張愛珍　王超凡

摘 要 借鑒債券保險的思想，結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論方法，建立了存在債券保險情況下的企業(yè)投融資決策模型。通過對模型分析，給出了含債券保險混合融資項(xiàng)目的最優(yōu)投資閾值、最優(yōu)融資水平和相應(yīng)的保險費(fèi)用的表達(dá)式。最后，通過數(shù)值分析進(jìn)一步探討了風(fēng)險對投資閾值和最優(yōu)杠桿率的影響，并與其他融資方式相比較。研究結(jié)果表明，債券保險的引入會降低投資閾值，增加項(xiàng)目價值。

關(guān)鍵詞 債券保險 實(shí)物期權(quán) 投融資決策 投資閾值

中圖分類號：F273 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

0引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中存在的各種不確定性因素直接影響項(xiàng)目的管理柔性價值和項(xiàng)目投融資決策。而傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法忽略了項(xiàng)目投融資中的不確定性，是一種比較靜態(tài)和剛性的評估方法，不能根據(jù)市場的變化及時對決策做出調(diào)整，忽略了投融資過程中的管理柔性價值，易導(dǎo)致投融資決策的失誤。實(shí)物期權(quán)理論與方法是在Black和Scholes（1973）的金融期權(quán)模型衍生而來，其核心思想為：企業(yè)可以根據(jù)不確定性因素的隨機(jī)變化靈活地選擇投資或放棄投資，最大化其靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活性期權(quán)價值。自Myers（1977）首次將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于企業(yè)投融資決策以來，實(shí)物期權(quán)方法在國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)投融資決策研究中獲得廣泛的應(yīng)用。

目前，國外關(guān)于企業(yè)投融資決策研究的相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注于不確定性的設(shè)定、破產(chǎn)機(jī)制、稅收影響以及融資約束。在不確定性設(shè)定方面，早期的學(xué)者首先分析了離散隨機(jī)實(shí)物期權(quán)，如Trigeorgis（1993）運(yùn)用二項(xiàng)式模型比較了不同融資方式對股東權(quán)益價值的影響；Leland假定不確定性因素服從幾何布朗運(yùn)動，分析了債務(wù)價值、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理等問題；最近Kou（2002）分析了服從雙指數(shù)分布的雙跳模型的定價問題。在破產(chǎn)機(jī)制方面，Maner和Triantis（1994）在資不抵債的外生性破產(chǎn)條件下，分析了等待投資、停啟運(yùn)營和再融資三種靈活性決策的相互影響；而Jou（2001）假定公司通過發(fā)行股票和“永生性債務(wù)”進(jìn)行項(xiàng)目融資，設(shè)定了股東無激勵注入資金時企業(yè)就破產(chǎn)的內(nèi)生破產(chǎn)條件，進(jìn)而靜態(tài)地分析了永生性債務(wù)的利息水平和破產(chǎn)成本對投融資決策的分析，后來的學(xué)者基本都沿用此設(shè)定進(jìn)行投融資決策的相關(guān)分析；近年來，越來越多的學(xué)者考慮企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)時，股東與債權(quán)人進(jìn)行重新談判，而并不直接破產(chǎn)清算，如Sundaresan和Wang（2007）分析了股東的談判能力對最優(yōu)投資時機(jī)、負(fù)債水平和企業(yè)價值的影響。在稅收方面，Sarkar（2006）考察了稅率凸性和稅負(fù)對企業(yè)投融資的影響，Wong（2011）分析了累進(jìn)稅率對投資強(qiáng)度和投資時機(jī)的影響。在融資約束方面，Hirth和Homburg（2010）重點(diǎn)考察了企業(yè)內(nèi)部流動資金對企業(yè)投資決策的影響，而Koussis和Martzoukos（2012）則研究了企業(yè)外部可融資債務(wù)約束對企業(yè)價值、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及最優(yōu)投資水平的影響。

