胡 凝，程小茹，朱穗昌

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642）

一、引言

傳統(tǒng)國際投資理論認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施海外投資行為與母國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)（程中海、張偉俊，2017），近年來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，海外投資無疑成為帶動經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的新增長點(diǎn)（程國強(qiáng)、朱滿德，2014；李京文、李洪英，2015）。伴隨著“走出去”戰(zhàn)略及“一帶一路”經(jīng)濟(jì)整合戰(zhàn)略的實(shí)施，中國海外投資逐年遞增，截止2015年底，中國對外直接投資流量蟬聯(lián)全球第二，創(chuàng)下1961.5億美元的歷史新高，其中農(nóng)、林、牧、漁業(yè)達(dá)6.7億美元①商務(wù)部、國家統(tǒng)計(jì)局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2016年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織預(yù)測，2012-2021年間養(yǎng)殖漁業(yè)產(chǎn)量將增長33%，捕撈漁業(yè)增速為3%。在原材料成本上漲，陸地資源匱乏的背景下，“海洋發(fā)展”戰(zhàn)略為中國水產(chǎn)品加工業(yè)提供了發(fā)展契機(jī)?；趪鴥?nèi)外市場對優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)品需求量的日益增多及各國海洋漁業(yè)稟賦各異的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)選擇海外投資戰(zhàn)略，參與國際漁業(yè)資源開發(fā)利用，有助于逐步提高企業(yè)國際競爭力，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)。

本文以水產(chǎn)品加工上市公司為研究對象，聚焦水產(chǎn)品加工企業(yè)海外投資行為與其短期、長期績效的關(guān)系。首先，本文根據(jù)事件研究方法測算水產(chǎn)品加工上市公司海外投資行為對短期績效的影響。然后，利用上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表對比上市公司海外投資前后的長期績效指標(biāo)，觀測上市公司歷年海外投資行為對企業(yè)長期績效的影響。

二、水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資背景與歷程

（一）水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資背景

1.優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)品市場廣闊，需求日益增多，對外直接投資有利于企業(yè)開拓國際市場。根據(jù)《中國漁業(yè)年鑒》公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國水產(chǎn)品總產(chǎn)量為6699.65萬噸，漁業(yè)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值達(dá)22019.94億元②農(nóng)業(yè)部網(wǎng)站：《農(nóng)業(yè)部關(guān)于促進(jìn)遠(yuǎn)洋漁業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》，農(nóng)漁發(fā)（2012）30號，2012年11月22日。。而發(fā)達(dá)國家對高價值魚類的需求大多依靠遠(yuǎn)洋漁業(yè)供應(yīng)，因此國內(nèi)水產(chǎn)品加工企業(yè)可以通過海外投資，建立水產(chǎn)品批發(fā)、銷售及加工等在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大原有市場以及開拓新市場。

2.我國具備發(fā)展遠(yuǎn)洋漁業(yè)的比較優(yōu)勢，企業(yè)的海外投資行為有助于提升企業(yè)國際競爭力。遠(yuǎn)洋漁業(yè)本身具有的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)以及強(qiáng)涉外性意味著較高的準(zhǔn)入門檻（吳秀、劉龍騰等，2015）。企業(yè)通過海外投資建設(shè)碼頭、冷凍庫、加工廠與基地等基礎(chǔ)設(shè)施，既保證水產(chǎn)品的品質(zhì)，又能為遠(yuǎn)洋漁業(yè)提供入漁代理與物資補(bǔ)給服務(wù)，降低遠(yuǎn)洋作業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.國內(nèi)成本逐年上升，海外投資有利于降低生產(chǎn)成本。一方面海水市場競爭激烈，海水產(chǎn)品價格下跌，另一方面，船員勞務(wù)費(fèi)、漁船維修服務(wù)費(fèi)及入漁費(fèi)等費(fèi)用有所增加，導(dǎo)致漁業(yè)生產(chǎn)成本上升。企業(yè)選擇對外直接投資，在水產(chǎn)品生產(chǎn)具備比較優(yōu)勢的國家建立海外養(yǎng)殖基地有助于降低企業(yè)成本，同時也可獲得優(yōu)質(zhì)的水產(chǎn)品。

