黃麗靜 王夢茹

【摘要】公私合作（PPP）模式越來越多的應用于基礎設施建設當中。PPP項目需要的資金量巨大，資本結構的選擇至關重要，可能影響到一個項目的最終成敗。本文以項目融資成本、生存能力、償債能力和盈利能力幾個方面為基礎，搭建PPP項目資本結構評價的指標體系，并應用灰色綜合評價法和層次分析法（AHP）構建了融資資本結構的評價模型，為PPP項目融資的資本結構提供了一種可行的評價模型。

【關鍵詞】PPP模式 資本結構 層次分析法 灰色綜合評價

0 引言

公私合作（PPP）模式是在基礎設施和公共服務領域建立的一種長期合作關系。PPP項目有明確的目標，常常有限定的運營期，并且項目的規(guī)模一般比較大，通常政府無法滿足眾多PPP項目的資金投入需求，所以PPP項目一般采用項目融資方式解決資金問題。本文所討論的PPP項目公司融資資本結構是指項目公司債務資金與權益資金之間的關系。

1 PPP模式資本結構

資本結構指項目的債務資金和權益資金的比例關系，直接關系到項目的成本、收益風險，是融資決策的一個重要部分。確立債務和權益資金比例的基本原則是：在不因借債過多的而傷害項目經濟強度的前提下，盡可能降低項目的資金成本。

PPP項目的融資結構與項目的投資規(guī)模，社會資本償債能力、盈利能力有關，應結合具體的情況合理利用國內金融市場債務資金的不同來源，降低融資成本。其基本特征主要有：

（1）相同類型項目的債務水平表現(xiàn)出一致性趨勢。

（2）項目的收益特征與債務水平表現(xiàn)具有相關性。

2 資本結構評價指標的選擇和模型的構建

PPP項目資本結構評價主要是通過判斷項目融資模式下的不同結構特征的合理性，為項目的融資決策提供依據。項目的資本結構評價是在考慮PPP項目各項融資結構的各項因素的基礎之上，建立客觀的，有效的資本結構評價指標。運用層次分析法和灰色綜合評價方法建立多目標決策模型。

2.1 指標體系的構建

從項目融資成本、項目生存能力、項目盈利能力和項目償債能力這幾個方面建立PPP項目融資資本結構的評價指標體系，具體指標如圖1所示。

2.2 評價指標的分析

2.2.1 融資成本

融資成本是資金的使用成本，是為籌集和使用資金所付出的代價。融資成本包括籌資成本和使用成本兩部分。籌資成本是指在資金籌集過程中所支付的費用，如發(fā)行股票所支付的手續(xù)費、印刷費等；使用成本是指因使用資金所支付的費用，如股票利息，貸款利息等。PPP項目的債務資金來源一般為銀行借款、發(fā)行債券和股票。項目的各項融資成本越低，投資者的利益越大。

2.2.2 財務生存能力

財務生存能力是指運營期項目的現(xiàn)金流在各運營年份保證企業(yè)正常運營、收回投資、抵補成本、償還長期借款的能力。財務能力指標可用項目資金來源滿足率和累計凈現(xiàn)金流量表示。

2.2.3 償債能力

償債能力是指企業(yè)用其資產償還長期債務與短期債務的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金和償還債務的能力，是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關鍵。償債能力指標包括資產負債率、償債備付率和利息備付率。

2.2.4 盈利能力

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時期內企業(yè)收益數額的多少及其水平的高低。盈利能力指標主要包括項目的凈現(xiàn)值、內部收益率、投資回收期、總投資收益率、投資利潤率。

2.3 構建評價模型

2.3.1 評價方法的選擇

PPP項目的融資結構的決策立足于項目整個生命周期的決策，PPP項目的生命周期比較長，無法預知全部的變化因素，因此造成了融資結構信息貧乏和信息不完全。同時，資本結構的評價涉及融資成本，融資風險等諸多因素，所以融資結構決策具有很強的復雜性。本文采用灰色綜合評價的方法對融資結構進行評價。在運用灰色綜合評價進行多方案比選時，需要考慮各評價指標的權重，由于各評價指標的權重各不相同，所以引入層次分析法來確定各評價指標的權重。

2.3.2 AHP法確定各指標的權重

（1）建立遞階層次結構模型

在對所研究的問題進行明確的分析以后，將與問題有關的因素分解成若干層次（通常情況下是3層），同一層的各個因素受上一層因素的支配，同時又影響下一層因素。

（2）構造判斷矩陣

在層次結構模型中，同一層諸因素進行兩兩比較，比較其對于上一層因素的重要程度，并按事前規(guī)定的標度定量化，構造判斷矩陣。判斷矩陣中各元素的數值一般采用1～9位標度法確定，判斷矩陣結果是通過專家評估法得出。

（3）計算權向量

首先，計算每一個比較判斷矩陣的特征向量。但是各個因素的權重并不是最后的判斷結果，必須進行一致性檢驗。一致性檢驗的過程如下所示。

式中：C.I.表示一致性指標：λmax為判斷矩陣的最大特征值：n為判斷矩陣階數。

式中：C.R.表示一致性比率；R.I.為調整系數，調整系數的數值和判斷矩陣的階數n有關。R.I.數值見表I。

如果一致性比率C.R<0.1，則比較判斷矩陣的一致性可以接受，即各因素的權重可以接受。否則，要對比較判斷的數值進行適當的修正，然后重新計算。

（4）計算項目風險的綜合重要度

利用層次加權的方法，計算出方案層每個因素的綜合權重。

2.3.3 利用灰色綜合評價進行多方案比選

（1）確定最優(yōu)指標集V*

最優(yōu)指標是從各評價對象的同一指標中選取最優(yōu)的一個，各評價指標的最優(yōu)值組成的集合稱為最優(yōu)指標集，它是各評價對象比較的基準。

（2）數據的無量綱化處理

一般來說取值單位不同的數據是無法進行比較的，因此必須把原始數據進行無量綱化處理。常用方法為數據均值化和初值化。

（3）確定評價矩陣

經量綱歸一化處理后，以最優(yōu)指標集為參考序列，各評價對象的指標為比較序列，計算第i個評價對象與最優(yōu)指標集的第k個最優(yōu)指標的灰色關聯(lián)系數。各評價對象與最優(yōu)指標的關聯(lián)系數組成評價矩陣R。

（4）灰色綜合評價

由評價矩陣R和權重矩陣A，可求出用灰色關聯(lián)度表示的評價結果?；疑P聯(lián)度越大，說明該評價對象越接近最優(yōu)指標。

3 總結

本文利用項目財務指標，建立了PPP項目的資本結構評價模型，以選擇最佳的資本結構?；趯哟畏治龇ㄒ约盎疑C合評價構建的PPP項目的資本結構評價模型，同時兼顧了主觀因素和客觀因素，因而使得評價結果更加客觀和全面。

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