從國內(nèi)來看，夏暉（2004）等對技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資的實(shí)物期權(quán)模型及方法進(jìn)行綜述，并指出了對這類問題進(jìn)一步研究的方向；彭程（2007）等重點(diǎn)考察了不完全市場中的稅收利益、破產(chǎn)成本以及代理沖突下的企業(yè)投融資決策；李強(qiáng)和曾勇（2009）建立了帶跳的幾何布朗運(yùn)動的實(shí)物期權(quán)模型，重點(diǎn)分析了投資資金受限條件下企業(yè)的創(chuàng)新投資行為，研究得出投資資金受限會促使企業(yè)盡早投資新技術(shù)；劉星和彭城（2009）對比分析了無破產(chǎn)代理下和有破產(chǎn)代理下企業(yè)投資決策的差異。

上述大量文獻(xiàn)從不同角度運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論方法分析不同因素對最優(yōu)投融資決策的影響，但是債務(wù)融資風(fēng)險管理對最優(yōu)投融資決策影響的研究相對較少。而自2014年起，我國債券違約事件開始發(fā)生，打破了我國債券零違約的神話，2015年開始不斷增多，2016年違約金額更是超過了2014年和2015年兩年的總和。在這種情況下，企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險凸顯，融資也更加困難，如何管控債務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)信用，確保債務(wù)融資渠道通暢，就顯得尤為重要。目前，國內(nèi)最主要的債券增信的方式是債券連帶責(zé)任保證擔(dān)保，但其只是降低了債券人的投資風(fēng)險，并不能轉(zhuǎn)移債券發(fā)行人的風(fēng)險，企業(yè)破產(chǎn)依然會導(dǎo)致社會福利損失。債券保險是美國市政債券市場的一種基礎(chǔ)性制度，當(dāng)債券發(fā)行人違約時，保險機(jī)構(gòu)即承擔(dān)償付債券本息的責(zé)任。與債券保證擔(dān)保相比，債券保險使得發(fā)行人在違約時可以真正做到風(fēng)險轉(zhuǎn)移，同時對債券投資者的權(quán)益保護(hù)也更有力。

本文借鑒債券保險的思想，結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論方法，參考Xiang and Yang（2015）建立了存在債券保險情況下的企業(yè)投融資決策模型。本文主要的貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：（1）建立存在債券保險情況下的企業(yè)投融資決策模型，得到股權(quán)價值、債權(quán)價值和保險費(fèi)的表達(dá)式；（2）在不考慮企業(yè)邊際運(yùn)營成本的情況下，得到企業(yè)最優(yōu)投資門檻和最優(yōu)融資水平的解析式；（3）利用數(shù)值分析方法對企業(yè)最優(yōu)投資門檻和最優(yōu)融資水平的影響因素進(jìn)行分析，并與其他融資方式比較分析。本文的主要結(jié)論有：（1）債券保險會降低投資閾值，促使項(xiàng)目更早地投資；（2）投資閾值隨風(fēng)險的增加而增加，杠桿率隨風(fēng)險的增加而減??；（3）債券保險能提高項(xiàng)目價值；（4）融資方式會影響投資閾值和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但不會影響投資閾值處的項(xiàng)目價值。

1項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)模型

1.1基本假設(shè)

假設(shè)某風(fēng)險中性企業(yè)擁有一個投資機(jī)會：項(xiàng)目初始投入不可逆投資I，生產(chǎn)固定數(shù)量Q的產(chǎn)品，不存在邊際運(yùn)營成本，企業(yè)是產(chǎn)品價格的接受者，產(chǎn)品價格為服從幾何布朗運(yùn)動的外生隨機(jī)變量。記t時刻的產(chǎn)品市場價格為P（t），則P（t）服從以下隨機(jī)過程：

（1）

式（1）中漂移系數(shù)表示未來價格的期望增長率，方差為價格增長的波動率，為標(biāo)準(zhǔn)維納過程增量。未來現(xiàn)金流以無風(fēng)險利率折現(xiàn)，且，以確保未來現(xiàn)金流現(xiàn)值收斂。

