林寧 谷文林 劉萌

摘要：以上市證券公司2013—2015年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，分別檢驗(yàn)了證券公司內(nèi)部治理在董事會治理、管理層激勵、普通員工投入、監(jiān)事會作用、股權(quán)結(jié)構(gòu)5個方面對其成長性的影響。研究結(jié)果表明，公司內(nèi)部治理要素中的高管薪酬水平、人力資本投入、股權(quán)集中度與其成長性呈正相關(guān)關(guān)系，董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)、監(jiān)事會規(guī)模與其成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：證券公司；公司內(nèi)部治理；人力資本；公司成長性

中圖分類號：C931.2；F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：0439-8114（2018）11-0118-06

DOI：10.14088/j.cnki.issn0439-8114.2018.11.030

Abstract： Based on a balanced panel data of listed securities companies from 2013 to 2015，the influences of internal governance on enterprise growth were investigated from the following five aspects：board of directors，executive incentive，ordinary staff input，the board of supervisors and ownership structure. The results showed that， among elements of corporate internal governance，there was a positive correlation between enterprise growth and the executive pay level，human capital investment and ownership concentration ratio，meanwhile，there was a negative correlation between enterprise growth and the number of board meetings，the scale of the supervisory board.

Key words： securities company； corporate internal governance； human capital； enterprise growth

公司內(nèi)部治理主要是為了形成股東、董事會、管理層、監(jiān)事會等內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)督與制衡機(jī)制，良好的公司治理是提高公司成長性的重要決定因素之一。從金融史上著名的亞洲金融風(fēng)暴、平安融資門事件、“閃電暴跌”熔斷機(jī)制等黑天鵝事件，到近幾年發(fā)生的光大烏龍指事件、天津銀行票據(jù)案、國海證券“假章門”等事件，都是金融機(jī)構(gòu)治理的前車之鑒。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理越來越受到重視，目前已經(jīng)進(jìn)入非金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)治理并重、公司內(nèi)部治理與外部治理并重的階段[1]。因此，證券公司必須要設(shè)置合理有效、相互制衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)，形成一套健全的激勵約束機(jī)制，從而確保公司正常經(jīng)營和科學(xué)決策。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 公司成長性和內(nèi)部治理內(nèi)涵

公司成長擁有兩層含義，一是規(guī)模的擴(kuò)大，體現(xiàn)為量的增長；二是能力的發(fā)展，體現(xiàn)為質(zhì)的飛躍。對公司而言，成長性是衡量其在未來一段時間內(nèi)發(fā)展趨勢的指標(biāo)。綜合國內(nèi)外學(xué)者對公司成長性的定義，本研究認(rèn)為，公司成長性是對公司成長狀態(tài)的動態(tài)描述，主要指公司持續(xù)發(fā)展能力，反映公司未來的經(jīng)營績效與發(fā)展?fàn)顩r，是公司戰(zhàn)略規(guī)劃的重要參考依據(jù)。

公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩個維度，本研究重點(diǎn)研究公司內(nèi)部治理對公司成長性的影響。綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，認(rèn)為公司內(nèi)部治理構(gòu)成要素主要有：①董事會要素，包括董事會規(guī)模、董事會成員組成、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理的兩權(quán)分離程度、董事會選舉和評價流程、專門委員會設(shè)立情況等；②管理層要素，包括高管薪酬、高管持股比例、高管激勵約束機(jī)制等；③監(jiān)事會要素，包括監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會召開次數(shù)等；④股東要素，包括所有權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度等。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)見圖1。

1.2 董事會行為特征對公司成長性的影響分析

董事會是公司最重要的經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)，在公司治理結(jié)構(gòu)中起到承上啟下的過渡作用。董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)是董事會行為特征的主要表現(xiàn)。董事會職能的發(fā)揮效果受到董事會行為特征的影響。一方面，召開董事會能夠加強(qiáng)董事之間的溝通，促進(jìn)其更好地履行職責(zé)，為公司發(fā)展的重大事項(xiàng)建言獻(xiàn)策，從而實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)健康發(fā)展；另一方面，董事會召開太過頻繁也可能會降低成員的工作積極性，出現(xiàn)在決策時敷衍了事甚至“搭便車”的現(xiàn)象，同時這也可能反映出公司經(jīng)營發(fā)展不平穩(wěn)或董事會決策效率低下等問題，會增加公司的經(jīng)營管理成本，降低公司成長性。提出假設(shè)，H1：董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)與公司成長性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 管理層激勵對公司成長性的影響分析

