余國(guó)珍

【摘 要】本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了分析和研究，從并購(gòu)的動(dòng)因、融資方式、并購(gòu)的結(jié)果及其風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面進(jìn)行深入分析，得出了幾種并購(gòu)融資方式的適用性和其應(yīng)關(guān)注的一些問(wèn)題。分析表明，換股模式適合于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等資金密集型行業(yè)的并購(gòu)，杠桿并購(gòu)融資在民企海外并購(gòu)中有較好適用性。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在可以提高資源利用效率和合理優(yōu)化資源配置等。但現(xiàn)實(shí)情況不容樂(lè)觀，企業(yè)并購(gòu)成功的概率很低，眾多渴望擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)也只能望而卻步。完全消除企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是不現(xiàn)實(shí)的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)吸取之前其他并購(gòu)失敗企業(yè)的教訓(xùn)，找出風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，從而加以防范。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展與企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)是不可分割的，在企業(yè)并購(gòu)環(huán)節(jié)中財(cái)務(wù)活動(dòng)貫穿全程，任何財(cái)務(wù)活動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)困擾。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重中之重，對(duì)企業(yè)并購(gòu)能否成功起著至關(guān)重要的作用。

風(fēng)險(xiǎn)指的是預(yù)期目標(biāo)發(fā)生的偏離，這種偏離可能產(chǎn)生正效果也可能起到負(fù)作用。本文對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的思考出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)并購(gòu)及其融資的動(dòng)機(jī)，筆者認(rèn)為企業(yè)開展并購(gòu)業(yè)務(wù)是為了取得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效果，這種效果具體可以是擴(kuò)大規(guī)模、取得財(cái)務(wù)利潤(rùn)、獲得技術(shù)、減少競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大戰(zhàn)略提升空間、取得控制權(quán)、創(chuàng)造價(jià)值等等，而其選擇融資方式的目的是為了以較小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、較低成本獲得所需的融資量，并且達(dá)成并購(gòu)預(yù)期效果。案例中如果各方信息（不論來(lái)自于年報(bào)數(shù)據(jù)還是資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)）匯總，顯示企業(yè)達(dá)成了預(yù)期效果則認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)作用獲得有效控制，否則其風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到較好控制，今后其他企業(yè)在借鑒這些案例經(jīng)驗(yàn)時(shí)要充分考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制的優(yōu)缺之處。

一、前期研究評(píng)述

西方國(guó)家的學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的研究已經(jīng)有一百多年的歷史了，在這一百多年的時(shí)間里全世界共爆發(fā)了五次企業(yè)并購(gòu)狂潮，這幾次良好的實(shí)踐為西方學(xué)者的理論形成打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但這些理論大多是發(fā)達(dá)國(guó)家的案例，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的案例卻很少。理論研究的方向主要是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的定義、動(dòng)因、種類、融資方式和目標(biāo)企業(yè)的估值方法化等。這些理論知識(shí)都為國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的研究提供了良好的素材。

ZongshengLiu（2009）指出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)并購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)，只要對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出正確的把控就能提高企業(yè)的并購(gòu)成功率，如對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和融資活動(dòng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的前期、中期和后期進(jìn)行嚴(yán)格控制均可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

TomasMantecon（2009）在對(duì)企業(yè)并購(gòu)中融資方式的研究中提到，公司融資方式的不同對(duì)公司償還債務(wù)的能力和公司運(yùn)營(yíng)能力都會(huì)有深遠(yuǎn)的影響，選擇了錯(cuò)誤的融資方式就可能會(huì)使并購(gòu)主體公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，并且公司的債務(wù)多少也與公司并購(gòu)的成功率有關(guān)，公司的債務(wù)主要包括兩類：向外部融資的債務(wù)和并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)。