1.2混合融資的股權(quán)價值及其破產(chǎn)臨界值

企業(yè)發(fā)行一定數(shù)量的“永生債券”進(jìn)行部分債務(wù)融資，債務(wù)利息流為。假設(shè)企業(yè)在項(xiàng)目正常運(yùn)營期間，稅盾收益能夠完全實(shí)現(xiàn)，則單位時間內(nèi)稅后股東凈現(xiàn)金流。在不存在無風(fēng)險套利的情況下，某資產(chǎn)單位時間內(nèi)的預(yù)期總收益應(yīng)為該資產(chǎn)資本增值與資產(chǎn)生產(chǎn)回報之和，即股權(quán)價值必滿足最優(yōu)貝爾曼方程：

（2）

運(yùn)用伊藤定理，式（2）可轉(zhuǎn)化為下式微分方程：

（3）

其通解形式為：

（4）

其中， 1和 2為微分方程式（3）的特征方程的兩個實(shí)數(shù)解，分別為

（5）

（6）

由于項(xiàng)目中存在債務(wù)利息流c，當(dāng)未來產(chǎn)品價格下降到企業(yè)的破產(chǎn)臨界值Pb時，股東現(xiàn)金流為0時，股東會選擇退出經(jīng)營，即股權(quán)價值滿足以下邊界條件

（7）

（8）

同時，當(dāng)價格趨向無窮大時，股東現(xiàn)金流恒為正，企業(yè)處于永續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)，股權(quán)價值為永續(xù)現(xiàn)金流的折舊，即

（9）

聯(lián)立（4）（7）（8）（9）可解得

（10）

（11）

（12）

（13）

1.3有債券保險混合融資的保險價值、債權(quán)價值、股權(quán)價值

債券保險指投保人向?qū)I(yè)的保險機(jī)構(gòu)（債券保險公司）支付一定的保費(fèi)，當(dāng)債券發(fā)行人違約時，保險機(jī)構(gòu)按照合約的規(guī)定對被保險債券的本金和利息進(jìn)行償付。在債券保險合約中，企業(yè)不承擔(dān)連帶責(zé)任，向保險機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移債務(wù)違約風(fēng)險，因此企業(yè)有激勵主動債務(wù)違約，故本文對債務(wù)保險合約做出以下假設(shè)：

（1）企業(yè)違約決策是外生變量，即當(dāng)產(chǎn)品價格下降到無債券保險時的企業(yè)違約臨界值Pb，企業(yè)選擇債務(wù)違約；

（2）企業(yè)違約后，觸發(fā)債券保險合約，保險機(jī)構(gòu)一次性支付剩余的債務(wù)本息現(xiàn)值，企業(yè)之后作為一個全股本企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。

通過以上合約設(shè)計(jì)，保險機(jī)構(gòu)消除了企業(yè)的可能存在道德風(fēng)險，承擔(dān)債務(wù)違約風(fēng)險，而企業(yè)轉(zhuǎn)移了債務(wù)違約風(fēng)險，債權(quán)人的權(quán)益由保險機(jī)構(gòu)來保障，從整個社會來看，避免了企業(yè)破產(chǎn)損失，提高了社會福利。

對于債權(quán)人來說，其現(xiàn)金流由兩部分組成：企業(yè)未違約前，企業(yè)支付的債務(wù)利息流c；企業(yè)違約后，保險機(jī)構(gòu)一次性支付的剩余債務(wù)本息現(xiàn)值。

在企業(yè)正常運(yùn)營期間，債權(quán)人從企業(yè)單位時間收到的現(xiàn)金流，故債權(quán)價D（P）值滿足微分方程

（14）

其通解形式為：

（15）

當(dāng)企業(yè)違約時，債權(quán)人從企業(yè)收到的現(xiàn)金流變?yōu)?，故債權(quán)價值D（P）滿足邊界條件

（16）

同時，若產(chǎn)品價格趨近無窮大時，企業(yè)經(jīng)營良好，基本不可能違約，債權(quán)人從企業(yè)收到永續(xù)利息流c，故債權(quán)價值D（P）滿足邊界條件