作為股東的實(shí)際代理人，管理層直接負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營事項(xiàng)處理，在公司占據(jù)著重要的地位。由于管理層人力資本的特殊性和稀缺性，也為了盡可能避免代理問題的出現(xiàn)，公司需要建立對管理層的激勵約束機(jī)制，一般包括薪酬激勵和股權(quán)激勵等。目前中國實(shí)施高管激勵計劃的證券公司很少，大多數(shù)證券公司仍采用薪酬激勵的辦法。Jennifer等[2]提出管理層激勵程度與公司成長性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司對管理層的薪酬激勵水平越高，其整體成長性就越高。胥佚萱[3]從相對薪酬差距角度考察公司內(nèi)部薪酬差距對績效與公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部薪酬差距作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。提出假設(shè)，H2：管理層薪酬水平與公司成長性存在正相關(guān)關(guān)系。

1.4 普通員工投入對公司成長性的影響分析

公司競爭優(yōu)勢主要來源于有價值、不能復(fù)制模仿、無法替代的公司資源，員工就是公司最重要的資源之一，是公司的發(fā)展之本。公司對員工的投入，主要表現(xiàn)在人力資本這一指標(biāo)上。人力資本投入的載體是公司普通員工，通過員工的價值創(chuàng)造活動，將人力資本投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，人力資本的水平越高，產(chǎn)出的公司價值越大。Hayton[4]認(rèn)為高新技術(shù)公司從多方面加大對人力資本的投入，能夠積極推動公司成長性的提升；楊蔓利[5]選擇汽車制造業(yè)上市公司作為研究對象，分析了人力資本與公司績效之間的相關(guān)性，結(jié)果表明人力資本與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，本研究提出假設(shè)，H3：人力資本投入與公司成長性存在正相關(guān)關(guān)系。

1.5 監(jiān)事會特征對公司成長性的影響分析

監(jiān)事會是由股東大會和公司職工民主選舉的監(jiān)事組成，對董事會和管理層擁有監(jiān)督職權(quán)，監(jiān)事會結(jié)構(gòu)特征主要體現(xiàn)在監(jiān)事會規(guī)模水平上。一般來說，監(jiān)事會規(guī)模越大，對公司實(shí)施監(jiān)督檢查的質(zhì)量和力度也就越強(qiáng)，從而能夠提高決策的合理性和科學(xué)性。但由于中國監(jiān)事會與董事會職能互補(bǔ)，因此監(jiān)事會規(guī)模過大很容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)設(shè)置臃腫、監(jiān)管效率低下等問題。石水平等[6]對中國中小上市公司監(jiān)事會進(jìn)行研究，結(jié)果表明監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會年內(nèi)召開次數(shù)與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；王硯書等[7]選取工業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)三大行業(yè)數(shù)據(jù)分析上市公司監(jiān)事會特征對經(jīng)營績效的影響，也得出監(jiān)事會規(guī)模與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)的結(jié)論。據(jù)此提出假設(shè)，H4：監(jiān)事會規(guī)模與公司成長性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.6 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司成長性的影響分析

根據(jù)公司治理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，其決定了公司的類型，對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和治理過程也影響深遠(yuǎn)。股權(quán)集中度是指公司前五大股東股權(quán)占比情況。當(dāng)股權(quán)過于分散，可能會使單一股東喪失對公司管理層的監(jiān)督權(quán)，制約公司的成長；而當(dāng)股權(quán)高度集中，又可能導(dǎo)致控股股東只顧追求自身利益最大化，而完全忽略其他股東利益，降低決策質(zhì)量，損害公司整體利益。劉覽等[8]以中國物流上市公司為例，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司成長性呈倒U型關(guān)系。沈維濤等[9]以2000—2008年的民營上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例高，雖在短期內(nèi)能夠促進(jìn)公司發(fā)展，長期來看卻會影響其持續(xù)成長性；段偉宇等[10]以創(chuàng)新型公司作為研究樣本，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)三個方面分析其對公司成長性的影響，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高，公司成長性越低。提出假設(shè)，H5：股權(quán)集中度與公司成長性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

本研究選取中國上市證券公司2013—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除上市不滿1年的證券公司樣本、B股或H股上市公司樣本、數(shù)據(jù)殘缺不全和數(shù)據(jù)明顯異常的公司樣本，最終得到有效樣本72個，相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰君安金融數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取

1）證券公司成長性指標(biāo)。借鑒現(xiàn)有的研究成果，并結(jié)合證券公司專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險高的實(shí)際情況，重點(diǎn)從盈利增長能力、規(guī)模擴(kuò)張能力、資金運(yùn)營能力、償債能力、創(chuàng)新能力和風(fēng)險管理能力5個方面選取11個具體指標(biāo)來衡量上市證券公司的成長性。具體見表1。

