楊霞 鄧彪

摘要： 特殊管理股制度和優(yōu)先股制度都是股權(quán)結(jié)構(gòu)的分支，兩者在國(guó)外發(fā)展已久，但在我國(guó)尚處在襁褓時(shí)期。通過比較探析特殊管理股和優(yōu)先股在追求目標(biāo)效果一致、運(yùn)行機(jī)制等方面的相似點(diǎn)以及在理論溯源、側(cè)重對(duì)象等方面的不同點(diǎn)，探討實(shí)施特殊管理股制度和優(yōu)先股制度有賴于完善法律基礎(chǔ)、法人治理結(jié)構(gòu)以及突破原有的體制鎖定狀態(tài)和路徑依賴?yán)Ь车葘?duì)策。

Abstract： The special management share system and the preferred stock system are the branches of the shareholding structure， the two have been developing abroad for a long time， but are still in their infancy in China. The special management share and preferred stock have similarities in the pursuit of the target effect， the mechanism of operation， etc.， and they are different in theory traceability and object oriented. This paper discusses that the implementation of the special management share system and the preferred stock system depends on the improvement of legal basis， corporate governance structure and the breakthrough of the original system lock status and path dependence dilemma.

關(guān)鍵詞： 特殊管理股；優(yōu)先股；比較探析

Key words： special management share；preferred stock；comparative analysis

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）17-0020-02

0 引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理結(jié)構(gòu)合理的關(guān)鍵因素之一。公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)就是基于公司的效益最大化，公司的委托人和代理人以一定的契約關(guān)系為基礎(chǔ)而形成相互監(jiān)督制衡的一種制度安排。從公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的歷史條件來看，它和股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)又影響著公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

近年來，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制的過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)中的特殊管理股和優(yōu)先股呼之即出。特殊管理股是通過一種特殊的股權(quán)制度安排，使創(chuàng)始人能夠在股份制改造和融資的過程中，防止惡意收購(gòu)，保有對(duì)公司最大的控制權(quán)。優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言，在利潤(rùn)分紅和索取剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)時(shí)具有優(yōu)先權(quán)利的股權(quán)安排。進(jìn)一步展開對(duì)特殊管理股和優(yōu)先股的比較。一方面有助于厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)，推動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論發(fā)展，形成具有中國(guó)特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系；另一方面，為國(guó)有企業(yè)增加融資渠道、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系提供一定的理論指導(dǎo)和方向指引。優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的，優(yōu)先股是在股息的支付以及剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)索取都要優(yōu)先普通股的一種股份制度。優(yōu)先股的主要特征具體表現(xiàn)為：一是具有和普通股一樣的，也是一種股份形式，購(gòu)買優(yōu)先股即為公司的股東；二是優(yōu)先股不同于一般的普通股，在股息和剩余價(jià)值索取方面具有一定的優(yōu)先權(quán)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家派的代表人物之一道格拉斯曾說過：“制度變遷的方式可以反映出人們信仰，人們以往的信仰要求去了解學(xué)習(xí)、怎樣學(xué)習(xí)、學(xué)習(xí)什么。信仰轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫?，制度又轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)部門的演進(jìn)方式直到明白人們所關(guān)心的整個(gè)過程以及所有問題?！笨梢?，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下探析特殊管理股制度與優(yōu)先股制度也是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)所必需。

1 特殊管理股制度與優(yōu)先股制度的共同點(diǎn)

1.1 追求相同的目標(biāo)效果 特殊管理股制度在公司決策過程中保有最大的控制權(quán)和決策權(quán)。與普通股同票同權(quán)不同，特殊管理股的特殊之處就在于對(duì)某些特殊事項(xiàng)上具有控制權(quán)。對(duì)于國(guó)有控股轉(zhuǎn)制企業(yè)來說，設(shè)置特殊管理股制度的安排的目標(biāo)效果有：①政府只在某些特殊事項(xiàng)上進(jìn)行干預(yù)，這有助于加強(qiáng)意識(shí)形態(tài)管理，堅(jiān)持正確的導(dǎo)向；②國(guó)有企業(yè)持股減少，能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)多元化，完善我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度；③國(guó)有持股的減少，釋放了更多的股權(quán)，這增加了員工持股和高管持股，減少了委托--代理風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩碚f，設(shè)置特殊管理股制度可以最大化股東的利益。

