王曉彥，石 濤

（1.蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009；2.中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行 成都分行，四川 成都 610021）

一、問(wèn)題的提出

機(jī)構(gòu)投資者正在改變金融市場(chǎng)的組成架構(gòu)與運(yùn)轉(zhuǎn)方式，并且因?yàn)槿蚧瘜?duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者參與度很高，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的需求也日益迫切。

中國(guó)的股票市場(chǎng)于1990年成立，只有不到30年的歷史，與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)相比較，突出問(wèn)題就是高度的投機(jī)性，而以自然人投資（俗稱散戶）為主的交易者構(gòu)成也被普遍看作是造成A股市場(chǎng)劇烈震蕩的重要因素。截至2017年12月22日，投資者數(shù)量為13375.88萬(wàn)戶，比2016年增加了1564.84萬(wàn)戶，增長(zhǎng)幅度為13.25%。在這13375.88萬(wàn)戶投資者中，散戶為13339.86萬(wàn)戶，占比99.73%；非自然人投資者（即機(jī)構(gòu)投資者）為36.02萬(wàn)戶，占比僅0.27%①數(shù)據(jù)來(lái)源：中登公司數(shù)據(jù)。。

正是基于這一原因，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)通過(guò)各種措施積極引進(jìn)長(zhǎng)期資金入市，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，也取得了一定的成效。隨著我國(guó)股市中機(jī)構(gòu)參與者數(shù)量的不斷壯大，其參與行為究竟如何影響股票市場(chǎng)振動(dòng)的問(wèn)題也引起了學(xué)界的廣泛思考。雖然很多學(xué)者對(duì)此開(kāi)展了相關(guān)研究，但大部分分析報(bào)告都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的模擬，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者到底是推動(dòng)或者平抑股價(jià)的波動(dòng)，大多采用國(guó)外的指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市特征的結(jié)合不夠[1]。本文結(jié)合中國(guó)股市的特殊性，利用機(jī)構(gòu)投資者的參與指標(biāo)對(duì)證券價(jià)格的波動(dòng)特性進(jìn)行分析，試圖通過(guò)研究機(jī)構(gòu)投資者的行為，分析其對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格震蕩的作用，以期輔助監(jiān)管層實(shí)施行為規(guī)范，維護(hù)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)性。相關(guān)研究結(jié)論也有助于政府推出更加符合實(shí)際情況的政策，促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外早已有大量研究探尋機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是如何影響股票市場(chǎng)波動(dòng)性的。通過(guò)回顧已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，這方面的分析主要是從兩個(gè)視角出發(fā)，一是從機(jī)構(gòu)投資者的參與方式進(jìn)行的研究，二是通過(guò)股市波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行的分析。視角的差異導(dǎo)致學(xué)者之間的觀點(diǎn)與結(jié)論有著較大的差異性。

（一）影響機(jī)制方面

機(jī)構(gòu)投資者參與行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

1.持股集中度

Banz（1981）在對(duì)1926—1979年的美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)體量較小的股票表現(xiàn)要好于體量大的股票，其年度收益率要超出平均數(shù)約4%[2]。但從1980年代開(kāi)始，通過(guò)跨度約20年的樣本又得出相反結(jié)論，即市場(chǎng)體量大的股票年度收益率明顯優(yōu)于較小市場(chǎng)體量的股票。Gompers等（1999）在從證券的供給和需求視角進(jìn)行剖析時(shí)得出，機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)愈多，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)影響力愈強(qiáng)，其投資行為愈加傾向于購(gòu)買具有體量大、流通性好等特征的股票[3]。Badrinath 等（1989）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)參與者更有意愿買入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的股票，其原因在于機(jī)構(gòu)參與者更理性，并且具有相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)的信息來(lái)源，在其投資行為中更能發(fā)現(xiàn)適合自身投資策略的低風(fēng)險(xiǎn)證券標(biāo)的[4]。

Badrinath等（2012）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通常傾向于市值較大、歷史業(yè)績(jī)較突出的企業(yè)，并推斷股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格起伏、入市長(zhǎng)短與機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比重具有正向關(guān)聯(lián)性[5]。機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有那些資產(chǎn)負(fù)債比率高、換手率大及熱門度高的股票。Ferreira等（2008）通過(guò)對(duì)地理位置和實(shí)體類型進(jìn)行區(qū)分，發(fā)現(xiàn)國(guó)外獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（共同基金、投資顧問(wèn)公司等）對(duì)換手率高的股票更有投資意愿，而諸如保險(xiǎn)、銀行、信托等機(jī)構(gòu)卻并不在意所持有股票的國(guó)家法律環(huán)境及其短期利得，相反卻更偏好持有換手率較低的股票[6]。然而，Pinnuck（2014）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好于持有穩(wěn)定性好、市場(chǎng)體量大且易于流通的股票[7]。

