王平

摘要：結(jié)合軌道交通類PPP項目投資規(guī)模較大、特許經(jīng)營期較長、可行性缺口政府補貼較大等特點，本文闡述了此類PPP項目資產(chǎn)證券化的財務(wù)動機及實施過程中存在的問題和需要關(guān)注的重點。

關(guān)鍵詞：PPP項目；資產(chǎn)證券化；軌道交通

截止2018年1月，全國累計PPP項目成交金額合計93616億元，其中成交金額占比48%的15強企業(yè)中，央企及地方國企13家，占 86.67%，民營企業(yè)2家，占13.33%。經(jīng)過幾個階段的發(fā)展，有些PPP項目已經(jīng)或即將進入運營期。由于建設(shè)期和運營期的風險不同，進入運營期的PPP項目因生產(chǎn)經(jīng)營、股東及項目公司的需要開展再融資工作，其中資產(chǎn)證券化成為最受關(guān)注的再融資方式并得到政策的支持，發(fā)改投資[2016]2698號文中明確各省級發(fā)展改革部門應(yīng)大力推動傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化。此后，發(fā)改委開始向證監(jiān)會推薦資產(chǎn)證券化PPP項目清單，部分項目已成功落地。

資產(chǎn)證券化自2004年開始試點，2014年證監(jiān)會發(fā)布49號文后開始快速發(fā)展，其中資產(chǎn)支持專項計劃ABS發(fā)展最快，2017年資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行9226億元。

一、軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化的財務(wù)動機

由于投資規(guī)模較大，特許經(jīng)營期較長，軌道交通PPP項目更有動機在運營期采用資產(chǎn)證券化這一再融資方式，主要的財務(wù)動機如下。

（一）資產(chǎn)負債管理

在不增加負債的基礎(chǔ)上，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)取得資金，對PPP項目公司提供了資產(chǎn)負債管理的又一渠道；同時盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升財務(wù)抗風險能力。

（二）降成本

信用增級、依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的債項信用評級整體分布顯著高于原始權(quán)益人主體評級等使得資產(chǎn)證券化的融資成本一般低于信托、基金、項目收益?zhèn)?、融資租賃等融資方式。以低成本融資替代較高成本融資，融資成本的降低無疑可以提高項目資本金內(nèi)部收益率。

（三）社會資本方退出

軌道交通PPP項目特許經(jīng)營期較長，財政部項目管理庫中40余個軌道交通PPP項目的特許經(jīng)營期為20-35年。社會資本方在取得建設(shè)期收益后，一般將運營委托給其他股東方或?qū)I(yè)的運營公司。項目進入運營期后，社會資本方更有動機盡快收回投資，將資金用于其他項目投資，提高資金使用效率。在對PPP項目不斷規(guī)范的前提下，為數(shù)不多的退出方式中，資產(chǎn)證券化成為國家鼓勵、政府認可、社會資本方大力推進的合法合規(guī)的退出方式。

二、軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化的障礙解決

在實施過程中，由于軌道交通類PPP項目具有不同的特點，需要解決并重點關(guān)注以下問題。

（一）特許經(jīng)營期限遠大于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限，如何平衡原始權(quán)益人與管理人對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限的期望

軌道交通PPP項目的特許經(jīng)營期限一般為20年以上，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般為1-7年，發(fā)改委推薦給證監(jiān)會首批成功實施的資產(chǎn)證券化PPP項目在期限上有了突破，最長的為18年。

在發(fā)行期限方面，社會資本方希望產(chǎn)品覆蓋特許經(jīng)營期限有效退出；管理人則更關(guān)注由于特許經(jīng)營期較長所帶來的政府信用風險、未來經(jīng)營不確定性風險以及現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性等，可能沒有意愿使產(chǎn)品期限覆蓋特許經(jīng)營期限。因此，如何在特許經(jīng)營期限與資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限之間達到平衡，是雙方關(guān)注和談判的重點。

項目公司也可以考慮循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于參與方及中介機構(gòu)較多，交易成本較高，需考慮綜合成本。

（二）建設(shè)期融資債權(quán)人與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對項目收益權(quán)質(zhì)押請求權(quán)的矛盾

軌道交通PPP項目投資較大，項目公司是新設(shè)公司，信用評級不高，在建設(shè)期首輪融資很難取得信用貸款。為了確保還本付息，銀團或貸款行要求項目公司質(zhì)押項目收益權(quán)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同樣會要求項目公司質(zhì)押項目收益權(quán)。而項目收益權(quán)已質(zhì)押給建設(shè)期融資貸款人，如何解決這一矛盾，也是PPP項目資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品方案設(shè)計時需要考慮的。

較為可行的方案是與銀團、管理人三方協(xié)商，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時考慮置換銀團貸款并解除質(zhì)押。

