孫旭

隨著經(jīng)濟全球化，中國企業(yè)積極投身“一帶一路”倡議所帶來的歷史性發(fā)展機遇，通過跨境并購實現(xiàn)了快速規(guī)?；l(fā)展和全球化產(chǎn)業(yè)布局，其中成功案例比比皆是，但也不乏慘痛的經(jīng)驗教訓(xùn)。有統(tǒng)計分析稱，跨境并購似乎存在所謂“七七定律”，即70%的跨境并購并沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，而其中70%失敗源于沒有做好跨境并購后的有效整合。姑且不論此“定律”是否準確，如果能從反面案例中找出規(guī)律性的東西，對不斷提高跨境并購質(zhì)量真是件好事。我擔任中廣核幾家企業(yè)專職董事數(shù)年，每年參加各公司董事會審批境內(nèi)外投資并購項目也不少。我認為，做好事前防范，勝于事中監(jiān)督，優(yōu)于事后補救。以跨境并購項目為例，如果董事會能夠?qū)⒖缇巢①徤婕暗奈鍌€基本問題進行透徹探討，有望將相關(guān)風險控制前移。

第一問：并購標的出售的真正原因究竟是什么？

這是董事會會議上，我對提交的跨境并購項目毫無例外的第一問。我擔心的是，盡職調(diào)查未必客觀充分反映出真實的原因。你把項目說得這么好？人家憑啥把這便宜讓你賺？

一定要搞清楚有關(guān)背景：對方是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化？引入戰(zhàn)略投資者？市場飽和或技術(shù)落后淘汰導(dǎo)致退出？債務(wù)負擔過重進行重組？資金短缺帶來經(jīng)營壓力？作為財務(wù)投資者已實現(xiàn)投資預(yù)期收益股權(quán)出讓？還是其他什么原因？

只有掌握了該標的股東出售的真正原因，且該原因與我方的戰(zhàn)略和優(yōu)勢不沖突，才不致為未來的長遠發(fā)展留下隱患；否則，我方接手后很難保證不會以同樣的理由短期內(nèi)再次轉(zhuǎn)讓。掌握真實原因確實不易，但非常重要。除了充分的盡職調(diào)查以外，尚需要依據(jù)廣泛的收集包括當?shù)卣?、駐外使領(lǐng)館、境內(nèi)外同行業(yè)及標的公司競爭對手等方面的信息做出準確的分析和研判。

第二問：并購的標的到底是什么？

我方開展跨境并購實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模和效益穩(wěn)步增長，一定是以我方的戰(zhàn)略為導(dǎo)向，因此，并購的標的增量資產(chǎn)必須具備相應(yīng)的特點和要求。董事會上我的第二問會是：我們買的標的是資產(chǎn)？是管理團隊？是核心技術(shù)和發(fā)展?jié)摿?？是未來市場份額？這個問題的核心是，此并購行為與我們的戰(zhàn)略導(dǎo)向是否相符？與我們的核心能力是否匹配？

就資產(chǎn)屬性及現(xiàn)狀通過聘請中介做的盡職調(diào)查是比較清楚的；相對而言，對管理團隊、核心技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、能力等無形資產(chǎn)是需要時間了解的，而這些資產(chǎn)屬性甚至比有形資產(chǎn)更為重要。我方并購項目外部競標往往有時限要求，提交董事會及內(nèi)部決策時間倉促，信息很難做到完全對稱。但無論如何，我們必須想清楚是長期持有還是短期投資套現(xiàn)？長期持有與我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略布局是否吻合？跨境運營我們的能力夠不夠？高溢價并購條件下，短期投資有無獲利空間？如果能更多思考有形資產(chǎn)本身以外的東西，在遏制投資沖動和考核壓力的前提下，有助于做出理智的選擇。

