武 劍 謝 偉

一、引言

隨著金融全球化、自由化的迅猛發(fā)展,以及金融產(chǎn)品融合創(chuàng)新力度的不斷增強(qiáng),世界主要發(fā)達(dá)國家的投資銀行已從分業(yè)經(jīng)營狀態(tài)加速走向多元化的綜合經(jīng)營狀態(tài),并且愈發(fā)呈現(xiàn)出不斷深化的趨勢。從最近幾年發(fā)展情況看,實(shí)現(xiàn)多元化的綜合經(jīng)營戰(zhàn)略已成為世界發(fā)達(dá)投資銀行保持和提高其核心競爭力的重要手段。與國際投行相比,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略整體還處于起步階段。為了適應(yīng)證券行業(yè)新發(fā)展趨勢的需要,同時(shí)也為了使中國的證券公司能夠應(yīng)對國際投行的挑戰(zhàn),中國證監(jiān)會最近幾年連續(xù)出臺了有關(guān)證券公司業(yè)務(wù)范圍調(diào)整的規(guī)定,主要涉及證券投資基金、資產(chǎn)管理、轉(zhuǎn)融通、代理證券買賣等多項(xiàng)投行業(yè)務(wù)。這些規(guī)定的出臺,目的在于放松對中國證券公司分業(yè)經(jīng)營的管制,鼓勵(lì)其開展多元化經(jīng)營,促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新,增強(qiáng)中國證券公司的整體競爭力。

經(jīng)過前幾年中國證券行業(yè)的不斷深入改革以及資本市場的日趨完善,中國證券公司的多元化經(jīng)營以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力都得到了長足發(fā)展,證券公司的資產(chǎn)規(guī)模以及業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)也都因此發(fā)生了顯著變化。那么,由此而來的問題是:中國證券公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略究竟對自身盈利能力起到了何種作用?多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是否有助于增強(qiáng)中國證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?伴隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,中國證券公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)系是否會發(fā)生變化,具體又會呈現(xiàn)出什么規(guī)律?在金融混業(yè)經(jīng)營的背景下,上述問題已逐漸成為業(yè)界和學(xué)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。特別是目前關(guān)于多元化戰(zhàn)略的績效研究,普遍都是針對實(shí)體企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r所進(jìn)行的,而關(guān)于金融機(jī)構(gòu)多元化戰(zhàn)略的績效研究仍較為稀缺,尤其是基于 “閾值效應(yīng)”視角,在不同 “門限邊界值內(nèi)”考察中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與績效之間關(guān)系的問題,目前尚無相關(guān)文獻(xiàn)可供參考。鑒于此,本文綜合運(yùn)用 “閾值效應(yīng)模型”和 “面板門限模型”兩種計(jì)量檢驗(yàn)方法,基于新的研究視角,對中國證券公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與績效之間的關(guān)系進(jìn)行揭示,旨在為中國證券公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的進(jìn)一步完善和持續(xù)發(fā)展提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對于多元化戰(zhàn)略是否能夠真正地提高金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營績效這一問題一直存有爭議。持肯定觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為:金融機(jī)構(gòu)實(shí)施多元化戰(zhàn)略有利于金融產(chǎn)品創(chuàng)新,促進(jìn)金融產(chǎn)品交叉銷售,從而使企業(yè)獲得范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì),最終可以提高金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。Segal(2003)[1]通過采用超越對數(shù)成本函數(shù)的方法研究發(fā)現(xiàn),美國壽險(xiǎn)公司的多元化普遍具有規(guī)模經(jīng)濟(jì),其中一些主要壽險(xiǎn)產(chǎn)品還具有范圍經(jīng)濟(jì)。Chiorazzo等 (2008)[2]通過對1993—2003年意大利銀行的數(shù)據(jù)分析,發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營總體上可以增加商業(yè)銀行的盈利能力,并且規(guī)模較大的銀行多元化經(jīng)營效益更加明顯。黃澤勇 (2012)[3]通過廣義超越對數(shù)函數(shù)實(shí)證發(fā)現(xiàn),中國證券公司多元化普遍存在范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng),其中大型證券公司多元化戰(zhàn)略的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要比中小型證券公司更強(qiáng)。崔惠賢 (2013)[4]通過對中國84家壽險(xiǎn)公司12年的數(shù)據(jù)研究,發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)公司的多元經(jīng)營對企業(yè)績效具有顯著的正向促進(jìn)作用。鄭少峰和尹小蒙 (2013)[5]運(yùn)用熵法和隨機(jī)前沿法測度商業(yè)銀行多元化和X效率,發(fā)現(xiàn)多元化對中國商業(yè)銀行的績效具有顯著正向影響。然而,持否定觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為:根據(jù)委托代理理論,多元化雖然拓寬了業(yè)務(wù)范圍,但也增加了所有者對企業(yè)信息獲取的難度,在信息不對稱的情況下,經(jīng)理人會更有動機(jī)尋求自身利益最大化,從而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本市場對資源配置無效,最終給企業(yè)帶來損失。Berger等 (2010)[6]利用1996—2006年中國88家銀行數(shù)據(jù),構(gòu)造各類業(yè)務(wù)和區(qū)域的雙重多元化指標(biāo),發(fā)現(xiàn)中國商業(yè)銀行多元化存在范圍不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。周開國和李琳 (2011)[7]利用中國14家銀行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),多元化會增加銀行收入波動風(fēng)險(xiǎn),并會導(dǎo)致銀行盈利的損失風(fēng)險(xiǎn)加大。張強(qiáng)春和王志芳 (2014)[8]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn),中國財(cái)險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營對其績效具有負(fù)面影響,多元化程度越高,公司的盈利能力就越差。除此之外,還有一些學(xué)者認(rèn)為多元化與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營績效之間并不存在顯著性關(guān)系。如 Lepetit等 (2008)[9]對歐洲1996—2002年銀行的多元化經(jīng)營進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)多元化對于改善歐洲銀行的盈利水平并不明顯,這種情況對小型銀行而言,表現(xiàn)更為突出。劉孟飛等 (2012)[10]通過風(fēng)險(xiǎn)績效模型對中國19家商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對商業(yè)銀行收益水平?jīng)]有顯著的影響。