2000年以后，國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究開(kāi)始展開(kāi)。施東暉（2001）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)參與者傾向于買入流通市值小、價(jià)格高和換手率高的股票[8]。楊德群（2004）發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格、EPS、流通市值和換手率等指標(biāo)是證券投資機(jī)構(gòu)決策考慮的重要數(shù)據(jù)[9]。騫書君（2007）研究了QFII這一特定類型機(jī)構(gòu)的投資傾向，得出的結(jié)論是其投資品種中那些流通性大、增長(zhǎng)穩(wěn)步、效益良好的大市值股票占比非常高[10]。范鑫（2008）從審慎性不足的視角分析，推斷我國(guó)機(jī)構(gòu)參與者更傾向于買入入市時(shí)間較短并且不容易被炒作的股票[11]。郭兆睿（2012）通過(guò)對(duì)證券公司、保險(xiǎn)和社?；疬@幾種機(jī)構(gòu)參與者的持倉(cāng)傾向性進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)券商自營(yíng)盤對(duì)規(guī)模及BM值更高的股票高度敏感，保險(xiǎn)資本更多地進(jìn)入到價(jià)格低、體量大、BM值低的股票[12]。陳曉若（2013）的研究表明，我國(guó)投資機(jī)構(gòu)會(huì)保持相對(duì)連續(xù)穩(wěn)健的操作策略，而券商在投資買入時(shí)更多關(guān)注的是股票的利潤(rùn)創(chuàng)造能力[13]。

2.持股偏好度

Richard等（2006）利用 1977—1991年間紐約交易所全部上市企業(yè)，剖析了機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比重與證券波動(dòng)率之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)證券波動(dòng)性會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比重的調(diào)增而擴(kuò)大[14]。Cai等（2004）及Li等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)調(diào)整會(huì)在股市處于大幅震蕩時(shí)，加劇股市的偏離幅度，且與股市的偏離幅度之間具有同向性[15-16]。

（二）研究結(jié)論方面

由于研究視角的差異，得到了不同的研究結(jié)論。代表性的研究結(jié)論有三種：

1.加劇市場(chǎng)波動(dòng)論

相關(guān)研究認(rèn)為，相對(duì)價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)期，股價(jià)的震蕩幅度在急速下落期間會(huì)有顯著增加。這或許表明在市場(chǎng)低迷時(shí)期，投資者的情緒會(huì)變得更加敏感。只有在所有的利空消息和不理性情緒得到充分釋放后，羊群效應(yīng)和過(guò)度反應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)性的影響才會(huì)減弱。

Long等（1990）提出，理性投資者平抑價(jià)格波動(dòng)的效用無(wú)法發(fā)揮，正是由于反饋效應(yīng)在證券市場(chǎng)生效所導(dǎo)致的[17]。Scharfstein 等（1990）在研究共同基金的羊群效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于代理人問(wèn)題的發(fā)生，投資經(jīng)理會(huì)因?yàn)橛绊懫渎殬I(yè)未來(lái)的成績(jī)表現(xiàn)，更多關(guān)注與同行之間的比較，而進(jìn)行相同的購(gòu)買操作，這種趨同的購(gòu)買行為使得短期內(nèi)出現(xiàn)對(duì)某一投資組合超過(guò)供給的投資需求，造成股價(jià)短時(shí)的劇烈波動(dòng)，偏離其基本面股價(jià)[18]。Froot等（2009）指出，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)參與者之間的各種參與方式差別較小，導(dǎo)致當(dāng)接受到相同信息時(shí)會(huì)做出趨同的策略，這種相近的投資舉動(dòng)會(huì)使證券市場(chǎng)在特定時(shí)間中出現(xiàn)劇烈波動(dòng)[19]。

我國(guó)股市尚處于不成熟的發(fā)展階段，經(jīng)過(guò)定量分析，陳浩（2004）發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中存在非常明顯的羊群效應(yīng)，可能引發(fā)股市的劇烈震蕩[20]。耿志明（2002）在對(duì)不同類型基金的制度進(jìn)行對(duì)比研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，從定性的角度闡述開(kāi)放式基金會(huì)加劇我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)[21]。王春紅（2004）研究開(kāi)放式基金對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生的影響，認(rèn)為諸如開(kāi)放式基金一類的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)引致股市的起伏周期，并且會(huì)擴(kuò)大周期內(nèi)的起伏程度[22]。

