栗云云 姚秉琪

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 200000）

1993年我國股票市場建立的時侯實行的IPO審核制度是審批制，從2000年開始實行核準制。在實行了十幾年以后，核準制帶來的權(quán)利尋租、“門檻過高”、發(fā)行效率低、“堰塞湖”、IPO抑價過高等問題也為人們所詬病。因此注冊制改革的呼聲也越來越高。2013年11月15日《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，文中提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”但這項政策一直沒有落地。2018年二月份將注冊制相關(guān)授權(quán)進一步延長至2020年2月29日，從目前的ipo的審核程序來看已經(jīng)在向注冊制靠近，更加注重信息披露的真實性、完整性，近期IPO被否的案例中大多數(shù)原因是毛利異常，關(guān)聯(lián)交易，運作不規(guī)范等造假問題。

由于我國的股票市場的市場化程度不高，市場并不是很成熟，注冊制改革會對股市帶來不小的沖擊。因此全面考慮可能出現(xiàn)的影響并找出有效的應(yīng)對方案是很必要的。

一、注冊制改革的實質(zhì)以及改革方向

（一）注冊制改革的實質(zhì)

注冊制改革是實現(xiàn)我國資本市場市場化的重要一步，是審核權(quán)的重新分配和審核方式的改變，簡單來說就是：由誰來申？怎么申？市場化派認為應(yīng)當減少行政化管制，不再進行實質(zhì)性審查讓市場進行價值判斷；監(jiān)管派認為應(yīng)當進行實質(zhì)性審核，并將實質(zhì)性審核的權(quán)利交給不同的部門?；谖覈Y本市場不完善的實際情況，我認為高度依賴與信息披露的注冊制的同時也要進行適當?shù)膶嵸|(zhì)性審核的。

（二）美國，香港IPO發(fā)審制度的特點

1.美國注冊制的特點。多元化的審核主體和分離的審核程序。在美國首次公開發(fā)行需要在SEC與所涉及的證券監(jiān)管機構(gòu)進行雙重注冊，同時發(fā)行審核的主體與上市審核的主體是不同的。SEC和州證券監(jiān)管機構(gòu)對文件進行審查并做出是否批準發(fā)行的決定，由所涉及的交易所對其流通價值進行審查做出是否上市的決定。發(fā)行審核和上市審核的側(cè)重點也是不同的。發(fā)行審核更注重信息披露的真實性，完整性對于上市主體的價值不做評價，而上市審核則需要通過對發(fā)行人的資質(zhì)，財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)行規(guī)模和盈利前景進行分析來判斷其價值。為了保證中立性，其審核部門一般隸屬于交易所的非盈利組織。

嵌入實質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管。聯(lián)邦審查的過程中分為兩個階段，先由公司融資部進行粗略審查，然后由資深律師，會計師及行業(yè)專家組成的審核小組進行全面細致的審查。不僅對招股說明書的語言的“可讀性”等問題有所要求，而且也結(jié)合公司的財務(wù)狀況和運作狀況分析指出沒有全面披露的對投資決策有“實質(zhì)性影響”的信息。對于前瞻性信息根據(jù)事件發(fā)生的可能性和對發(fā)行人影響的重大性來判斷，并要求在披露的時候加上謹慎提示。因此SEC對于注冊申請的審查并非單純的備案，而是在信息披露的基礎(chǔ)上嵌入一定的實質(zhì)審查，通過恰當?shù)剡\用自由裁量權(quán)進行大量的專業(yè)性，綜合性判斷，由此保證每一份申請書達到真實、準確、完整。與此同時，部分州進行實質(zhì)管控，對證券發(fā)行中存在的諸如不公平、欺詐、或者風(fēng)險過高的情況則不允許在州內(nèi)發(fā)行。

