石綺雯 王文圣

（溫州商學院，浙江 溫州 325035）

一、緒論

本文以2002-2016年在上海與深圳A股上市的公司為樣本，深入探討企業(yè)的營運狀況（現(xiàn)金循環(huán)周期）與現(xiàn)金持有量之間的關系，并且嘗試從治理環(huán)境（內(nèi)部公司治理機制）的角度去作進一步解讀。研究結果發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負相關，此結果有違一般常理。在進一步的檢驗后才發(fā)現(xiàn)，董事長兼任總經(jīng)理的企業(yè)，其現(xiàn)金轉換周期對企業(yè)的現(xiàn)金持有量才具有負向影響；反之，外部獨立董事比例較高與董事會規(guī)模較大的企業(yè)，現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)正向關系。

二、文獻探討與研究假說

（一）營運資金管理與現(xiàn)金持有量之關系

Ba?os-Caballero et al[2]指出不完美的資本市場會增加外部資金的成本。我國因為投資人保護環(huán)境不完善，市場摩擦程度高，存在

嚴重的信息不對稱，降低了企業(yè)判斷應收帳款回收質(zhì)量的準確性，從而可能影響新應收帳款抵押政策的成效。同時，信息不對稱程度高，也使得外源融資成本較高，最終仍可能導致企業(yè)增加現(xiàn)金持有水平[3]。此外，對于融資成本較高或是面臨財務限制的企業(yè)，一方面雖然可以因應新的應收帳款抵押政策，提高自身應收帳款對現(xiàn)金的替代率；另一方面，依舊得增加現(xiàn)金持有的水平，以因應未來的投資需求隱含現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量呈正向關系。因此本研究提出假設1。

假設1：現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量成正相關

（二）公司治理對現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之調(diào)節(jié)效果

Fama and Jensen[4]認為，董事長與總經(jīng)?由同一人兼任會有較低的財務績效（股東權益報酬率、投資報酬率），并使公司領導階層結構缺少獨立性。此外，身兼董事長的總經(jīng)理可透過會議議題的安排，讓董事容易受到其引導，反而使監(jiān)督權力集中在管理者手上，降低董事會監(jiān)督高階管理階層的有效性，董事會的監(jiān)督功能將無法有效發(fā)揮，代理問題比較嚴重，營運資金水平可能會較高。因此本研究提出假設2。

假設2：董事長兼任總經(jīng)理對于現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間有負向調(diào)節(jié)效果

Raheja[5]表示，隨著外部董事的席次增加，能夠改善公司治理；董事會透過這種向外授權的機制，能夠降低信息不對稱的成本。Fama[6]主張，因為外部獨立董事多為其他組織中的重要決策者，專業(yè)知識高，并且外部董事會關注自身的聲譽，相對于內(nèi)部董事更公正客觀，監(jiān)督較為有效。Cho and Kim[7]根據(jù)代理理論，認為外部獨立董事是一種強化董事會監(jiān)督能力、降低代理成本、緩和代理問題的監(jiān)控機制。綜上所述，外部獨立董事比例愈高，則營運資金管理越好，現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間呈正向關系。因此本研究提出假設3。

假設3：外部獨立董事比例對于現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間有正向調(diào)節(jié)效果

Van den Berghe and Levrau[8]也認為增加董事人數(shù)后，相較于小型規(guī)模的董事會，延伸出更豐富的知識與技能。Harris and Raviv[9]發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)理人擁有較高的機會在尋求自身利益時，較大的董事會規(guī)模，將產(chǎn)生較佳的監(jiān)督效果。有鑒于此，當董事會規(guī)模愈大，則營運資金管理越好，現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量之間呈正向關系。因此本研究提出假設4。

假設4：董事會規(guī)模與現(xiàn)金循環(huán)周期和現(xiàn)金持有量之間有正向調(diào)節(jié)效果

三、研究方法

（一）研究對象和數(shù)據(jù)源

為探討中國上市公司，公司治理對現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量關系的影響，本研究使用CSMAR數(shù)據(jù)庫，取得中國上市公司2002-2016的相關財務信息以及有關公司治理結構的研究數(shù)據(jù)。

（二）研究設計與變量定義

1.研究設計。本文參考Opler et al.[10]的方法，衡量中國上市企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化。建立回歸模型如下：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

上式中，CASH為現(xiàn)金與有價證券的總和并以總資產(chǎn)平減；CCC則為現(xiàn)金循環(huán)周期；LEV為長期與短期負債除以總資產(chǎn)；SIZE則為以人民幣計價的總資產(chǎn)；GROWTH則為銷售成長率；CAPEX是固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)相除的比例；NWC為流動資產(chǎn)減掉流動負債再扣除掉現(xiàn)金與總資產(chǎn)相除的比例；OCF為營運現(xiàn)金流量除以扣除現(xiàn)金后的總資產(chǎn)的比例；λ為公司固定效應；η為時間固定效應；ε則為誤差項。變量下標i代表第i家公司，而t分別代表第t年，β是回歸系數(shù)。考慮到面板數(shù)據(jù)特性，本文對標準誤進行了公司層面的cluster調(diào)整[11]。

2.變量定義。

（1）被解釋變量（CASH）。

參照Wu et al，本文定義現(xiàn)金持有量CASH=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。