（17）

聯(lián)立（15（16）（17），可解得

（18）

（19）

（20）

當(dāng)價格下降到違約臨界值Pb時，企業(yè)違約，停止向債權(quán)人支付利息流c，觸發(fā)債券保險合同，保險機(jī)構(gòu)支付余下本息的現(xiàn)值S。在公平交易下，保險機(jī)構(gòu)的保險費(fèi)S應(yīng)等于保險機(jī)構(gòu)支付的現(xiàn)值，而此時的債權(quán)價值則應(yīng)等于收到企業(yè)支付的現(xiàn)金流現(xiàn)值DS與保險機(jī)構(gòu)支付的現(xiàn)值S之和，并等于永續(xù)利息流c的現(xiàn)值。

（21）

聯(lián)立（20） （21）可得

（22）

在存在債務(wù)保險的情況中，違約時刻之后，企業(yè)剝離債務(wù)給保險機(jī)構(gòu)，在不考慮邊際運(yùn)營成本的情況下，將以全股本企業(yè)永續(xù)運(yùn)營下去，此時股權(quán)價值ES滿足的邊界條件從式（7）（8）變?yōu)槿缦?/p>

（23）

聯(lián)立式（4）（10）（12）（23）可得

（24）

1.4有債券保險混合融資的最優(yōu)投融資決策

假設(shè)企業(yè)在項(xiàng)目投資前為全股本企業(yè)，則項(xiàng)目股東權(quán)益最大等價于項(xiàng)目價值最大。在項(xiàng)目投資前，企業(yè)擁有投資期權(quán)，股東的現(xiàn)金流，故有微分方程

（25）

其通解形式為：

（26）

當(dāng)產(chǎn)品價格首次到達(dá)最優(yōu)投資時刻企業(yè)執(zhí)行投資期權(quán)時，投資期權(quán)的價值應(yīng)正好等于項(xiàng)目的凈價值，故投資期權(quán)價值F（P）滿足邊界條件

（27）

（28）

同時，若產(chǎn)品價格趨近于0時，企業(yè)基本不會投資，投資期權(quán)的價值趨近于0，即投資期權(quán)價值F（P）滿足邊界條件

（29）

聯(lián)立（20）（24）（26）（27）（28）（29），可解得

（30）

（31）

最優(yōu)投資價格滿足以下等式

（32）

當(dāng)給定任意產(chǎn)品價格P時，F(xiàn)（P）投資期權(quán)均為最大，此時的融資決策c為最優(yōu)融資決策。由式（26）（30）（31）可知，融資決策只與F1有關(guān)，因此最優(yōu)融資決策應(yīng)滿足

（33）

聯(lián)立式（12）（33）可得

（34）

其中，，

聯(lián)立式（12）（32）（34）可得

（35）

其中，

將式（34）（35）代入式（26），可得到最優(yōu)投融資決策下投資閾值處的項(xiàng)目價值

（36）

從式（35）可以發(fā)現(xiàn)，如果市場不存在套利機(jī)會，企業(yè)投資閾值處的項(xiàng)目價值與融資結(jié)構(gòu)沒有任何關(guān)系，只與當(dāng)前市場風(fēng)險相關(guān)。

2數(shù)值分析

下面通過數(shù)值案例進(jìn)一步分析有債務(wù)保險的混合融資項(xiàng)目最優(yōu)投融資決策的變動規(guī)律，并與全股本融資項(xiàng)目以及不存在債務(wù)保險的混合融資項(xiàng)目決策進(jìn)行直觀比較?；鶞?zhǔn)參數(shù)設(shè)置如下：項(xiàng)目一次性不可逆成本I=8，產(chǎn)品產(chǎn)量Q=1，無風(fēng)險利率r=0.06 ，產(chǎn)品價格增長率 =0.02，價格波動率 =0.3，企業(yè)所得稅率 =0.25，企業(yè)破產(chǎn)成本 =0.3。

在上述基準(zhǔn)參數(shù)設(shè)定下，有債務(wù)保險混合融資的最優(yōu)投資閾值Pi=1.05，最優(yōu)債務(wù)融資水平c=1.79，破產(chǎn)臨界值Pb=0.57，股權(quán)價值ES=11.02，債權(quán)價值DS=14.17，所支付的保險費(fèi)S=15.58，杠桿比率L=56.27%，投資閾值處的項(xiàng)目價值F（Pi）=17.19。

