鈕文新

多年來，中國M2動輒兩位數(shù)增長，而今年5月份已達174萬億元，相對于82萬億元的GDP而言，M2是其212%，實在是有些高。有人因此而高喊中國“貨幣嚴重超發(fā)”。中國真“超發(fā)貨幣”了？筆者認為，如果單純依據(jù)M2過高，則認為中央銀行超發(fā)了貨幣，是錯誤的。因為，中央銀行發(fā)行的貨幣叫作基礎貨幣，而M2屬于派生貨幣，兩者之間有關系，但并非一回事兒。

按照貨幣金融學常識：M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。從這個公式看，M2過高，未必是基礎貨幣發(fā)行過多，而很可能是貨幣乘數(shù)過高的結果。什么是貨幣乘數(shù)？按照一般意義去理解，央行基礎貨幣投放之后，金融系統(tǒng)就有了存款，金融機構拿這個存款去放貸款，這筆貸款的一部分又變成企業(yè)存款，然后金融機構再拿這筆企業(yè)存款繼續(xù)放貸，又形成新的企業(yè)存款——如此不斷滾動、放大，最終1元基礎貨幣也許會派生出5元的商業(yè)金融機構的存款規(guī)模，或者說，1元基礎貨幣派生出5元全部存款（M2），那這時候的貨幣乘數(shù)就是5倍。

按照央行統(tǒng)計，5月末，中國基礎貨幣余額為30.45萬億元，但因為其中有22.02萬億元的基礎貨幣對應著等額的外國資產，不該被計入“真實有效的基礎貨幣”范疇。因此，中國“真實有效的基礎貨幣”只有8.43萬億元。同樣依據(jù)“M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”這個公式，計算得出中國真實的貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）高達20.68倍。

基于上述計算，筆者認為，中國金融杠桿率過高應該是一切金融風險的根本源頭之一，因此防范金融風險，降低金融杠桿率很重要；而降低金融杠桿率首先需要央行從大幅強化“真實基礎貨幣”供給開始。筆者建議，大致應當采取以下步驟：

第一，央行應明確加大“真實、有效、長期基礎貨幣”投放力度，在此過程中，為防止商業(yè)銀行貸款沖動，央行應當明確：釋放長期基礎貨幣，是為了幫助商業(yè)銀行大幅降低存貸款期限錯配規(guī)模。實際上，存貸款期限錯配本身就是金融杠桿的表現(xiàn)形式，降低存貸款期限錯配本身就是降低金融杠桿率；按照金融學原理，壓住了貸款增速就壓住了M2增速，M2增長放緩，但真實基礎貨幣上漲，貨幣乘數(shù)自然相應降低，這當然是降低金融杠桿率。

第二，長期的、真實的基礎貨幣釋放，會迫使中國金融短期化趨勢掉頭，而使中國金融市場更加有利于生成長期資本，從而使股票市場受到極大激勵，徹底轉變股市預期。如果股市持續(xù)上漲，股權融資規(guī)模必定加大，為企業(yè)去杠桿創(chuàng)造了有利的市場條件。

第三，釋放長期的、真實的基礎貨幣將有效壓低中國長期利率，加上利率“雙軌合一”的改革努力，再加上股市、債市的預期積極，同時配合以抑制貨幣市場套利投機的監(jiān)管手段，勢必迫使更多的套利資金向資本市場轉移。資本市場才是真正為實體經濟服務的金融，所以壓縮貨幣投資，擴張資本市場，無疑是中國金融發(fā)展的正確方向。

第四，上述措施將導致中國經濟良性循環(huán)，而中國經濟轉型升級、高質量地創(chuàng)新發(fā)展必將受到中國股票市場強大支撐，而這樣的支撐才是有效的金融支撐。