（二）水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資歷程

截止2013年年底，我國漁業(yè)企業(yè)已在境外設(shè)立39家合資（獨(dú)資）企業(yè)，布點(diǎn)100多個，遍及世界主要漁區(qū)（丁燕楠、高小玲，2016）?？紤]上市公司具有按時披露公司報(bào)告，及時公告公司事件的義務(wù)。為確保相關(guān)事件公告、會計(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息的真實(shí)性及準(zhǔn)確性，本文選取漁業(yè)類上市公司為初始研究對象，并根據(jù)各上市公司對外投資項(xiàng)目是否涉及水產(chǎn)品加工業(yè)，最終整理得出中水漁業(yè)、中魯和開創(chuàng)國際三家樣本上市公司（詳見表1）。

表1 我國漁業(yè)上市公司名單

我國水產(chǎn)品加工上市公司的具體海外投資項(xiàng)目，詳見下表2：

（1）中水漁業(yè)大部分的海外投資項(xiàng)目集中在南太平洋領(lǐng)域，且在2002年就已開展海外投資活動，率先搶占國際市場。2016年與瓦努阿圖政府共同設(shè)立的合資公司開始試營水產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)。除此之外，其業(yè)務(wù)還涉及捕撈銷售、入漁代理、漁業(yè)機(jī)械及漁具進(jìn)出口等。

（2）中魯大多數(shù)海外投資項(xiàng)目集中在大西洋領(lǐng)域，其先于2007年5月在加納特瑪市成立子公司，主要負(fù)責(zé)捕撈銷售業(yè)務(wù)，且以歐洲市場為主。后又于2014年6月成立來福公司，主要面向歐洲市場及加納當(dāng)?shù)厥袌?。?jīng)過多年的海外投資，中魯將業(yè)務(wù)從單一的捕撈銷售擴(kuò)大至水產(chǎn)品加工等。

（3）開創(chuàng)國際的海外投資項(xiàng)目主要集中在中太平洋領(lǐng)域，分別于2009年、2014年及2015年設(shè)立貿(mào)易子公司，并與Lavinia公司共同出資組建合資運(yùn)輸公司。其業(yè)務(wù)范圍從海洋捕撈、水產(chǎn)品加工、水產(chǎn)品銷售及進(jìn)出口貿(mào)易延伸至水產(chǎn)品儲運(yùn)、船舶補(bǔ)給等。

表2 我國水產(chǎn)品加工上市公司的具體海外投資項(xiàng)目

三、水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資對公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是指運(yùn)用金融市場的數(shù)據(jù)資料從而預(yù)測某一特定經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生前后上市公司股價（或異常收益率）的變動及原因，通常使用累積平均超收益率指標(biāo)衡量。本文的研究事件分別為：（1）2002年12月2日，中水漁業(yè)受讓中國水產(chǎn)集團(tuán)資產(chǎn)；（2）2014年6月24日，中魯B在加納成立來福公司；（3）2015年9月23日，開創(chuàng)國際設(shè)立合資貿(mào)易公司。其具體研究步驟如下：

第一步，選擇研究事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前120天至前31天（-120，-31）作為估計(jì)窗口，以事件日前后30天（-30，30）作為事件窗口。

第二步，以估計(jì)區(qū)間（-120，-31）內(nèi)市場的實(shí)際收益率（Rmt）和個股的實(shí)際收益率（Rt）作為樣本，采用回歸分析預(yù)測市場模型從而得到估計(jì)值α和β。

第三步，通過市場模型并利用估計(jì)的α和β值，計(jì)算出區(qū)間（-30，30）的日正常收益率rt。

第四步，計(jì)算股票的超額收益率（ARt）及區(qū)間（-30，30）的累積超額收益率（CARt）。其中，超額收益率的計(jì)算方法是：ARt=Rt-rt。

第五步， 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。假定事件發(fā)生不對公司股價產(chǎn)生影響的累計(jì)超額收益率服從均值為0的正態(tài)分布，從而對累計(jì)超額收益率是否顯著異于0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從t分布。在顯著性水平α=0.05下，得到t的檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）中水漁業(yè)受讓資產(chǎn)的短期績效分析

計(jì)算結(jié)果如下表3所示，方程通過顯著性水平檢驗(yàn)，則可認(rèn)為中水漁業(yè)股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值為-0.0005和0.9264。根據(jù)Rt=-0.0005+0.9264×Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計(jì)超額收益率。