2.香港核準制的特點。香港實行的是高度市場化的核準制。突出特點就是對財務(wù)狀況，盈利能力，收入狀況，以及現(xiàn)金流狀況是有測試的，但是并沒有劃定明確的上市標準，而是針對每一個上市主體的具體情況進行適合性審查。

于此同時香港的核準制也是由香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會進行雙重審核，香港的“雙重存檔制”要求上市主體向香港聯(lián)交所提交申請同時向證監(jiān)會提交申請書副本，由聯(lián)交所對上市主題進行實質(zhì)性審查，是主要的審核主體，而證監(jiān)會只負責形式審查。

（三）我國注冊制改革的方向

1.由證監(jiān)會和證券交易所共同負責IPO的審核。從美國和香港的審核制度來看都有一個共同的特點就是實質(zhì)性審核由交易所來負責，SEC和香港證監(jiān)會只是負責形式審查。我國可以借鑒美國和香港的經(jīng)驗把實質(zhì)性審核的權(quán)利交給證券交易所。證監(jiān)會則真正發(fā)揮其監(jiān)督管理職能加強對各個市場主體的監(jiān)管，規(guī)范市場行為，保障市場有序高效運行。

2.進行適合性審查。我國的審核制度制定統(tǒng)一的比較高的公開發(fā)行上市標準，較為關(guān)注盈利狀況，靈活性太差。這樣一來一些初創(chuàng)型企業(yè)很難達到標準，而且同樣的企業(yè)在不同的經(jīng)濟條件下盈利狀況也會不同。適合性審查賦予審核主體適度的自由裁量權(quán)，對每一個發(fā)行主體的成長性，盈利能力，發(fā)展前景，公司經(jīng)營狀況，以及所處的行業(yè)等進行綜合評估并做出是否通過的決定。當然也是需要制定相應(yīng)的監(jiān)管措施避免權(quán)利的濫用。

二、IPO注冊制改革對股市的影響

（一）IPO與股市的聯(lián)系

IPO市場和股票二級市場是相互依存，相互競爭的關(guān)系。一方面IPO市場為股市的源頭活水為二級市場提供投資對象，另一方面也會分散股票市場資金。過量的首次公開發(fā)行會導(dǎo)致二級市場低迷，同時首次公開發(fā)行市場的良好運行有賴于二級市場的穩(wěn)定。因此IPO注冊制改革一方面可以解決由于政府對于市場干預(yù)而帶來的股票市場扭曲，另一方面也必然給市場帶來一定的沖擊。

（二）注冊制改革對股市的有利影響

1.促使股票價格的合理化。長期以來我國的股票價格都很不合理，存在著“高發(fā)行價格”，“高抑價率”，“高市盈率”等問題。這種非理性產(chǎn)生的根本原因是政府對于股市供給的控制，這種干預(yù)破壞了市場的供求關(guān)系最終導(dǎo)致股票的價格與價值的偏離。另一方面，在核準制下政府為了保證上市企業(yè)的質(zhì)量對其進行了嚴苛的實質(zhì)性審查，導(dǎo)致投資者對于企業(yè)價值的過高評價。這些問題在市場化程度進一步提高的過程中逐漸得到解決。

2.有利于消除消除門檻過高導(dǎo)致的股市怪象。我國IPO市場存在的尋租，造假，退市難等問題的根源在于上市門檻太高、難度大。企業(yè)尋租、造假也是需要成本的，之所以要去這樣做是因為上市的難度太大，企業(yè)沒有辦法通過上市融資。而且我國資本市場不完善，融資渠道單一。適度降低上市門檻，削弱了企業(yè)尋租、造假的動機，這些現(xiàn)象自然就減少了。

再者，一些業(yè)績差的上市企業(yè)還是通過各種手段調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市，寧愿留在市場上作為一種殼資源存在。也是因為上市難度太大，“殼資源”的價值比較大。這種現(xiàn)象嚴重影響股市的運行秩序和效率。隨著上市難度的降低，殼資源價值的降低，一些運行較差的企業(yè)就會自愿退市。與此同時，通過進一步完善退市和重新上市制度，對退市企業(yè)妥善安排，退市企業(yè)也就沒有太多的后顧之憂。