與此同時(shí)，優(yōu)先股制度的安排是企業(yè)在股息支付和對(duì)剩余所有權(quán)索取的時(shí)候具有優(yōu)先權(quán)，但是除涉及到優(yōu)先股股東利益之外，優(yōu)先股股東不參與公司決策和表決權(quán)。因此，設(shè)置優(yōu)先股的目標(biāo)效果有：①降低優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先股的股息穩(wěn)定，不隨公司業(yè)績(jī)的好壞而波動(dòng)，在年度分紅以及剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)索取還具有優(yōu)先權(quán)，在一定程度上降低了優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)；②優(yōu)先股股東不參與公司的決策和表決權(quán)，只在涉及優(yōu)先股股東直接利益的事項(xiàng)上采具備表決權(quán)，這項(xiàng)規(guī)定在保護(hù)普通股股東權(quán)益不受損的同時(shí)也保護(hù)著優(yōu)先股股東的權(quán)益；③優(yōu)先股制度設(shè)置，拓寬了企業(yè)融資的渠道，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，完善了現(xiàn)代化企業(yè)制度安排。顯而易見，優(yōu)先股制度的安排就是保障了股東的權(quán)益最大化，這和特殊管理股制度追求的效果不謀而合。

1.2 兩者運(yùn)行的機(jī)制相似 我國(guó)普遍實(shí)施的是同權(quán)同股的一元股權(quán)制，但特殊管理股實(shí)際上是同股不同權(quán)的二元股權(quán)制。在二元股權(quán)制下有的股票一股可以有1個(gè)投票權(quán)，也可以有多個(gè)投票權(quán)甚至否決權(quán)。特殊管理股特殊的含義就是指比其他一般股票具有較多的投票權(quán)甚至否決權(quán)。特殊管理股就是指針對(duì)企業(yè)管理和重大決策過程中擁有的較多投票權(quán)甚至否決權(quán)的管理股。國(guó)際上特殊管理股運(yùn)行模式主要有兩種，金股制和一股多權(quán)制。金股制是英國(guó)政府在國(guó)企私有化過程中為避免企業(yè)傷害公眾利益而設(shè)置的一種特殊管理股。在金股制下政府只持有公司的一股且不干涉公司的正常運(yùn)行，沒有收益權(quán)和其他表決權(quán)但在某些特定事項(xiàng)上享受一票否決權(quán)。一股多權(quán)制規(guī)定每股享有若干表決權(quán)，這種股票通常是向特定原始股東發(fā)行其目的在于保證原始股東對(duì)公司的控制權(quán)?？梢姡厥夤芾砉傻倪\(yùn)行機(jī)制是不參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策，只在特殊事項(xiàng)上有否定權(quán)。優(yōu)先股都沒有表決權(quán)，可以將其理解為優(yōu)先股股東以經(jīng)營(yíng)決策方面的表決權(quán)為對(duì)價(jià)交換公司經(jīng)濟(jì)權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)。由此可見，優(yōu)先股也不參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策權(quán)，這和特殊管理股的運(yùn)行機(jī)制很相似。

1.3 兩者相互補(bǔ)充，共同促進(jìn)股權(quán)多元化 從國(guó)內(nèi)外實(shí)施特殊管理股的經(jīng)驗(yàn)來看，特殊管理股制度大多在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制過程中實(shí)施。在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制過程中實(shí)施的特殊管理股制度，一有利于加強(qiáng)意識(shí)形態(tài)管理，堅(jiān)持正確導(dǎo)向；二特殊管理股制度的實(shí)施，有利于發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)；三有利于高管持股、員工持股，加強(qiáng)代理人工作的積極性。優(yōu)先股，它就是股東在某些方面享有比普通股股東優(yōu)先權(quán)利的一種股份， 可以從四方面歸納優(yōu)先股的特征： 固定股息率和分紅優(yōu)先；剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先；無表決權(quán)；只占公司股本總額的一部分。由此可見，特殊管理股制度和優(yōu)先股制度可以相互補(bǔ)充，促進(jìn)我國(guó)股權(quán)多樣化。

2 特殊管理股制度和優(yōu)先股制度的不同點(diǎn)

2.1 理論溯源不同 各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，作為一種分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的制度安排，實(shí)施特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對(duì)公司實(shí)行有效控制，促使企業(yè)從短期承諾轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期導(dǎo)向，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。雖然在某種程度上與現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)有一定沖突，但在賦予與控制權(quán)相匹配的市場(chǎng)制衡和糾錯(cuò)機(jī)制的前提下，輔以可行且周密的動(dòng)態(tài)制度設(shè)計(jì)，政府（企業(yè)創(chuàng)始人、核心管理層）擁有控制權(quán)與保護(hù)公共股東利益的矛盾并非不可調(diào)和（潘愛玲，郭超；2015）。