2.減輕市場(chǎng)波動(dòng)論

持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的信息獲得以及信息處理能力都比較強(qiáng)，在面對(duì)同一情況時(shí)會(huì)比其他投資者顯得更為理性，Edwards等（1998）稱之為信息優(yōu)勢(shì)理論。當(dāng)股票的現(xiàn)時(shí)價(jià)格與其應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值不符時(shí)，具備信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)交易者會(huì)迅速買賣這類證券。當(dāng)市場(chǎng)交易的不理性被投資參與者及時(shí)察覺(jué)時(shí)，通過(guò)采取相反的買賣行為對(duì)其定價(jià)糾錯(cuò)，可在一定程度上降低市場(chǎng)的波動(dòng)水平[23]。

祁斌等（2015）在研究我國(guó)機(jī)構(gòu)交易者與股票市場(chǎng)震蕩之間的關(guān)系時(shí)得出，機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)波動(dòng)性呈負(fù)關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為機(jī)構(gòu)參與者有助于降低市場(chǎng)整體的波動(dòng)性，提高股市穩(wěn)定性[24]。

3.無(wú)一致影響論

另外一些學(xué)者認(rèn)為不同類型的投資機(jī)構(gòu)有著不同的投資目標(biāo)，其策略也大相徑庭，采用正反饋策略的投資者行為會(huì)抵消負(fù)反饋策略的行為效應(yīng)，最終對(duì)股市波動(dòng)性的影響取決于兩者力量之間的對(duì)比。Badrinath等（2012）在統(tǒng)計(jì) 1987—1995年間的1000多家機(jī)構(gòu)投資者的季度組合后發(fā)現(xiàn)，其對(duì)股市產(chǎn)生的影響有很大不同[5]。

總的來(lái)說(shuō)，大量的海外研究結(jié)論指出機(jī)構(gòu)投資者的參與行為對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)有著較強(qiáng)影響，但二者的關(guān)系無(wú)法得到一致的結(jié)論，其中重要的隱含假設(shè)前提是股市的有效性問(wèn)題。中國(guó)股市還不是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，國(guó)外成熟股票市場(chǎng)的理論無(wú)法直接套用中國(guó)的股市。因此，本研究結(jié)合中國(guó)股市的特征來(lái)進(jìn)行分析，以使研究更加貼近現(xiàn)實(shí)。

三、描述性分析

股市機(jī)構(gòu)參與者的持股流通市值占當(dāng)期總市值比例如圖1所示。

圖1 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)市值占股票市場(chǎng)流通市值的比例

從圖1中可以看出，自2006初開(kāi)始經(jīng)歷一段快速上漲期后，這一比例在2007年末達(dá)到頂峰的79.27%，隨后以可媲美于上漲時(shí)的速度急劇回落，在2009年第一季度跌至谷底36.42%。隨后機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比重開(kāi)始回升，并于2010年初回升至前值頂峰時(shí)期。隨著股票市場(chǎng)行情處于不明朗狀態(tài)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的參與程度也偶有回調(diào)。自2014年10月開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者的持股占比又開(kāi)始大幅攀升，其持倉(cāng)比例不但超過(guò)歷史峰值，且漲幅速度也快于以往。

投資者情緒上的起伏也是造成我國(guó)股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的重要因素之一。一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)恐慌氣氛的影響，即使是機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)做出許多不理智的投資行為。從圖1也可以看到，從2014年末至2015年年中，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)市值呈現(xiàn)明顯的增幅，但正是這段時(shí)期股指呈明顯波動(dòng)，這也從側(cè)面反映出我國(guó)機(jī)構(gòu)參與者的投資行為并非一直理性，在面對(duì)震蕩行情時(shí)，依然會(huì)表現(xiàn)出典型的追漲殺跌等投機(jī)行為。而且，資金成本過(guò)高、基金收益隱性承諾保本等現(xiàn)象也是倒逼機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施非理性行為的重要因素之一[25]。