（三）融資成本降低的可能性

在項目投資較少、特許經(jīng)營期限較短、項目公司評級低于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級的前提下，融資成本降低是可能的。但是對于投資大、特許經(jīng)營期較長的軌道交通PPP項目來說，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級可能高于項目公司評級，但由于產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成本不具明顯優(yōu)勢。首創(chuàng)污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃于2017年3月成立，4-18年利率為4.6%，若某軌道交通PPP項目取得的項目貸款利率為五年期以上基準利率下浮10%，則優(yōu)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本。需要說明的是，這只是簡單比較，事實上，二者的融資目的、融資性質(zhì)和融資規(guī)模是完全不同的。

采用PPP模式的項目一般是公共產(chǎn)品類項目，項目資本金收益率在7%-8%，若資產(chǎn)證券化成本高于5%，對項目資本金收益率的最終實現(xiàn)影響較大。

因此，軌道交通PPP項目較長期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與其他融資方式相比，并不具有明顯優(yōu)勢。項目公司在決策是否發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，也應(yīng)重點關(guān)注融資目的和融資成本，與現(xiàn)有融資方式、其他替代融資方式的成本進行綜合對比。

（四）社會資本方退出及退出路徑

首先，需要對“退出”一詞進行定義：1、全部退出，是指PPP項目公司將權(quán)利、義務(wù)全部轉(zhuǎn)給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的SPV公司，不再取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利，也不再承擔相關(guān)義務(wù)，社會資本方作為股東實現(xiàn)退出；2、部分退出，是PPP項目公司無法實現(xiàn)全部退出，利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資取得資金進行相關(guān)財務(wù)安排，仍然承擔與收益權(quán)相關(guān)的義務(wù)，社會資本方得以提前收回部分投資。

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)項下的收益權(quán)。在現(xiàn)行資產(chǎn)支持專項計劃里，項目收益權(quán)和運營管理權(quán)分離，特許經(jīng)營權(quán)無法實現(xiàn)讓渡。特許經(jīng)營期內(nèi)社會資本方仍需承擔項目的運營管理責任，這也是實現(xiàn)項目收益的關(guān)鍵。因此，盡管社會資本方更愿意全部退出，但由于特許經(jīng)營權(quán)只針對特定對象，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)立的SPV公司也不具備運營管理的專長，社會資本方實際上只能實現(xiàn)部分退出。

由于收益權(quán)并非會計意義上的資產(chǎn)，不滿足金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的條件，無法實現(xiàn)財務(wù)出表。這樣一來，項目公司需要考慮融資取得的現(xiàn)金分配給股東是否符合資金監(jiān)管要求，賬務(wù)處理如何實現(xiàn)并保證合法合規(guī)。一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行無法體現(xiàn)為財務(wù)利潤，不能作為分紅分配給股東；另一方面，特許經(jīng)營合同一般限制項目公司減資，通過減資歸還股東出資無法實現(xiàn)。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為退出方式，在實現(xiàn)路徑上還需要進一步研究。

此外，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，除超額現(xiàn)金流覆蓋之外，管理人一般要求社會資本方提供增信措施，比如：差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。一方面，社會資本方如果為央企或地方國企，在國資委監(jiān)管下，需要關(guān)注能否提供這些增信措施；另一方面，在承諾了這些增信措施后，一要考慮實施資產(chǎn)證券化后，項目資本金內(nèi)部收益率能否達到社會資本方的預(yù)期，也就是說，社會資本方讓渡收益的底線在哪里；二要考慮社會資本方收回投資后再投資的收益率是否大于資產(chǎn)證券化成本。

如果PPP項目公司以社會資本方部分退出作為資產(chǎn)證券化的主要目標，需要綜合考慮產(chǎn)品期限、融資成本、各方利益訴求及相互之間的制約因素。比如產(chǎn)品期限與融資成本的關(guān)系；融資額如何滿足貸款置換與社會資本方投資收回的需求；如何做好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期間內(nèi)的財務(wù)安排、還款安排，是否存在資金鏈斷裂的風險；如何消除政府方對于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后項目公司及社會資本方是否能夠盡責履職的質(zhì)疑。

三、結(jié)語

總的來說，軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化有其獨特的優(yōu)勢，促進了實體經(jīng)濟發(fā)展對資金的需求與長期投資人資金供給之間的有效對接和融合。即使不考慮社會資本方退出，在債券成本低于信貸成本的周期內(nèi)，可以用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置換建設(shè)期融資，短期的運營資金、大修理、更新改造資金需求也可以考慮用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來解決。資產(chǎn)證券化的最終目標如何，什么時機開展資產(chǎn)證券化、怎么開展資產(chǎn)證券化，成本收益測算的結(jié)果怎樣，在各方博弈的過程中，一定會產(chǎn)生最優(yōu)的資產(chǎn)證券化方案，實現(xiàn)各方共贏。相信隨著國內(nèi)首批軌道交通PPP項目進入運營期，資產(chǎn)證券化將成為軌道交通行業(yè)的重要融資方式，助力軌道交通事業(yè)發(fā)展。

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（作者單位：烏魯木齊城市軌道集團有限公司）