通過(guò)大量閱讀前期關(guān)于企業(yè)并購(gòu)融資方式的研究文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其大致研究可以大致分為四類：其一利用中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于國(guó)外文獻(xiàn)中建立的模型進(jìn)行結(jié)果驗(yàn)證或者修正；其二試圖建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系提供一個(gè)對(duì)并購(gòu)融資適用性較好的風(fēng)險(xiǎn)分析框架或工具；其三對(duì)于企業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行分析，然后突出融資方面問(wèn)題的重要性，提供對(duì)策；其四是站在其他一些領(lǐng)域（諸如法律、政策等等）的角度來(lái)探討并購(gòu)融資方式?jīng)Q策的恰當(dāng)性。我們認(rèn)為前兩種研究對(duì)于單個(gè)企業(yè)并購(gòu)融資的開展有啟發(fā)性但是缺少針對(duì)性，后兩種對(duì)于企業(yè)的實(shí)務(wù)開展指導(dǎo)性更強(qiáng)，但是缺少對(duì)于近幾年并購(gòu)融資方面出現(xiàn)的一些經(jīng)典案例和新現(xiàn)象的綜合論述，所以本文旨在介紹與評(píng)述近幾年資本市場(chǎng)上一些意義深遠(yuǎn)的實(shí)務(wù)案例。比如優(yōu)土結(jié)合、吉利并購(gòu)沃爾沃等等均是近年一經(jīng)爆出就引起廣泛關(guān)注的大事件，它們往往開一方之先例，給日后相關(guān)企業(yè)并購(gòu)開展可以提供豐富的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

二、案例分析

2013年初，據(jù)京新藥業(yè)公告，硅谷天堂與其關(guān)聯(lián)方共同發(fā)起設(shè)立了一項(xiàng)名為“天堂元金”的并購(gòu)基金。具體介紹如下：

“PE+公司”型并購(gòu)基金的模式和開展流程基本清晰了。先A公司與B基金雙方注資，并向社會(huì)募資發(fā)起專門并購(gòu)基金C，以之為平臺(tái)尋找合適的并購(gòu)對(duì)象D，加以收購(gòu)并予以培養(yǎng)，待條件成熟，由A收購(gòu)并入上市公司，基金C在這項(xiàng)目上退出（同時(shí)，C并購(gòu)基金是否存續(xù)可以視情況）。如果A違約，C將負(fù)責(zé)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。在這種模式下，A公司主要承擔(dān)的是并購(gòu)對(duì)象選擇、戰(zhàn)略判斷的風(fēng)險(xiǎn)，B基金和C基金的其他投資者承擔(dān)并購(gòu)對(duì)象運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目收購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)上，A公司與B基金還有很大的調(diào)整空間，如果A公司覺(jué)得自己的管理能力和資源有溢余，它可以自己派專人參與項(xiàng)目管理，B基金利用自己的資源予以輔助，C基金提供所需資金。如果A公司覺(jué)得自己能力有限，B基金可以參與項(xiàng)目的日常管理，利用自己的專業(yè)能力為A公司培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。假如運(yùn)營(yíng)兩三年后，D項(xiàng)目發(fā)展成熟，雙方可以坐下來(lái)對(duì)其進(jìn)行估值，談下一個(gè)各方滿意的價(jià)格，進(jìn)行最終收購(gòu)和退出。

由于是自己一手選擇和做大的項(xiàng)目，A公司對(duì)其整合起來(lái)將會(huì)更簡(jiǎn)單，除此之外還可以消除前期風(fēng)險(xiǎn)?；鸬馁Y金支持使其投資能力也得以放大，相當(dāng)于獲得了一個(gè)杠桿，為公司解決產(chǎn)業(yè)資本不足的困擾。當(dāng)然，有一個(gè)專業(yè)基金機(jī)構(gòu)在旁協(xié)助，項(xiàng)目開展的專業(yè)咨詢也會(huì)更為便利，成功可能性更高。

這種模式下，基金公司充當(dāng)?shù)氖且粋€(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)孵化器的作用，但又不必過(guò)多擔(dān)心退出問(wèn)題，更不必像原來(lái)做風(fēng)投時(shí)緊盯住創(chuàng)業(yè)型企業(yè)勞神燒錢。它更可以鉆進(jìn)龍頭企業(yè)行業(yè)整合潮中，應(yīng)勢(shì)利導(dǎo)，把一些過(guò)去浪費(fèi)行業(yè)資源進(jìn)行整合打包出售，而這些資源所屬企業(yè)可能出于相對(duì)成熟的階段，資源也是更為實(shí)實(shí)在在看得見(jiàn)摸得著的，風(fēng)險(xiǎn)性小。而像天堂硅谷這種“PE+公司”類似于私人定制的模式，可復(fù)制性比較強(qiáng)，操作余地比較大。在今后的產(chǎn)業(yè)整合中勢(shì)必能夠發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的推動(dòng)力分析