（2）解釋變量（CCC,DUALITY,OTDR,BSIZE）。

本文主要解釋變量為現(xiàn)金循環(huán)周期（Cash Conversion Cycle,簡稱CCC），參照Ding et al.[12]，我們定義CCC=應收帳款周轉天數(shù)+存貨周轉天數(shù)-應付帳款周轉天數(shù)。為了驗證假設2，我們加入董事長是否兼任總經(jīng)理的虛擬變量，兼任為1，否則為0。為了驗證假設3，我們加入外部獨立董事比例=外部獨立董事人數(shù)/全體獨立董事人數(shù)。最后，為了驗證假設4，我們加入董事會規(guī)模=全體獨立董事人數(shù)取自然對數(shù)。

（3）控制變量。

參照已有研究，其他控制變量包括：財務杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）資本支出（CAPEX）、凈營運資本（NWC）、現(xiàn)金流（OCF）。當企業(yè)舉債比例較高，體現(xiàn)其外源融資能力較強，較不需持有高水平的現(xiàn)金[13]，故財務杠桿與現(xiàn)金持有量呈負向關系。公司規(guī)模大的企業(yè)，其外源融資能力較強，較不需要維持高水平的現(xiàn)金持有量，故公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負向關系。

四、回歸結果與分析

（一）敘述統(tǒng)計分析

計算各變量后，敘述統(tǒng)計量結果，包含觀察值之平均數(shù)、中位數(shù)與標準偏差。在所有樣本中，被解釋變量現(xiàn)金持有量（CASH）的平均為0.181，標準偏差為0.492，范圍從-1.842到最大可達72.228，顯示現(xiàn)金持有量的變異性很大。解釋變量現(xiàn)金循環(huán)周期（CCC）的平均數(shù)為4.769.，最小從-4.141到最大可達17.701之范圍。董事長是否兼任總經(jīng)理（DUALITY）的平均為0.165，顯示存在雙元性的樣本并不多。外部獨立董事（OTDR）的平均數(shù)為0.329，顯示上市公司的獨立董事比例僅略高于法規(guī)的要求。董事會規(guī)模（BSIZE）的平均數(shù)為1.103。

（二）回歸分析

1.現(xiàn)金轉換周期對現(xiàn)金持有量的影響。為了驗證我國上市公司現(xiàn)金轉換周期對現(xiàn)金持有量的影響，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計算各變量，回歸分析結果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金轉換周期（CCC）與現(xiàn)金持有量（CASH）呈負相關（系數(shù)為-0.025）達到1%的顯著水平。這說明中國上市公司的現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負相關，與假設1不一致。

2.公司治理對現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

（1）董事長是否兼任總經(jīng)理對現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗證董事長兼任總經(jīng)理是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的負向關系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2DUALITYi,t-1+β3CCC*DUALITYi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計算各變量，回歸分析結果發(fā)現(xiàn)，董事長兼任總經(jīng)理（DUALITY）的現(xiàn)金轉換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.026，呈現(xiàn)負向關系，達到1%的顯著水平。交互項（CCC*DUALITY）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.008，呈現(xiàn)負向關系，并達到1%的顯著水平，與假設2的結果一致。

（2）外部獨立董事比例（OTDR）對現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗證外部獨立董事比例是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的負向關系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2OTDRi,t-1+β3CCC*OTDRi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

計算各變量，回歸分析結果發(fā)現(xiàn)，外部獨立董事比例（OTDR）的現(xiàn)金轉換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.027，呈負向的關系，達1%之顯著水平，交互項（CCC*OTDR）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為0.031，呈現(xiàn)正向關系，且達1%之顯著水平。此結果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量的負向關系受到外部獨立董事比例的調(diào)節(jié)而形成正向關系，與假設3一致。

（3）董事會規(guī)模對現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的影響。

為了驗證董事會規(guī)模是否能夠調(diào)節(jié)現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的負向關系，我們以面板數(shù)據(jù)帶入底下回歸式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t+β2BSIZEi,t+β3CCC*BSIZEi,t+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

由計算數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模（BSIZE）的現(xiàn)金轉換周期（CCC）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為-0.026，呈負向的關系，達1%之顯著水平，交互項（CCC*BSIZE）對現(xiàn)金持有量（CASH）的系數(shù)為0.027，呈現(xiàn)正向關系，且達1%之顯著水平。此結果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期與現(xiàn)金持有量的負向關系同樣會受到董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)而形成正向關系，與假設4一致。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文主要目的系研究中國上市公司營運資金管理與公司治理機制對于企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，探討公司治理對現(xiàn)金轉換周期與現(xiàn)金持有量的調(diào)節(jié)效果。實證結果發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期越短，企業(yè)所持有的現(xiàn)金反而越多。進一步的證據(jù)顯示，此負向關系導因于企業(yè)內(nèi)董事長兼任總經(jīng)理的情況，致使管理階層有動機且具備足夠能力從持有現(xiàn)金的渠道剝削小股東，符合現(xiàn)金持有的代理成本視角。反之，當企業(yè)的董事會規(guī)模越或是外部獨立董事比例越高，則使得現(xiàn)金循環(huán)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈正向關系，意即當公司內(nèi)部治理機制可以發(fā)揮時，將有助于弭平代理問題，并使企業(yè)的營運資金管理決策回歸正途。

（二）研究建議

我國近年來經(jīng)濟快速發(fā)展，對世界經(jīng)濟的影響力越趨強大，從2010年已取代日本，成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體，甚至于在不久的將來，將躍升世界第一大經(jīng)濟體。然而，經(jīng)濟的成長仰賴健全的資本市場。綜觀國內(nèi)的股市與債市，扣除四大國有銀行借款后的資金供給量仍不足以支撐工商企業(yè)的需求，如欲提升資金市場規(guī)模，必須優(yōu)先強化投資者保護的環(huán)境。