2）證券公司內(nèi)部治理衡量指標(biāo)。本研究選取董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)、高管薪酬水平、人力資本、監(jiān)事會規(guī)模和股權(quán)集中度5個指標(biāo)來衡量公司內(nèi)部治理水平。其中，人力資本增值系數(shù)通過Ante Public開發(fā)的智力增值系數(shù)模型（VAIC）計算，公式如下：VA=PTP+PC+I，HCE=VA/HC（PTP為公司稅前利潤，PC為公司支付的工資費(fèi)用，I為利息費(fèi)用，HCE為員工支付的總支出）。

3）控制變量。借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，本研究選取公司規(guī)模和財務(wù)杠桿作為實(shí)證研究的控制變量。綜上，研究變量及其定義見表2。

2.3 模型構(gòu)建

為盡可能全面檢驗(yàn)上市證券公司內(nèi)部治理要素對公司成長性的影響，本研究采用線性回歸法分析公司內(nèi)部治理對公司成長性的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)H1～H5，建立如下模型。其中，ai（i=1，2，…，7）代表各變量的待估參數(shù)，？著1為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Growth=a0+a1BD+a2MP+a3HCE+a4BS+a5SIZE+a6LEV+a7SH+？著1

3 實(shí)證分析

3.1 成長性測度因子分析

經(jīng)KMO和Bartlett檢測，樣本數(shù)據(jù)KMO測度值為0.538，表明樣本成長性測度數(shù)據(jù)適合做因子分析。選用主成分分析法，從11項(xiàng)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)中提取4個公因子，其累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到86.458%（≥85%），集中體現(xiàn)了原始數(shù)據(jù)的大部分信息，足以描述樣本公司的成長性。選用方差最大旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣，見表3。

由表3可知，第一公因子在產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和風(fēng)險準(zhǔn)備計提率上有較大荷載，主要表現(xiàn)為對成長性的綜合影響，將其定義為證券公司成長性的綜合實(shí)力因子。第二公因子在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)凈利率上有較大荷載，將其定義為運(yùn)營盈利能力因子。第三個公因子更能代表主營業(yè)務(wù)利潤率，將其定義為主營業(yè)務(wù)發(fā)展因子。第四公因子在總資產(chǎn)增長率和無形資產(chǎn)增長率上有較大荷載，將其定義為資產(chǎn)規(guī)模因子。

本研究采用回歸方法求出因子得分系數(shù)矩陣，以bij（i=1，2，3，4；j=1，2，…，11）代表回歸系數(shù)，以Gj（j=1，2，…，11）代表各指標(biāo)，則各公因子Fi（i=1，2，3，4）=∑bij×Gj。以各公因子對應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)得出公司成長性的計算公式為：

Growth=0.425F1+0.209F2+0.197F3+0.169F4

3.2 各變量間描述性統(tǒng)計分析

各變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表4。由表4可知，公司成長性的極大值為1.341，極小值為-1.143，均值為接近零的負(fù)值，即只有少數(shù)上市證券公司的公司成長性顯著為正，多數(shù)公司的成長性不高，反映出中國上市證券公司整體成長性有待提高，公司間的差距較大。公司內(nèi)部治理變量中，人力資本系數(shù)極小值為0.619，極大值為5.400，標(biāo)準(zhǔn)差為1.228，反映出中國上市證券公司對普通員工投入方面重視不足，各公司間人力資本投入差異也較大。股權(quán)集中度極大值為0.566，極小值為0，說明證券公司股權(quán)集中程度不一，存在個別證券公司股權(quán)過度集中和過度分散的情況。

3.3 公司內(nèi)部治理對其成長性影響的回歸分析

根據(jù)已建立的研究模型，針對公司內(nèi)部治理要素對其成長性的影響進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5、表6。由表5可知，回歸結(jié)果中對應(yīng)的D-W值為2.001，接近2，說明該回歸模型中各變量之間不存在共線性問題。由表6可知，董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)、高管薪酬水平與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但前者未能通過顯著性檢驗(yàn)。人力資本與公司成長性在0.01水平下顯著正相關(guān)，說明對人才的激勵、培育和發(fā)展對證券公司的成長會產(chǎn)生顯著推動效應(yīng)。監(jiān)事會規(guī)模與公司成長性在0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明監(jiān)事會機(jī)構(gòu)精簡合理對公司成長性的提升也有積極作用。股權(quán)集中度與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系，但Sig.值為0.109，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