3.減少信息的不對稱增加市場的透明程度。注冊制對于信息的完整性、真實性的要求提高。可以增加市場的透明度，提高市場效率，發(fā)揮市場的融資功能。

（三）注冊制改革給股市帶來的不利影響

1.股市擴容對市場的沖擊。在核準制下管理者對于股市的供給進行嚴格的控制，導(dǎo)致長期供給不足。實行以信息披露為核心的注冊制放松了上市標準，會有一大批企業(yè)選擇上市。短期內(nèi)，資本市場上資金的供給是有限的，如果大批企業(yè)集中上市會導(dǎo)致股市的資金短缺。而且我國的股市不成熟，95%投資者都是散戶，素質(zhì)相對不高，風(fēng)險承受能力有限。一旦這一利空消息傳出，投資者的信心會受到很大的影響，在非理性心理的作用下逃離股市，2015年股災(zāi)前夕，越來越強的IPO注冊制融資預(yù)測就成了后來股市迅速下跌的重要推手，導(dǎo)火索是國泰君安IPO。

因此，如果注冊制改革引起一級市場融資過度，二級市場就會走低，甚至衰敗。最后政府又不得不暫停一級市場來維持二級市場的穩(wěn)定。這也正是我國自從2000年從審批制過度到核準制以后出現(xiàn)了一直都很難解決的IPO“堰塞湖”的最根本原因，如果在進一步的市場化改革的過程中忽略了二級市場的承受能力ipo“堰塞湖”的問題就會重新出現(xiàn)。從年初IPO審核趨嚴，一方面是向市場傳遞信號——注冊制改革不會放松審核，另一方面是因為，2017年開始IPO加速，有436宗IPO，籌資2304億元比2016年分別增加92%和53%。在經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策趨緊，儲蓄率下降，等共同作用下資金短缺出現(xiàn)了“錢荒”。

2.中小投資者更難生存。一方面，注冊制改革會帶來大批的初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，這些企業(yè)的穩(wěn)定性沒有大企業(yè)好，固有的投資風(fēng)險比較高。另一方面，依賴于信息披露的股市會要求企業(yè)披露更多的信息，對于中小投資者來說信息的篩選甄別能力有限，而且沒有很多的時間精力搜集信息。另外上市企業(yè)的增多，上市企業(yè)的質(zhì)量會有一定程度的降低，如何從眾多的企業(yè)中挑選出適合自己的投資對象對于中小投資者來說也是很難的一件事。

3.注冊制下股市將面臨更高的系統(tǒng)性風(fēng)險。相比于政府管控比較嚴格的核準制來說，高度依賴信息披露的注冊制會帶來更高的系統(tǒng)性風(fēng)險。市場可以有效地配置資源是基于市場有效的假定，然而股市并非是一個強勢有效的市場，存在著很大的隨機性和不確定性。一方面投資者是有限理性的，動物情緒表現(xiàn)比較明顯，過于樂觀和過度悲觀導(dǎo)致市場的波動性增大。另一方面，股市的信息是不對稱的，即使有很嚴格的要求，企業(yè)也不會披露所有的信息，同時投資者的信息接收，信息篩選，信息甄別的能力有限。因此市場化程度高、政府不干預(yù)的注冊制，更容易引起市場的大幅波動。最典型的是2000年美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。在泡沫中后期，任何與科技有一些聯(lián)系的股票都被炒到很高的價格，導(dǎo)致很多與科技不相關(guān)的企業(yè)更名為科技企業(yè)上市。與此同時也有很多的空殼公司上市圈錢。最后隨著貨幣政策的收僅和“安龍時間”等大批重大財務(wù)丑聞的爆出股市泡沫破裂，納指跌幅達到78%，給經(jīng)濟帶來了很大的沖擊。因此，僅僅依靠市場政府不加干預(yù)是很難防范重大風(fēng)險的發(fā)生的；僅僅依靠監(jiān)督、事后懲罰也是很難保證市場有序運行的。