從投資機(jī)構(gòu)的持股市值占比及其集中度分析，也可以從側(cè)面反映近十年來(lái)股市行情的起伏。

圖2 2006—2017年機(jī)構(gòu)投資者持股集中度走勢(shì)圖

機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)聚集度，可以選擇每季度公布的持倉(cāng)比重排名在前20位的市值與機(jī)構(gòu)參與者總市值之間的比值作為指標(biāo)，圖2反映了其走勢(shì)圖。從圖2可以看出，自2006年年中到2010年年初，機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)比重有著較為巨大的浮動(dòng)。結(jié)合上證綜指可以發(fā)現(xiàn)，在這段時(shí)間內(nèi)股市經(jīng)歷了巨大的周期性變化，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)當(dāng)時(shí)行情、信息等判斷，對(duì)自身策略進(jìn)行調(diào)整，也就得出圖中波動(dòng)頻繁的曲線。2010年第一季度至2017年底，市場(chǎng)行情趨于緩和，機(jī)構(gòu)投資者順勢(shì)改變策略，放棄偏離內(nèi)在價(jià)值較大、下跌風(fēng)險(xiǎn)較大的熱門股票，轉(zhuǎn)而開(kāi)始采用分散手段投資其他股票。這種持倉(cāng)比重的下降，表明近年來(lái)股票熱點(diǎn)及概念股比較普遍，反而分散了機(jī)構(gòu)投資者的注意力。

根據(jù)上證綜指月底收盤價(jià)與月初開(kāi)盤價(jià)來(lái)計(jì)算當(dāng)月收益率，對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，可得到當(dāng)月對(duì)數(shù)化的股票收益率，如圖3所示。

圖3 上證綜指月度對(duì)數(shù)收益率序列圖

可以看出，上述兩圖的形態(tài)與前文所述的狀況非常符合。對(duì)上證綜指的收益率進(jìn)行分布描繪，可以發(fā)現(xiàn)，144個(gè)數(shù)據(jù)描繪得到的分布圖不服從正態(tài)分布，峰度值（4.55）大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的峰度（3.06）。以此可以推斷該收益率的起伏存在聚集性，存在厚尾尖峰的特性。

四、實(shí)證分析

（一）模型選擇

因?yàn)樯献C綜指和深成指數(shù)具有高度相關(guān)性，因此僅采用上證綜指的收益率取對(duì)數(shù)作為其測(cè)度指標(biāo)，令上證綜指的收益率為MRt。

其中，Pt和 Pt－1分別代表 t期和 t－1 期的上證綜指月度收盤的價(jià)格。

當(dāng)前的收益率受歷史收益率的影響較大，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)根據(jù)大量歷史信息來(lái)指導(dǎo)自己的投資策略，因此模型中應(yīng)加入滯后變量MRt－1。因此，滿足：

即指數(shù)MR的相關(guān)指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在明顯的相關(guān)性，滯后階數(shù)為1。Badrinath等（2012）通過(guò)實(shí)驗(yàn)探究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后1期時(shí)，其誤差項(xiàng)并不滿足BLUE的要求，需要對(duì)該模型進(jìn)行調(diào)試改進(jìn)[5]。Sias等（2001）認(rèn)為該誤差項(xiàng)中并未把機(jī)構(gòu)投資者的行為因素考慮進(jìn)來(lái)。也就是說(shuō)，μt不服從正態(tài)分布，即μt不滿足隨機(jī)誤差項(xiàng)的基本特征，而是包含與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)Scalet、持倉(cāng)變動(dòng)Holdt以及持倉(cāng)集中度Centt等與機(jī)構(gòu)投資者行為相關(guān)的因子[26]。因此，本文可采用以上方法，把行為因素納入進(jìn)來(lái)，將μt表示為：

其中 μt－1服從正態(tài)分布，即 μt－1～N（0，1）。

綜合式（2）和式（3），可得到以下模型：

其中，c為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足ε～N（0，1）。

（二）變量描述及數(shù)據(jù)選擇

Scale：為機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)指標(biāo)。計(jì)算方法為，特定時(shí)間內(nèi)機(jī)構(gòu)參與者持有的證券總市值除以整個(gè)股票市場(chǎng)的流通股份市值。

Hold：為機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)變動(dòng)指標(biāo)，反映了倉(cāng)位的變化情況。計(jì)算方法為，特定交易期內(nèi)持有的總倉(cāng)位的變動(dòng)數(shù)量占該時(shí)期內(nèi)所持有總倉(cāng)位的比值。