3.4 WLS改進(jìn)回歸結(jié)果分析

考慮到公司內(nèi)部治理各變量之間會產(chǎn)生相互作用，因此對模型進(jìn)行優(yōu)化。首先對表5中的模型殘差絕對值|e|與自變量進(jìn)行Spearman相關(guān)性分析，得到表7。從表7可以看出，殘差絕對值|e|與股權(quán)集中度、人力資本投入、監(jiān)事會規(guī)模等自變量均顯著相關(guān)，說明存在異方差問題。

因此，采用加權(quán)最小二乘法WLS，以1/|e|作為權(quán)重對回歸模型進(jìn)行優(yōu)化，優(yōu)化后的回歸結(jié)果見表8。將改進(jìn)前表6中模型與改進(jìn)后表8中模型進(jìn)行對比分析，改進(jìn)后模型的Adjusted R2值為99.3%，F(xiàn)值為1 225.285，而改進(jìn)前模型的Adjusted R2為85.4%，F(xiàn)值為53.721，修正模型顯著優(yōu)于修正前的模型結(jié)果，因此選擇修正后模型作為研究公司內(nèi)部治理對公司成長性綜合影響的最終檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

改進(jìn)后模型的回歸結(jié)果顯示，董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)作為董事會治理變量，與公司成長性在0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1得驗(yàn)。高管薪酬激勵作為管理層激勵變量與公司成長性在0.01水平下呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得驗(yàn)。人力資本投入作為普通員工投入變量，與公司成長性在0.01水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H3得驗(yàn)。監(jiān)事會規(guī)模作為監(jiān)事會治理變量，與公司成長性在0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4得驗(yàn)。股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，與公司成長性在0.01水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H5沒有得到驗(yàn)證，結(jié)合中國大多數(shù)上市證券公司的國有控股性質(zhì)分析，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H5和前人學(xué)者研究成果出現(xiàn)偏差的原因可能在于：大股東的存在使得經(jīng)營管理權(quán)利更為集中，降低了信息不對稱對公司成長性的負(fù)面影響，提高了決策和執(zhí)行的效率，從而促進(jìn)了公司成長性的提升；然而，基于篇幅所限，本研究未能討論股權(quán)制衡度和股權(quán)流通度對公司成長性的影響，因此，股權(quán)集中度對公司成長性產(chǎn)生的長期影響仍有待深入探討。

綜上，實(shí)證分析結(jié)果與理論分析結(jié)果基本一致，即證券公司內(nèi)部治理對提升公司成長性發(fā)揮重要作用。

4 結(jié)論

本研究選取2013—2015年滬深上市證券公司作為研究對象，在對以往研究梳理總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了公司內(nèi)部治理對上市證券公司成長性影響的研究模型，通過對證券公司內(nèi)部治理和成長性相關(guān)數(shù)據(jù)的深入挖掘與分析，得出如下結(jié)論。

1）有效履行董事會職能對提升公司成長性具有積極影響。公司召開董事會主要是為了對關(guān)系到公司未來發(fā)展的重大事項(xiàng)進(jìn)行商議決策，董事會召開次數(shù)過多，可能反映出公司經(jīng)營狀況不夠穩(wěn)定、決策效率低等問題。實(shí)證結(jié)果也表明，董事會年內(nèi)會議召開次數(shù)與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2）增加管理層激勵和員工投入對提升公司成長性具有積極影響。在知識型社會，公司成長的核心資源就是人才，高級管理人員和普通員工都是保持和提升公司成長性的重要戰(zhàn)略資源，是證券公司獲取未來競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。實(shí)證結(jié)果表明，高管薪酬、人力資本均與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

3）合理的監(jiān)事會結(jié)構(gòu)對提升公司成長性具有積極影響。監(jiān)事會監(jiān)督職能能否有效履行，關(guān)鍵在于專業(yè)型人才是否齊備，而不是規(guī)模越大監(jiān)督效果就越好。監(jiān)事會規(guī)模過大不僅會造成機(jī)構(gòu)設(shè)置臃腫，還容易導(dǎo)致成員之間相互推諉，出現(xiàn)普遍“不作為”的懈怠情況。實(shí)證結(jié)果也表明，監(jiān)事會規(guī)模與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4）較高的股權(quán)集中度對提升公司成長性具有積極影響。與最初假設(shè)不同，股權(quán)集中程度較高可以使大股東直接影響公司重大決策，監(jiān)督生產(chǎn)經(jīng)營活動，提高運(yùn)營效率，進(jìn)而提升公司成長性。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。但仍需注意的是，股權(quán)過于集中意味著大股東擁有絕對的主導(dǎo)權(quán)和控制權(quán)，容易導(dǎo)致決策合理性降低等不利現(xiàn)象的發(fā)生。因此，何種程度的股權(quán)集中度最有利于公司持續(xù)健康發(fā)展仍值得后續(xù)探討。

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