2.1外生給定融資水平c的最優(yōu)投資決策

一些中小型企業(yè)在金融市場會存在信息不對稱現(xiàn)象，其融資能力是有局限的，可能并不能達(dá)到最優(yōu)融資水平。因此，這類企業(yè)的融資水平相對固定，投資決策和融資決策并不能相互影響，投資決策建立在給定融資水平的基礎(chǔ)上，投融資問題變?yōu)榻o定融資水平的最優(yōu)投資決策問題。

圖1：投資期權(quán)價值F1和投資閾值Pi與融資水平C的相關(guān)關(guān)系

債務(wù)融資對投資決策的影響主要有兩方面的影響。一方面，債務(wù)的稅盾效應(yīng)會加速項(xiàng)目投資；另一方面?zhèn)鶆?wù)所導(dǎo)致的保險費(fèi)用會推遲項(xiàng)目投資。當(dāng)債務(wù)水平較低時，債務(wù)增加的稅盾效應(yīng)大于其保險費(fèi)用，故投資期權(quán)的價值增加，加速投資；而當(dāng)債務(wù)水平較高時，債務(wù)增加的稅盾效應(yīng)小于其保險費(fèi)用，投資期權(quán)的價值減少，推遲投資，故圖1中投資期權(quán)價值F1為倒U型曲線，而投資閾值Pi為U型曲線。因此，在不存在融資限制時，存在一個最優(yōu)的融資水平和對應(yīng)的最優(yōu)投資閾值使項(xiàng)目價值最大化。

2.2投資閾值和杠桿率與風(fēng)險 的關(guān)系

資信狀況良好的企業(yè)在金融市場有很強(qiáng)的融資能力，在理想狀態(tài)下，可以幾乎不受限制的進(jìn)行融資。這類企業(yè)的投資決策和融資決策是相互影響的，不同的融資水平?jīng)Q定著企業(yè)的不同最優(yōu)投資決策，同時，不同的投資決策也有其相應(yīng)的最優(yōu)融資水平。因此，投資決策和融資水平均為項(xiàng)目價值最大化的內(nèi)生決定變量，同時也決定了項(xiàng)目融資的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

圖2展示了企業(yè)全股權(quán)融資、無債務(wù)保險的混合融資和有債務(wù)保險的混合融資的三種不同融資方式下投資閾值與產(chǎn)品價格風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系。項(xiàng)目的初始投資是不可逆的，風(fēng)險越大，企業(yè)可能承擔(dān)的破產(chǎn)成本或保險費(fèi)用越高，企業(yè)行使投資期權(quán)的閾值會越高，而在價格較低時，企業(yè)會選擇繼續(xù)持有投資期權(quán)，故三種融資方式的投資閾值都隨風(fēng)險的增加而增加。

同時，圖2還發(fā)現(xiàn)：在同一風(fēng)險水平下，投資閾值曲線從上到下依次為全股本、無債務(wù)保險和有債務(wù)保險；在無債務(wù)保險混合融資方式中，破產(chǎn)成本越低，投資閾值也越低；有債務(wù)保險的混合融資投資閾值最低。債務(wù)融資的稅盾優(yōu)勢會激勵企業(yè)盡早投資，以獲取盡可能多的節(jié)稅收益，然而投資時機(jī)越早，投資閾值越低，破產(chǎn)可能性越高，從而抑制了企業(yè)一味地提前投資，而最優(yōu)投資閾值即為兩者的最優(yōu)權(quán)衡點(diǎn)。債務(wù)保險可以避免破產(chǎn)損失，故相對于無債務(wù)保險混合融資會進(jìn)一步加速投資。當(dāng)風(fēng)險較小時，企業(yè)破產(chǎn)的可能性較小，因此有債券保險和無債券保險混合融資的投資閾值差異很小，這種差異隨風(fēng)險的增加而增加。