第三問：并購的標的是否物有所值？

在得到以上兩個問題肯定的回答后，接下來的第三問就是：標的所在國的國家政局、經(jīng)濟狀況、所在行業(yè)狀況、勞資政策、對標的有什么樣的直接或潛在影響？例，匯率巨幅波動、貨幣管制、勞動用工等。是否選擇到了真正專業(yè)的技術(shù)、法律、財稅、行業(yè)市場等盡職調(diào)查顧問？盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)及其關(guān)聯(lián)性是否得到了準確的評估？并購標的模型假設(shè)和最終估值是否合理？我方的并購對價是多少？道理很簡單，我們自己買東西都會關(guān)注性價比，何況跨境并購的大筆交易。國內(nèi)企業(yè)一般會按照投資國別設(shè)定了不同的股本金回報率IRR等指標要求，標的估值溢價往往考慮了標的股東的投資收益、標的目前的盈利水平和未來預(yù)期的收益，其中有合理因素，也有不確定因素。

最終交易合同或協(xié)議的談判同樣至關(guān)重要，不僅僅是關(guān)注價格，合同條款的約定同樣甚至更加重要，要通過談判將超出市場對標水平及部分未來不確定性的因素，盡可能去除或降低，最終使標的項目EBITDA、EVA、P/B等估值指標處于合理水平。在滿足股東對收益率要求前提下，提出有市場競爭力的并購報價區(qū)間，讓我方做出明智的選擇。

第四問：并購的方式如何？

第四問是指交割前的競標策劃和并購方案如何？這涉及并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計以及與SPA協(xié)議有關(guān)安排，包括并購方式是并購資產(chǎn)還是并購股權(quán)？支付方式？是現(xiàn)金還是股權(quán)互換？是離岸、境內(nèi)還是設(shè)立境外SPV？企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)控方式、董事會席位及表決機制、融資結(jié)構(gòu)、風險分配和控制、退出機制等都是需要回答的細節(jié)。

為提升并購收益率，并購項目大多數(shù)通過發(fā)債融資進一步發(fā)揮杠桿效應(yīng)。這也是雙刃劍：一方面減少了資本金投入的風險；另一方面，對利率、匯率波動較大的東道國，需要建立相應(yīng)的利率、匯率對沖機制降低風險。

此外，企業(yè)的跨境并購要關(guān)注我國與東道國之間有無雙邊和多邊投資協(xié)定，投資活動畢竟對促進東道國的經(jīng)濟有利，要充分借力雙邊和多邊的政策便利。要關(guān)注東道國對外國投資者審查的法律法規(guī)等。

最后，從項目的全過程管理一定要有上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等退出機制的約定和安排。

總之，一份好的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)該滿足交易各方目的；平衡各方風險和收益；簡單透明，盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況并適用交易各方；適應(yīng)東道國的法律和稅收環(huán)境；提供靈活的退出方式。

第五問：并購后的整合如何安排？

這是最后一個問題，也是判斷并購是否成功的關(guān)鍵問題。董事會議案中這部分內(nèi)容往往輕描淡寫，跨境并購團隊想的是先拿到這個項目再說，其實這需要一個企業(yè)從上到下協(xié)同思考、協(xié)同努力實現(xiàn)的目標。從并購一開始就想到以后怎么管，包括外派高管的儲備、制度和授權(quán)安排、企業(yè)既有優(yōu)勢與本土化優(yōu)勢的融合和協(xié)同、充分信任與順暢溝通的建立、融管控于服務(wù)的統(tǒng)一等。

因此，并購伊始就要制定并購后的對接方案，特別需要關(guān)注的是，方案不是將我們的品牌、標識和管理制度簡單地復(fù)制，而是要充分尊重和借鑒標的公司現(xiàn)有的優(yōu)秀管理團隊和管理經(jīng)驗。很多企業(yè)并購做得很好，但整合過程中標的公司的管理團隊和經(jīng)驗沒有得到重視，導(dǎo)致并購以失敗告終。

以上只是董事會對跨境并購?fù)顿Y申請審查中須關(guān)注的幾個基本問題，回答好這幾個基本問題，重大的投資風險可以基本鎖定。但是，跨境并購畢竟涉及東道國的政治、經(jīng)濟、市場和環(huán)境，相比國內(nèi)投資并購要復(fù)雜得多，應(yīng)該多維度多視角地進行審視。董事會、股東會做出投資決策，標的項目完成交割后，相應(yīng)的監(jiān)督和報告體系也要跟上，以滿足各級監(jiān)管機構(gòu)對境外投資事中監(jiān)管的要求。此外，對跨境并購要建立投資后評價，做到事前、事中和事后閉環(huán)管理。