Cent：為機(jī)構(gòu)投資者的集中度指標(biāo)。計(jì)算方法為，特定時(shí)間內(nèi)選擇機(jī)構(gòu)參與者的倉(cāng)位中排名前20的股票市場(chǎng)價(jià)值占總倉(cāng)位市值的比值。

本文選取樣本數(shù)據(jù)時(shí)，采用的是自2006年1月3日到2017年12月31日這一階段的上證交易所數(shù)據(jù)。變量Scale、Hold和Cent的數(shù)據(jù)均出自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

同時(shí)，上證綜指的當(dāng)日收益率為時(shí)間序列日度數(shù)據(jù)，然而由于機(jī)構(gòu)投資者參與行為指標(biāo)都是按月度頻率公布的，經(jīng)過(guò)平攤法轉(zhuǎn)換也只能得到相對(duì)有效的月度數(shù)據(jù)。因此，在數(shù)據(jù)選取時(shí)，本文統(tǒng)一采用各變量的月度指標(biāo)，共144組數(shù)據(jù)。

（三）實(shí)證過(guò)程及結(jié)果

由于模型涉及到時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此要保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，防止發(fā)生偽回歸。因此采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，分析數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)MR時(shí)間序列月度數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

表1 變量MR平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，P值接近于0，ADF的檢驗(yàn)值為-10.01，遠(yuǎn)小于其各自對(duì)應(yīng)的臨界值。因此在1%、5%、10%的置信水平下，該序列處于穩(wěn)定狀態(tài)。也就是說(shuō)其可以拒絕原假設(shè)，不存在單位根使原假設(shè)成立。接著對(duì)MR進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該序列存在著明顯的自相關(guān)性，且滯后階數(shù)為1。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

首先，利用Eviews8.0軟件對(duì)2006—2017年的全樣本進(jìn)行整體分析；其次，考慮到市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)2015年前的快速上漲和2015年“股災(zāi)”后的暴跌，因此將“股災(zāi)”作為重要時(shí)點(diǎn)，分階段進(jìn)行分析。模型1為2006年1月到2014年12月的樣本區(qū)間，模型2為2015年1月到2017年12月的樣本區(qū)間，模型3為全樣本區(qū)間。對(duì)3個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析，得到的回歸結(jié)果如表2所示。

從模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的參與行為對(duì)股票市場(chǎng)的震蕩有正反兩種效應(yīng)，即具有一定程度的抵消作用。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，各變量對(duì)整體波動(dòng)的影響都比較有限，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為并不能明顯作用于股市震蕩。究其原因，可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的占比在近十年內(nèi)并未得到根本性的變化，散戶仍然是這個(gè)市場(chǎng)中的絕對(duì)主力軍。

表2 機(jī)構(gòu)參與者對(duì)股價(jià)影響的估計(jì)結(jié)果

可以看出，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、持倉(cāng)變動(dòng)以及持倉(cāng)集中度指標(biāo)都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生作用。持倉(cāng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（scale）與市場(chǎng)的波動(dòng)性呈反向關(guān)系，規(guī)模愈大，股市的波動(dòng)性則愈小，在對(duì)整體樣本進(jìn)行擬合時(shí)，1單位持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的變化能帶來(lái)0.004單位的反向波動(dòng)變化。但是將樣本縮小后，我們發(fā)現(xiàn)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與市場(chǎng)的波動(dòng)性轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍?個(gè)單位的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)會(huì)帶來(lái)0.002個(gè)單位正向變化，這可能是因?yàn)樵谂Ｊ袝r(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者短時(shí)期的規(guī)模增減會(huì)加劇股市的波動(dòng)性所造成的結(jié)果。

持倉(cāng)變動(dòng)指標(biāo)（hold）對(duì)該方差方程的作用是正向的，無(wú)論是從整體樣本還是局部樣本數(shù)據(jù)都能夠看出其對(duì)波動(dòng)性的正向影響。這是因?yàn)閭}(cāng)位的變化可以較好地反應(yīng)投資者的操作意圖，在單位時(shí)間內(nèi)持倉(cāng)變動(dòng)愈大，說(shuō)明其操作周期愈短，可能更容易引起股票市場(chǎng)的震蕩現(xiàn)象發(fā)生。通過(guò)整體樣本與局部樣本對(duì)比也能夠看出，隨著時(shí)間的改變，機(jī)構(gòu)投資者的整體規(guī)模占比增大，其持倉(cāng)行為的變化對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生的影響會(huì)愈來(lái)愈大，只是這種作用對(duì)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)影響還是非常有限的。