從圖1中可以看出，公布中水漁業(yè)受讓資產(chǎn)當(dāng)日的超額收益率為-0.0048，日前后分別為0.0109和-0.0120，則表明受讓公布日當(dāng)天市場對該事件的反應(yīng)并不好于受讓前后。但是事件日前7天有兩個較大的超額收益率，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。在公布日前12天，累計(jì)超額收益率呈小幅度上升趨勢，同樣說明交易消息提前泄露的情況。因此，數(shù)據(jù)不可用于判斷對股價的影響（李尚蒲和黃尹婷，2016）[6]。

表3 中水漁業(yè)市場模型回歸分析

圖1 中水漁業(yè)事件日前后30天AR及CAR變化趨勢

（三）中魯成立來福公司的短期績效分析

計(jì)算結(jié)果如下表4所示，方程通過顯著性水平檢驗(yàn)，則可認(rèn)為中魯股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值為-0.0018和0.7105。根據(jù)Rt=-0.0018+0.7105×Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計(jì)超額收益率。

從圖2中可以看出，公布當(dāng)日的超額收益率為0.0012，日前后分別為-0.0001和0.0047，則表明成立來福公司日當(dāng)天市場對該事件的反應(yīng)好于成立公司前后。成立公司前未有較大的超額收益率，說明不存在交易消息提前泄露的情況。而超額收益率在事件日第二日達(dá)到0.0158，是前后30日內(nèi)的最高點(diǎn)，說明中魯此次海外投資對公司的短期股價影響存在滯后效應(yīng)。事件日后，累計(jì)超額收益率大于0且持續(xù)增長，說明公司經(jīng)營狀況較好。從短期績效看，海外投資信息的中魯?shù)氖袌霰憩F(xiàn)高于大盤表現(xiàn)，表明海外投資信息的發(fā)布對中魯B股價產(chǎn)生正向顯著影響。同時進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t=4.8766，大于顯著性水平0.05下自由度為43的t臨界值2.0170，拒絕原假設(shè)，表明對外直接投資消息的發(fā)布對公司股價產(chǎn)生顯著的正向影響。

表4 中魯市場模型回歸分析

圖2 中魯事件日前后30天AR及CAR變化趨勢

（四）開創(chuàng)國際設(shè)立合資公司的短期績效分析

計(jì)算結(jié)果如下表5所示，方程未通過顯著性水平檢驗(yàn)，即開創(chuàng)國際股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率不存在相關(guān)性，可能與近期公司經(jīng)營狀況不良，接受政府財(cái)政補(bǔ)助有關(guān)。

表5 開創(chuàng)國際市場模型回歸分析

四、水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資對公司長期績效的影響

（一）上市公司長期績效指標(biāo)選擇

企業(yè)長期績效指標(biāo)除了反映傳統(tǒng)利潤類指標(biāo)，還包括企業(yè)成長和發(fā)展的指標(biāo)。因此本文利用盈利能力、股東獲利能力、營運(yùn)能力、償債能力和成長能力指標(biāo)構(gòu)建績效評級體系，運(yùn)用會計(jì)研究法綜合分析水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資對公司長期績效的影響。

（1）盈利能力指標(biāo)。盈利能力代表企業(yè)獲得利潤或資本增值的能力。上市公司常用“銷售凈利率”衡量。銷售凈利率越高，企業(yè)盈利能力越高，市場競爭力也越強(qiáng)。

（2）股東獲利能力指標(biāo)。股東獲利能力通常用“凈資產(chǎn)收益率”表示，用以評價股東資金使用率。凈資產(chǎn)收益率越高，股東獲利能力越高。

（3）營運(yùn)能力指標(biāo)。營運(yùn)能力反映著資產(chǎn)管理的效率和效益，常用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”評價?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要用于衡量企業(yè)全部資產(chǎn)的運(yùn)營質(zhì)量及使用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，表明企業(yè)銷售能力越強(qiáng)。

（4）償債能力指標(biāo)。償債能力指標(biāo)采用“資產(chǎn)負(fù)債率”評價，但不同對象對其數(shù)值高低的看法不一。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率在40%-60%為合理舉債程度（Kaplan、Norton，1992）。

（5）成長能力指標(biāo)。成長能力是指企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力的潛在能力，常以“凈利潤增長率”評價。凈利潤增長率代表企業(yè)凈利潤的同比增幅，數(shù)值越大，成長能力越強(qiáng)。