（一）國(guó)企改制帶來(lái)并購(gòu)整合潮

根據(jù)北交所2013年交易情況報(bào)告：該年共進(jìn)行各類項(xiàng)目31000余項(xiàng)，交易規(guī)模首次突破了萬(wàn)億元，其中企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易額631億元，同比增長(zhǎng)14%。由下圖我們可以獲得更為直觀的印象，即近年該所產(chǎn)權(quán)交易日趨繁榮規(guī)模不斷增大，2013年處于近年峰值。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易雖然呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是在規(guī)模上僅占6.1%。筆者認(rèn)為，這樣一種結(jié)果主要是應(yīng)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的敏感性使之在估值等方面往往難以定奪，諸多的審批限制也使得交易進(jìn)行比較緩慢。

十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革目標(biāo)，并提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、完善主要由市場(chǎng)決定價(jià)格的機(jī)制，無(wú)疑國(guó)企改革與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系將日益密切。三中全會(huì)之后，各地紛紛出臺(tái)了國(guó)企改革細(xì)則，一直走在改制前列的上海國(guó)企改制20條等意見(jiàn)紛紛落地，提出了通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，推動(dòng)上市，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，達(dá)到利用度層次資本市場(chǎng)的目的，其他如深圳、重慶等均頒布了改革細(xì)則，國(guó)企改革潮已蓄勢(shì)待發(fā)，隨著政府管制的減少，市場(chǎng)主體作用的發(fā)揮，民資、外資在這股潮流中將發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

（二）互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略并購(gòu)方興未艾

2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)進(jìn)行得風(fēng)生水起，BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛砸下重金收購(gòu)其他中小互聯(lián)網(wǎng)公司，其中百度19億美元收購(gòu)91無(wú)線更是創(chuàng)下國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)交易規(guī)模之最。而據(jù)已公布的互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)活動(dòng)統(tǒng)計(jì)，2002年至2013年，盡管有所起伏，有關(guān)并購(gòu)案例數(shù)大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在交易金額方面2013年更是出現(xiàn)了一個(gè)罕見(jiàn)峰值。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析和2014年第一季度情況來(lái)看，這一上升勢(shì)頭或許仍將繼續(xù)，如下為巨頭們已完成的并購(gòu)項(xiàng)目：

阿里巴巴還欲出資11億美元左右全面收購(gòu)高德地圖，百度也將斥資收購(gòu)人人網(wǎng)手中糯米網(wǎng)的全部股份？？巨頭們集中發(fā)力，互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略并購(gòu)方興未艾。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)呈現(xiàn)BAT三足鼎力之勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭依靠平臺(tái)、社區(qū)和流量入口優(yōu)勢(shì)積聚了大量人氣與財(cái)富。手中現(xiàn)金充足為他們進(jìn)行多元化布局探索進(jìn)一步業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)提供了資金支持。相比于投入大量的人力、物力、技術(shù)資源來(lái)開拓新領(lǐng)域，對(duì)于已經(jīng)有一定規(guī)模和名氣的公司進(jìn)行收購(gòu)似乎更為方便，這是促使并購(gòu)案例不斷增多的原因之一。

一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)如旅游、零售、制造等行業(yè)想通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代掙扎求生；另一方面移動(dòng)互聯(lián)的發(fā)展對(duì)于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形成了較為巨大的沖擊，巨頭們紛紛加緊移動(dòng)端布局?？焖侔l(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)可謂瞬息萬(wàn)變，巨頭們想要掌控自己的命運(yùn)只有不斷開拓進(jìn)取，所以行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略投資、控股、合作結(jié)盟不斷升級(jí)。

四、并購(gòu)融資方式選擇與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）換股融資

換股并購(gòu)的一個(gè)好處就是不用籌集大量資金，不會(huì)對(duì)公司的正常營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生擠占。這對(duì)于一些極端燒錢的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)和一些需大量資本投入的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)有較好的適用性，其他行業(yè)并購(gòu)方如果在自己現(xiàn)金沒(méi)有過(guò)多盈余的情況下開展并購(gòu)也可加以適當(dāng)運(yùn)用。它的一個(gè)最大缺點(diǎn)就是造成股權(quán)稀釋，如果對(duì)于兩個(gè)實(shí)力相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)想要并購(gòu)對(duì)方，控制權(quán)如何劃分就成為一個(gè)棘手的難題。上市公司和非上市公司的并購(gòu)是企業(yè)換股并購(gòu)的主要表現(xiàn)形式，像優(yōu)土合并這樣在兩個(gè)上市公司之間的全資并購(gòu)不多見(jiàn)。

