債籌措的資金結構是否具有獨立性和穩(wěn)定性。從表1可以看出，流動負債比率連續(xù)三年的最大值是100%，而2014、2015年略低于100%，五年均值在60%左右；而非流動負債比率連續(xù)四年的最大值區(qū)間為[99.15%～99.52%]，連續(xù)五年的均值在40%左右。通過分析發(fā)現(xiàn)這五年每年流動負債比率的均值都要高于非流動負債比率的均值，說明物流業(yè)上市公司通過負債籌措資金的方式還是傾向于短期負債融資，對短期資金及其短期債權人有更強的依賴性。

（三）流動比率的特征分析

流動比率是期末流動資產(chǎn)總額與期末流動負債總額的比率，反映了一個企業(yè)的流動資產(chǎn)迅速變現(xiàn)償還流動負債的能力。圖2反映了89家物流業(yè)上市公司的流動比率統(tǒng)計情況，顯然是一種不太標準的正態(tài)分布特征，伴隨有數(shù)據(jù)峰值偏向流動比率低的方向特性。具體而言，約80%的數(shù)據(jù)樣本處在均值1.66～1.86的區(qū)間內(nèi)，而極少樣本處在0.06～0.26的范圍內(nèi)，而通常要求流動比率在2附近，所以我國上市物流公司的流動資產(chǎn)與流動負債的情況良好，但是必須注意，這并不能說明其資本結構也是處于較好狀態(tài)。例如：2013年海峽股份流動比率為36.7，而它的資產(chǎn)負債率只有0.01，這樣的資本結構顯然不合理，企業(yè)有能力償還負債，但是幾乎沒有負債融資，影響企業(yè)實現(xiàn)最高價值。

（四）股東權益比率的特征分析

股東權益比率指標反映了股東權益占總資產(chǎn)的比例。如表2所示，股東權益比率的年均值處于44%～56%區(qū)間內(nèi)，并且每年股東權益比率的中值顯然大于或者接近于年平均值，說明物流業(yè)上市公司股東權益比率高于均值的樣本多。另一層面，通過對這一比率2011～2015年最大值的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)每年度均達到94%以上。企業(yè)籌措資金有兩方面途徑，負債籌資以及所有者自己投資。通過以上數(shù)據(jù)分析，可以看出整個物流業(yè)上市公司資產(chǎn)中通過股東自己投入的比例很高，這也意味著企業(yè)通過負債途徑籌資較少，沒能充分利用財務杠桿的作用使得企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，影響了企業(yè)發(fā)展。

（五）第一大股東持股比例的特征分析

第一大股東持股比例反映的是在總股本中公司最大的股東所持股份的占比，其高低一定程度上反映了這些企業(yè)股權集中度問題。從表3可以看出，2011～2015年度物流業(yè)上市公司最大所有權人持股比例的年均值與中值均處于42%左右，2014年個別上市公司這一比例甚至高達84%。顯而易見，第一大股東占據(jù)了過高股份比例。這種公司股本結構會導致公司權力掌握在少數(shù)人手里，限制了公司的多樣化發(fā)展，降低了公司面對外界環(huán)境的應變能力，甚至對員工的工作態(tài)度也會產(chǎn)生消極影響。

三、典型相關實證分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本部分的數(shù)據(jù)來源、樣本區(qū)間同前，但為保證研究的有效性，剔除了數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本，最終以63家物流業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)為研究樣本，以研究資本結構和績效的相關性。

（二）指標體系構建

本文從衡量資本結構的債務結構層面及股權結構層面選取了4個指標，分別為資產(chǎn)負債率、非流動負債比率、流動比例、第一大股東持股比例，詳見表4。而從企業(yè)績效最關注的盈利層面（企業(yè)經(jīng)營目標、多方利益的體現(xiàn)）以及發(fā)展層面（企業(yè)的成長性）選取了5個代表性的指標，分別為凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)報酬率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率，詳見表5。