鑒于學(xué)界對金融機(jī)構(gòu)多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間關(guān)系的問題在理論和實(shí)證方面所取得的研究成果明顯不一致的情況,一部分學(xué)者開始反思其中的原因,他們認(rèn)為現(xiàn)有觀點(diǎn)不一致可能說明金融機(jī)構(gòu)的多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系并不總是單純的線性關(guān)系,而是一種連續(xù)的非線性關(guān)系,即具有 “閾值效應(yīng)”。許莉等 (2010)[11]利用中國財(cái)險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù),在回歸模型中加入多元化的二次項(xiàng)后,發(fā)現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)公司多元化與績效之間存在明顯的 “閾值效應(yīng)”。也有一些學(xué)者通過 “面板門限模型”發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)多元化與績效之間在不同的門限邊界內(nèi)會呈現(xiàn)出不同的統(tǒng)計(jì)關(guān)系,即具有 “門限邊界效應(yīng)”。黃澤勇 (2013)[12]利用“面板門限模型”對中國108家商業(yè)銀行2007—2011年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)多元化與銀行績效存在顯著的 “門限邊界效應(yīng)”,即當(dāng)銀行資產(chǎn)規(guī)模大于1 224億元時(shí),多元化與經(jīng)營績效呈正向線性關(guān)系,當(dāng)小于這一規(guī)模時(shí),多元化與銀行績效呈負(fù)向線性關(guān)系。聶富強(qiáng)和石凱 (2016)[13]同樣采用 “面板門限模型”對中國22家財(cái)險(xiǎn)公司進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)公司的多元化也具有顯著的 “門限邊界效應(yīng)”,當(dāng)多元化小于某一門限邊界值時(shí),則能改善財(cái)險(xiǎn)公司績效,一旦超過該值水平,其帶來的邊際效應(yīng)是遞減的。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融機(jī)構(gòu)多元化戰(zhàn)略的研究主要集中在銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)且研究數(shù)量較少,而關(guān)于證券公司多元化戰(zhàn)略的實(shí)證研究則更為缺乏,特別是基于 “閾值效應(yīng)”“門限邊界效應(yīng)”的視角對證券公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行考察的文獻(xiàn)目前尚屬空白。此外,現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融機(jī)構(gòu)多元化戰(zhàn)略的 “閾值效應(yīng)”和 “門限邊界效應(yīng)”的研究也不盡完善,尚無對兩者概念進(jìn)行細(xì)致的區(qū)分,以致一些文獻(xiàn)雖然通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)某類金融機(jī)構(gòu)的多元化在全域范圍內(nèi)不存在 “閾值效應(yīng)”,但卻沒有進(jìn)一步考察 “在不同的門限邊界范圍內(nèi)”是否會存在“閾值效應(yīng)”,即檢驗(yàn)是否可能存在 “門限邊界效應(yīng)”。另有一些文獻(xiàn)雖然對某類金融機(jī)構(gòu)多元化是否會存在 “門限邊界效應(yīng)”進(jìn)行了檢驗(yàn),但卻總是先驗(yàn)地將金融機(jī)構(gòu)多元化與經(jīng)營績效之間的關(guān)系看成線性的,忽略了兩者之間可能存在的 “閾值效應(yīng)”,從而使其研究結(jié)論不全面,可靠性受到質(zhì)疑。