此外，持倉(cāng)集中度指標(biāo)（cent）的變動(dòng)與我國(guó)證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性是正相關(guān)的。但通過(guò)對(duì)整體樣本進(jìn)行分析時(shí)，我們能夠看出持倉(cāng)集中度指標(biāo)與市場(chǎng)波動(dòng)性呈反向關(guān)系，1單位的持倉(cāng)集中度變化會(huì)帶來(lái)0.029單位的反向波動(dòng)變化。這可能是因?yàn)?，在中?guó)這種特殊國(guó)情下，能夠具有較高的持倉(cāng)集中度指標(biāo)的機(jī)構(gòu)多為國(guó)有企業(yè)，在其進(jìn)行投資決策時(shí)除了會(huì)考慮自身組合策略外，還會(huì)受到一定程度的政策性影響，通過(guò)犧牲一部分自身利益來(lái)減輕市場(chǎng)波動(dòng)，以此完成政府穩(wěn)定金融秩序等政策目標(biāo)。

綜合來(lái)看，研究表明機(jī)構(gòu)投資者的參與行為一定程度上是有助于推動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展的。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)參與者，可以作為維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的手段之一。同時(shí)，應(yīng)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的總體規(guī)模盡管發(fā)展迅速，但其內(nèi)在構(gòu)成卻是相對(duì)失衡的。例如，證券投資基金因?yàn)榘l(fā)展起步較早，早期政策扶持力度較強(qiáng)，使得其在機(jī)構(gòu)參與者整體份額中獨(dú)占鰲頭，而其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展卻相對(duì)滯后[27]。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免實(shí)證結(jié)果可能存在的偏差，本文在已有研究的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。利用中證500的波動(dòng)率作為上證綜指的替代指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果如表3所示。

實(shí)證結(jié)果表明，采用替代指標(biāo)后得到的主要變量的顯著性保持基本不變?？梢?jiàn)，本文的實(shí)證研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

不完全支持國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍所持機(jī)構(gòu)投資者加劇股市波動(dòng)的觀點(diǎn)，本文研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)參與者規(guī)模的發(fā)展有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng)震蕩幅度，但持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、持倉(cāng)變動(dòng)以及持倉(cāng)集中度等指標(biāo)對(duì)于波動(dòng)的影響程度呈現(xiàn)差異。同時(shí)，在其成員機(jī)構(gòu)中理性的投資人占比愈大，對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性抑制愈強(qiáng)。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

從目前來(lái)看，我國(guó)理性投資者本身還不夠充足，無(wú)法在市場(chǎng)上發(fā)揮有效的帶頭作用。在實(shí)證分析時(shí)運(yùn)用持倉(cāng)比重、持股集中度等行為指標(biāo)，只能作為衡量機(jī)構(gòu)投資者是否具有理性的一種觀察指標(biāo)。當(dāng)理性投資觀念得到普及，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成熟時(shí)，可用此類指標(biāo)作為衡量參與行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的參數(shù)之一。通過(guò)研究，本文提出以下政策建議：

第一，完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)，為投資者營(yíng)造一個(gè)公平合規(guī)的投資環(huán)境。只有在合理、完善的法律體制監(jiān)督管理下，機(jī)構(gòu)投資者才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。法律法規(guī)的缺失、監(jiān)管上的疏漏都會(huì)助長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為，侵害其他投資者的利益，擾亂甚至破壞整個(gè)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)作。今后市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制應(yīng)不斷改進(jìn)、監(jiān)督手段應(yīng)不斷加強(qiáng)，從而使整個(gè)金融市場(chǎng)變得更加公平和透明化。

第二，完善證券市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，持續(xù)發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的證券市場(chǎng)發(fā)展歷史表明，只有投資參與者的多元化才能保證整體市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。不同類型的投資機(jī)構(gòu)有著不一樣的理念，不一樣的投資理念帶來(lái)的不僅是新的思路，同時(shí)還能完善整個(gè)證券市場(chǎng)參與者的治理結(jié)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)整體結(jié)構(gòu)的均衡完備，從而維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定和效率。

第三，持續(xù)推動(dòng)證券市場(chǎng)總體規(guī)模擴(kuò)張，在政策上優(yōu)化上市、退出機(jī)制。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的整體發(fā)展速度上還達(dá)不到市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期值，只有通過(guò)政策、體制的不斷改進(jìn)、優(yōu)化，加快市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出的效率，才能使資本市場(chǎng)重新煥發(fā)活力，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送血液的作用。

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