但無(wú)獨(dú)有偶去哪兒和攜程網(wǎng)雙方已經(jīng)達(dá)成初步協(xié)議，合并方式將為100%換股的方式合并，換股比例為1：2。去哪兒或許也將退市，公司并入攜程，關(guān)于控制權(quán)的商定還未達(dá)成共識(shí)。此案例與優(yōu)土合并極為相似，而幕后是巨頭百度作為推手，盡管如此，對(duì)于控制權(quán)的劃分仍是個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而換股并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方股價(jià)的不確定影響也使得這一方式的使用受限，并且監(jiān)管部門對(duì)于上市公司通過(guò)換股進(jìn)行盈余操縱和避稅有著本能的敏感。

當(dāng)前情況下《上市公司收購(gòu)管理辦法》僅對(duì)換股并購(gòu)這種并購(gòu)方式給予了相關(guān)規(guī)定，具體的操作明細(xì)還需要在法規(guī)中明確和規(guī)范。例如換股并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法、換股并購(gòu)定向增發(fā)的具體規(guī)定以及相關(guān)的信息披露規(guī)定等。

在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)的狂潮下，以換股并購(gòu)為起點(diǎn)，發(fā)展綜合證券收購(gòu)方式，逐漸健全以股票、現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等形式進(jìn)行的綜合證券收購(gòu)。在提倡采用換股并購(gòu)的同時(shí)，應(yīng)督促有關(guān)部門監(jiān)管，盡早出臺(tái)相關(guān)細(xì)則。特別是在會(huì)計(jì)處理方面應(yīng)當(dāng)確定權(quán)益聯(lián)營(yíng)法的運(yùn)用范圍，使得換股并購(gòu)不能成為上市公司操控利潤(rùn)的工具。

（二）杠桿融資

杠桿融資是一種特殊的并購(gòu)融資方式，杠桿融資的模式設(shè)計(jì)有很多，較為典型的杠桿收購(gòu)融資模式即上文中案例所展示的，籌資企業(yè)為了收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，通過(guò)借款來(lái)籌集資金。在這種情況下，規(guī)模不再是決定并購(gòu)方與被并購(gòu)方的關(guān)鍵了，它考驗(yàn)的是一個(gè)企業(yè)的融資能力與管理者的智慧。如何能夠通過(guò)借款的設(shè)計(jì)來(lái)達(dá)到以較低成本獲得足量資本，在并購(gòu)?fù)瓿珊笕绾蝺斶€巨額債務(wù)獲得收益都是運(yùn)用這種方式融資的企業(yè)要考慮的。

在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)潮再次興起的時(shí)候，我們不妨回顧歷史案例，借用杠桿方式跨國(guó)“鯨吞”似乎成為我國(guó)民企走出去的一大法寶。然而這一法寶并不是任何企業(yè)均適用，一般我們認(rèn)為使用杠桿融資方式并購(gòu)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備以下特點(diǎn)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司凈利潤(rùn)較高。企業(yè)管理層的個(gè)人素質(zhì)和管理水平比較高。企業(yè)在市場(chǎng)中具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)產(chǎn)品的類型多樣并且產(chǎn)品在市場(chǎng)的占有率較高，企業(yè)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。財(cái)務(wù)狀況平穩(wěn)，負(fù)債率低，流動(dòng)資金量大，并且有良好的流動(dòng)性財(cái)務(wù)穩(wěn)健。在償還并購(gòu)負(fù)債的過(guò)程中，沒(méi)有較大的資金流動(dòng)。具有合理健康長(zhǎng)期的企業(yè)發(fā)展計(jì)劃?？傊?cái)務(wù)穩(wěn)健和現(xiàn)金流動(dòng)性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)可以嘗試?yán)酶軛U融資方式籌措并購(gòu)資金，這樣在資金可得性方面比較有保障，還可以利用杠桿效應(yīng)創(chuàng)造更多收益。

（浙江正泰新能源開發(fā)有限公司，浙江杭州 310053）

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