鑒于以上情況,筆者試圖在以下方面有所貢獻(xiàn):一是綜合運(yùn)用 “閾值效應(yīng)模型”和 “面板門限模型”兩種計(jì)量檢驗(yàn)方法,從 “閾值效應(yīng)”和 “門限邊界效應(yīng)”的統(tǒng)一視角,全面考察中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系,因而與以往文獻(xiàn)相比,本文的檢驗(yàn)結(jié)果會更加接近于真實(shí)情況,更具有穩(wěn)健性。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析企業(yè)多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間關(guān)系時(shí),大都沒有考慮資產(chǎn)規(guī)模對其具有的“異質(zhì)性”影響,本文將 “資產(chǎn)規(guī)?！边@一因素貫穿到整個(gè)多元化戰(zhàn)略 “閾值效應(yīng)”“閾值邊界效應(yīng)”的模型分析中,由此計(jì)算得到的多元化 “閾值”和“門限邊界值”對于證券公司的多元化戰(zhàn)略制定會更具有實(shí)用價(jià)值。三是根據(jù)所測得的 “閾值”,構(gòu)建動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差,對證券公司的多元化戰(zhàn)略狀況進(jìn)行分類,從而為判斷證券公司當(dāng)前多元化戰(zhàn)略狀況,以及下一步多元化戰(zhàn)略發(fā)展提供了頗具價(jià)值的參考依據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）閾值效應(yīng)模型設(shè)定

1.異質(zhì)性 “閾值效應(yīng)”模型。

證券公司在實(shí)施多元化戰(zhàn)略的過程中,不僅要考慮多元化水平對經(jīng)營績效所產(chǎn)生的影響,而且還要考慮多元化水平與現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模之間的匹配程度。一般而言,規(guī)模較大的證券公司在公司治理、信息獲取和科技水平等方面往往要比小型證券公司更具有優(yōu)勢,其更能夠充分利用多元化戰(zhàn)略促進(jìn)自身的經(jīng)營績效提升。因而,對于處在不同資產(chǎn)規(guī)模階段的證券公司,其多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間可能會呈現(xiàn)出不同的關(guān)系和規(guī)律?；谏鲜銮闆r的考慮,同時(shí)為了與以往文獻(xiàn)中的模型相區(qū)別,本文將反映企業(yè)特質(zhì)因素的“資產(chǎn)規(guī)?！奔{入證券公司的多元化戰(zhàn)略 “閾值效應(yīng)”模型中,以考察每家證券公司的多元化戰(zhàn)略“閾值效應(yīng)”可能存在的異質(zhì)性特征,本文具體的異質(zhì)性 “閾值效應(yīng)”檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(1)所示:

式 (1)中,下標(biāo)i代表證券公司,t代表時(shí)期；ηi表示個(gè)體效應(yīng)；λt為時(shí)間效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng),反映其他可能起作用但未被模型捕獲的因素。