圖3展示了企業(yè)無債務(wù)保險混合融資和有債務(wù)保險混合融資兩種融資方式下最優(yōu)投融資對應(yīng)最優(yōu)杠桿率與產(chǎn)品價格風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系。從圖3可以發(fā)現(xiàn)：最優(yōu)杠桿率隨風(fēng)險的上升而下降；破產(chǎn)成本越高，無債務(wù)保險混合融資方式的最優(yōu)杠桿率越低。本文的債務(wù)保險混合融資模型將節(jié)約的破產(chǎn)損失和破產(chǎn)后價值在股權(quán)價值和債務(wù)價值重新分配，因而一定程度下降低了最優(yōu)杠桿率。無債務(wù)保險混合融資杠桿率同時受風(fēng)險和破產(chǎn)成本影響，故當(dāng)破產(chǎn)成本較大時，其杠桿率會低于債務(wù)保險混合融資杠桿率。

2.3項(xiàng)目價值與價格的關(guān)系

本模型假設(shè)企業(yè)在項(xiàng)目投資前為全股本企業(yè)，不存在其他負(fù)債，故股東價值最大化等價于項(xiàng)目價值最大化。企業(yè)在期初擁有項(xiàng)目的投資期權(quán)，在項(xiàng)目投資前，項(xiàng)目價值即為投資期權(quán)的價值，該期權(quán)價值大小隨產(chǎn)品價格的增加而增加。當(dāng)價格首次超過投資閾值時，企業(yè)執(zhí)行投資期權(quán)，此后項(xiàng)目價值等于項(xiàng)目現(xiàn)金流現(xiàn)值，隨產(chǎn)品價格的增加而增加。

圖 4：項(xiàng)目價值與價格的關(guān)系

圖4展示了企業(yè)全股權(quán)融資、無債務(wù)保險的混合融資和有債務(wù)保險的混合融資的三種不同融資方式下項(xiàng)目價值與產(chǎn)品價格風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系。圖4發(fā)現(xiàn)，同一風(fēng)險水平下，項(xiàng)目價值從大到小分別對應(yīng)有債務(wù)保險混合融資、無債務(wù)保險混合融資和全股本融資方式。有債務(wù)保險混合融資由于消除了無謂的破產(chǎn)損失，其投資閾值較小，投資時期較早，獲得更長時期的稅盾收益，因此相同價格下，其相對于其他兩種融資方式獲得更高的項(xiàng)目價值。同時，三種融資方式雖然最優(yōu)投資閾值不一樣，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不一樣，但其各自投資閾值對應(yīng)的項(xiàng)目總價值是一樣的，與式（35）的結(jié)論相對應(yīng)。

3結(jié)語

近年來，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的進(jìn)一步凸顯，債務(wù)投資者的風(fēng)險意識逐步加強(qiáng)，企業(yè)項(xiàng)目投融資決策也開始更多地考慮混合融資的風(fēng)險管理。債券保險是美國一個比較成熟的債務(wù)風(fēng)險管理金融產(chǎn)品，相較于國內(nèi)常見的債券保證擔(dān)保，其不但能確保債券投資人的權(quán)益，還能夠轉(zhuǎn)移債券發(fā)行人的風(fēng)險。然而，目前國內(nèi)關(guān)于有債券保險的投融資決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)還相對較少。本文借鑒債券保險思想，利用實(shí)物期權(quán)理論方法，建立了含債券保險的項(xiàng)目投融資決策模型，求解出最優(yōu)投資閾值和最優(yōu)債務(wù)融資水平。本文發(fā)現(xiàn)，相對于全股本和無債券保險混合融資，債券保險混合融資會激勵企業(yè)更早地去投資，并避免了企業(yè)破產(chǎn)所帶來的社會福利損失，增加了項(xiàng)目價值。本文的分析為債券保險在我國債券融資風(fēng)險管理的運(yùn)用和相應(yīng)的投融資決策提供了一個有效模型框架。然而，為了模型的簡潔性，文章的分析建立在一些比較嚴(yán)格的假設(shè)上，如項(xiàng)目沒有邊際成本，產(chǎn)品產(chǎn)量固定，完全市場等，在后續(xù)的研究中，可以進(jìn)一步放寬這些假設(shè)條件，使模型更加符合實(shí)際情況。

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