表6 水產(chǎn)品加工業(yè)對外直接投資績效評價體系

（二）中漁對外直接投資的長期績效分析

總體而言，中漁的對外直接投資對公司長期績效產(chǎn)生負(fù)面影響（詳見表7）。對比中漁實(shí)施海外投資前后1998-2001和2002-2016年的企業(yè)績效指標(biāo)，銷售凈利率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤增長率在進(jìn)行海外投資后均有下降，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率變動幅度較小。

表7 中漁對外直接投資長期績效

（三）中魯對外直接投資的長期績效分析

總體而言，中魯?shù)膶ν庵苯油顿Y對公司長期績效產(chǎn)生正面影響（詳見表8）。對比中魯B實(shí)施海外投資前后2000-2006和2007-2016年的企業(yè)績效指標(biāo)，盈利能力和股東獲利能力均有所增強(qiáng)，銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率等未再出現(xiàn)負(fù)增長。此外，2009年和2016年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別達(dá)到94%和104%，說明公司在海外投資中的營運(yùn)能力增強(qiáng)。

表8 中魯對外直接投資長期績效

（四）開創(chuàng)國際對外直接投資的長期績效分析

總體而言，開創(chuàng)國際的對外直接投資對公司長期績效產(chǎn)生負(fù)面影響（詳見表9）。對比開創(chuàng)國際實(shí)施海外投資前后2008和2009-2016年的企業(yè)績效指標(biāo)，銷售凈利率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢。且在2014年進(jìn)行海外投資后，2015年的凈利潤增長率出現(xiàn)負(fù)增長。

表9 開創(chuàng)國際對外直接投資長期績效

五、結(jié)論與啟示

本文聚焦水產(chǎn)品加工業(yè)海外投資對公司短期與長期績效的影響，研究通過事件研究法和長期績效評價體系發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司的海外投資提高了企業(yè)的短期績效。以中魯在加納成立來福公司為例，通過測算其海外投資信息公布前30天內(nèi)的累計(jì)超額收益率，從而判斷該事件是否使股價產(chǎn)生波動。結(jié)果表明，海外投資事件對股價有著顯著的正面影響，海外投資可成為中魯公司資產(chǎn)再融資的重要途徑。（2）本文實(shí)證結(jié)果并不支持海外投資對企業(yè)長期績效指標(biāo)有顯著正向作用。通過對比中水漁業(yè)、中魯和開創(chuàng)國際三個上市公司實(shí)施海外投資前后的企業(yè)長期績效指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，受公司經(jīng)營狀況等因素的影響，海外投資改善企業(yè)長期績效指標(biāo)的作用有限。

隨著“走出去”以及“海洋發(fā)展”等戰(zhàn)略的進(jìn)一步深化，越來越多的中國企業(yè)選擇實(shí)施海外投資戰(zhàn)略。海外投資行為對企業(yè)短期績效和長期績效產(chǎn)生的促進(jìn)作用，對我國水產(chǎn)品加工企業(yè)具有借鑒意義。一是海外投資提高了公司的短期績效，因此企業(yè)可通過海外上市打開國際知名度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化，進(jìn)而為企業(yè)實(shí)施下一步的發(fā)展戰(zhàn)略提供重要的融資渠道。二是海外投資對改善上市企業(yè)的長期績效作用有限，因此企業(yè)在實(shí)施海外投資前應(yīng)先進(jìn)行調(diào)研論證，明確該對外投資項(xiàng)目是否能顯著提升企業(yè)績效，提高公司營運(yùn)、股東獲利等能力，從而避免盲目的海外投資行為。三是海外投資績效受公司經(jīng)營狀況等因素的影響，因此企業(yè)應(yīng)積極適應(yīng)國際市場環(huán)境，靈活應(yīng)對，并適時調(diào)整企業(yè)內(nèi)部的管理體制及經(jīng)營機(jī)制等，革除弊端，促使海外投資發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而達(dá)到企業(yè)盈利的目的。四是企業(yè)在進(jìn)行海外投資時，應(yīng)保留企業(yè)中具有優(yōu)勢的核心成分比如專利或先進(jìn)工藝等，而其他相對弱勢的生產(chǎn)經(jīng)營活動則可通過外包方式轉(zhuǎn)給相關(guān)優(yōu)勢企業(yè)，揚(yáng)長補(bǔ)短，繼而提升企業(yè)的國際競爭力，又可促成國際間的新型協(xié)作方式。

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