優(yōu)先股為伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素?；疽?guī)律是越是處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，外部融資的約束越緊，渠道也越窄。因此企業(yè)要順利發(fā)展就需要一個(gè)多樣化的金融體系來對(duì)應(yīng)其不同成長(zhǎng)階段的融資需求（Berger，Udell；1995）。優(yōu)先股股東在股利分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配投票權(quán)、股份回購(gòu)等方面的權(quán)利保護(hù)機(jī)制，并從章程未作規(guī)定優(yōu)先股是否累積、取消優(yōu)先股累積股利的限制性規(guī)定、股利的強(qiáng)制分配、股份回購(gòu)中優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)、建立優(yōu)先股股東大會(huì)等方面為我國(guó)優(yōu)先股制度的立法提出了指導(dǎo)性的建議（楊梅，2007）。

2.2 側(cè)重對(duì)象不同 特殊管理股制度是股權(quán)的創(chuàng)新方式，是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和國(guó)際化的產(chǎn)物，不同國(guó)家源于不同目的在不斷嘗試引入特殊管理股制度。例如，2012 年意大利頒布黃金股新規(guī)則，該規(guī)則遵循比利時(shí)和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì) 1993年黃金股制度原法令進(jìn)行了修改，修改后的黃金股制度有了更廣泛的應(yīng)用，政府有權(quán)對(duì)公司股東大會(huì)和管理層通過的事關(guān)公共利益和國(guó)家安全的重大決策行使否決權(quán)或者增加交易的特別條件?？梢姴捎锰厥夤芾砉芍贫鹊钠髽I(yè)大多是對(duì)國(guó)家有重要影響力，需要政府在某些特殊事項(xiàng)上干預(yù)的企業(yè)。優(yōu)先股股東在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其股東權(quán)利也受到相應(yīng)的限制，比如一般不享有在股東大會(huì)上的表決權(quán)，對(duì)公司的控制力弱于普通股等，從優(yōu)先股的性質(zhì)和特征來看，優(yōu)先股比較適用于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

3 啟示與思考

特殊管理股關(guān)注的在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制過程中，政府保有在某些特殊事項(xiàng)上最大的否定權(quán)，根據(jù)以往其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，可以看出主要集中在意識(shí)形態(tài)、防止國(guó)外企業(yè)惡意并購(gòu)等方面；后者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了融資方便，推出可以優(yōu)先支付股息和分紅的股票。

通過對(duì)特殊管理股制度和優(yōu)先股制度的比較探析，得出了以下幾點(diǎn)啟示：第一，特殊管理股制度和優(yōu)先股制度有賴于完善的法律基礎(chǔ)。一個(gè)制度能夠很好地實(shí)施，必須要有相關(guān)的法律基礎(chǔ)作為保障。我國(guó)法律除了對(duì)普通股規(guī)定之外，對(duì)于類別股的涉及僅是“優(yōu)先于普通股股東以固定的股息分取公司收益”的優(yōu)先股，現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的股權(quán)類型和資本結(jié)構(gòu)還比較簡(jiǎn)單。從實(shí)踐操作來看，對(duì)于不上市的國(guó)有文化傳媒企業(yè)（有限責(zé)任公司），實(shí)行特殊管理股制度在法律上是行得通的。對(duì)于上市公司推行特殊管理股制度，還需要國(guó)務(wù)院另行規(guī)定，因此完善相關(guān)立法和法規(guī)，將有利于我國(guó)在國(guó)有企業(yè)的改革中推進(jìn)特殊管理股制度。第二， 決定我國(guó)特殊管理股制度探索是國(guó)家理性選擇的結(jié)果，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)組織層面觸發(fā)的誘致性制度變遷有著明顯的區(qū)別。國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)企改制前所形成的路徑依賴在一定程度上禁錮了其改制后的發(fā)展。要扭轉(zhuǎn)路徑依賴和突破原有體制鎖定狀態(tài)，需要進(jìn)行特殊管理股制度和優(yōu)先股制度的創(chuàng)新，并將其作為一個(gè)外生變量，實(shí)行強(qiáng)制性制度變遷。但在中國(guó)情境下，對(duì)于股權(quán)制度改革而言，僅靠強(qiáng)制性制度變遷是不夠的，還需借力于誘致性制度變遷。第三，完善法人結(jié)構(gòu)治理。特殊管理股制度和優(yōu)先股制度在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中尚處在襁褓期。在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)軌的情境下，實(shí)行特殊管理股制度和優(yōu)先股需要通過充分調(diào)研和分析，慎重選擇試點(diǎn)企業(yè)；試點(diǎn)的企業(yè)必須深化公司改制，打破虛擬的公司治理結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)集中以及激勵(lì)約束機(jī)制不健全等突出問題，提升公司治理效率和水平。

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