歷史經(jīng)驗表明，技術(shù)革命與金融的繁榮和泡沫并存。英國18世紀40年代的“鐵路狂潮”美國20世紀90年代的美國“IT狂潮”。在中國對高新科技公司重視程度不斷提高，扶持力度不斷加大的同時，也應(yīng)當防止科技股泡沫的出現(xiàn)。

注冊制下更難實現(xiàn)投資者有效保護。雖然在注冊制下IPO審核對信息披露有了更高的要求，這在一定程度上減少了市場信息的不對稱。但是僅僅依靠信息披露并不能很好地保護投資者，大量被披露的信息并不一定能幫投資者做出最優(yōu)決策，因為投資者不是純粹理性，也不具有足夠的智識。大量被批露的信息反而會干擾投資者的投資決策。同時政府不干預(yù)的注冊制帶來的波動性增加會帶來投資者財富的大量縮水。

三、如何更好地推進改革

（一）考慮投資者的信心和市場承受能力

注冊制改革的目的就是為了方便中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，給它們提供上市融資的機會，必然會引起股市擴容的問題。因此在降低上市門檻的時候要充分考慮投資者的信心和市場的承受能力，控制好股市擴容的規(guī)模和速度，以防止市場出現(xiàn)較大波動進而給經(jīng)濟發(fā)展帶來阻力。

（二）選擇恰當?shù)臅r機，并配合適當寬松的貨幣政策

有學(xué)者提出在市場的底部推出注冊制改革，在股市上升或者繁榮的時候推行注冊制改革會加速泡沫破滅，股市崩盤。在下跌過程中因為投資者過度悲觀一點利空的消息就會導(dǎo)致市場大幅下跌。在市場底部推出市場經(jīng)過經(jīng)過一段時間的震蕩調(diào)整之后會慢慢地上升。除此之外，穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和良好的外部環(huán)境也是很必要的。

相對寬松的貨幣政策，可以釋放一些流動性，以防止市場因為大規(guī)模企業(yè)上市導(dǎo)致資金緊張，市場恐慌。

（三）新三板試行，循序漸進推進改革

考慮到IPO注冊制直接在主板實行可能會帶來較大的風(fēng)險，可以在新三板試行。在主要服務(wù)于中小企業(yè)的新三板試行既在一定程度上緩解了初創(chuàng)企業(yè)融資難的問題，同時給市場帶來緩沖的時間。這樣可以在一定程度上降低市場風(fēng)險，同時有助于發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的問題采取應(yīng)對措施。

（四）完善相應(yīng)的配套制度，同時建立多元化的融資渠道

注冊制改革是我國資本市場化改革中重要的一步，但是單靠這一變革是不能從根本上解決我國資本市場所面臨的各種問題。

因此注冊制的改革不能單兵突進，必須要完善相應(yīng)的配套制度。建立完善一系列的信息披露制度、建立和完善市場監(jiān)管和懲罰機制、進一步完善我國的退市制度、建立有效的投資者保護制度、建立市場風(fēng)險的預(yù)防機制。

我國的資本市場面臨的一個根本性矛盾就是單一的資本市場結(jié)構(gòu)難以滿足多元化的融資需求，很多中小企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)融不到資金。在這種情況下，隨著IPO上市門檻的降低，股市短期內(nèi)大規(guī)模擴容，上市企業(yè)質(zhì)量整體下降帶來較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。建立完善多元化的融資渠道，比如天使投資、眾籌等可以降低風(fēng)險較高企業(yè)上市的動機使得改革更好地推進。

（姚秉琪為本文指導(dǎo)老師）