（三）典型相關結果分析

利用SPSS統(tǒng)計軟件對衡量物流行業(yè)上市公司資本結構（如表4所示）和公司績效（如表5所示）的指標進行典型相關分析，得到4組典型相關變量。

如表6所示，兩組變量自相關系數(shù)均不高，而第一組（代表資本結構）變量的X1、X2、X3、X4與第二組（代表公司績效盈利層面）變量的Y2、Y3具有較高的相關性。這一結果表明可以通過提取典型變量來表征這種相關性。通過表7可以看出，典型相關性系數(shù)明顯高于表6的數(shù)據(jù)，得到了4組變量的典型相關系數(shù)，第一對典型變量相關系數(shù)為0.653，以此類推。

（四）顯著性檢驗

從表8中伴隨概率明顯可以看出，第一、第二對典型變量相對應的典型相關系數(shù)顯著不為0，因此第一、第二對典型變量通過了顯著性檢驗。但是第二對典型變量系數(shù)（見表7）為0.378，對總變量解釋較少，所以需要第一對典型變量。表9為第一對典型變量的變量典型載荷。

根據(jù)標準化的典型變量系數(shù)，可以得到一對典型變量表達式：

U1=-1.063X1+0.631X2-0.66X3+0.139X4

V1=-0.604Y1+0.976Y2+0.562Y3+0.02Y4+0.148Y5

根據(jù)表達式可以畫出第一對典型變量對應的典型結構圖，見圖3。由圖3及表達式可知，U1主要與X1、X2、X3相關，典型載荷為-1.063、0.631、-0.66；與X4有非常微弱的關系，典型載荷為0.139。V1主要與Y1、Y2、Y3相關，典型載荷分別為-0.604、0.976、0.562；與Y4、Y5典型載荷為0.02、0.148，比較微弱。

由此說明，作為資本結構的衡量指標——資產(chǎn)負債率（X1）、非流動負債比率（X2）、流動比率（X3）均對公司績效的衡量指標——凈資產(chǎn)收益率（Yl）、營業(yè)利潤率（Y2）、資產(chǎn)報酬率（Y3）產(chǎn)生比較大的影響。其中，資產(chǎn)負債率（X1）對凈資產(chǎn)收益率（Yl）有正向影響，對營業(yè)利潤率（Y2）、資產(chǎn)報酬率（Y3）有負向影響。綜合來看，物流業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與績效呈負相關關系。同理，非流動負債比率與公司績效呈正相關關系，流動比率與公司績效呈負相關關系。

四、結論

根據(jù)對物流業(yè)上市公司2011～2015年資本結構特征的深入統(tǒng)計分析以及通過典型相關的方法對資本結構與績效關系的分析，可以得出以下結論：

（1）物流業(yè)上市公司代表資本結構的指標——資產(chǎn)負債率、流動比率以及非流動負債比率與企業(yè)績效均有相關性。其中資產(chǎn)負債率、流動比率與公司績效負相關，說明物流企業(yè)資產(chǎn)負債率、流動比率越高，績效越低。從描述統(tǒng)計分析結果可以看出，物流業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率、流動比率基本在均值附近且偏低，說明物流業(yè)較低水平的資產(chǎn)負債率、流動比率是理性的選擇。因此，物流業(yè)上市公司應注重維持其資產(chǎn)負債率、流動比率不可過高，才能促進公司績效的提高。

（2）非流動負債比率對企業(yè)績效存在一種正向影響，物流業(yè)上市公司績效會隨非流動負債比率的增大而提升。從描述統(tǒng)計結果可以看出，物流業(yè)上市公司每年的流動負債比率均值都要比非流動負債比率均值高，說明企業(yè)依賴短期籌資較多。因此企業(yè)應注重增加長期融資，增大長期債務占總負債的比重，適當增大長期債務的比重不僅可以調整資本結構，也可以緩解企業(yè)自身的還款壓力，還有利于提高績效水平，降低企業(yè)破產(chǎn)風險。

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（責任編輯：葉光雄）