PERFit是反映證券公司績效方面的被解釋變量,其包括兩項(xiàng)指標(biāo):證券公司的盈利能力指標(biāo) “總資產(chǎn)收益率”(ROAit)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo) (NACit)。對于證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo) (NACit),目前,中國證監(jiān)會規(guī)定了四類不同風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)來加以量化,其中反映對風(fēng)險(xiǎn)靈活處置能力的指標(biāo)有一項(xiàng),具體為“凈資本與凈資產(chǎn)之比”；反映資本對風(fēng)險(xiǎn)覆蓋程度的指標(biāo)有三項(xiàng),按風(fēng)險(xiǎn)覆蓋程度的大小,依次有:“凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例” “凈資本與負(fù)債之比” “凈資產(chǎn)與負(fù)債之比”。對于 “凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例”,中國證監(jiān)會對屬于不同評級類別的證券公司要求的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,因此無法就該指標(biāo)對所有券商做統(tǒng)一對比。而對于“凈資本與負(fù)債之比”和 “凈資產(chǎn)與負(fù)債之比”這兩項(xiàng)指標(biāo),它們之間存在較大的重疊性,考慮到凈資本是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上按風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行減扣得來 (袁闖等,2012[14]),因而 “凈資產(chǎn)與負(fù)債之比”相對來說能最大程度地反映一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力,基于此,我們選擇 “凈資產(chǎn)與負(fù)債之比”作為資本對風(fēng)險(xiǎn)覆蓋程度的代理指標(biāo)。綜上所述,我們選擇 “凈資本與凈資產(chǎn)之比”和 “凈資產(chǎn)與負(fù)債之比”這兩項(xiàng)指標(biāo),并對其各賦同等權(quán)重進(jìn)行加總 (王聰和宋慧英,2012[15]),最終構(gòu)成本文證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo) (NACit)。

在解釋變量方面,DIVit代表第i個(gè)證券公司在第t年的多元化水平,本文使用熵指數(shù)法對其進(jìn)行計(jì)算(鄭建明等,2014[16]),具體如式 (2)所示:

在式 (2)中,DIV即為熵指數(shù),代表證券公司的多元化水平,DIV值越高,說明多元化程度越高,當(dāng)DIV值為0時(shí),說明證券公司是完全經(jīng)營一種業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司。n代表證券公司涉足的業(yè)務(wù)領(lǐng)域數(shù),根據(jù)目前大多數(shù)證券公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的業(yè)務(wù)分類方法,可將證券公司所涉足的業(yè)務(wù)類別具體分為五個(gè)領(lǐng)域:經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) (S1)、投行業(yè)務(wù) (S2)、自營業(yè)務(wù)(S3)、資管業(yè)務(wù) (S4)、其他業(yè)務(wù) (S5),故有n=5。而Si代表證券公司所從事的第i類業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入的比重。

在式 (1)中,作為核心解釋變量,是用來判斷證券公司的多元化經(jīng)營是否具有 “閾值效應(yīng)”,當(dāng)其系數(shù)β2值顯著時(shí),說明中國證券公司多元化經(jīng)營具有顯著的 “閾值效應(yīng)”。而控制變量ASit代表證券公司的總資產(chǎn)水平,反映了不同證券公司的發(fā)展規(guī)模,其與多元化水平的交乘項(xiàng) “ASit·DIVit”用于判斷證券公司的 “閾值效應(yīng)”是否具有異質(zhì)性,即判斷所有的證券公司多元化經(jīng)營都會遵循一個(gè)共有的閾值水平,還是每家證券公司會根據(jù)自身不同的發(fā)展規(guī)模,存在一個(gè)獨(dú)自的閾值水平,從而形成每家券商獨(dú)自的多元化與經(jīng)營績效發(fā)展軌跡。當(dāng)系數(shù)β2和β3同時(shí)顯著時(shí),不僅說明中國證券公司多元化經(jīng)營具有顯著的 “閾值效應(yīng)”,而且還說明這種 “閾值效應(yīng)”具有顯著的企業(yè)異質(zhì)性。

對于其他控制變量,本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率(LARit)作為證券公司的財(cái)務(wù)杠桿代理變量；IPO則為代表證券公司 “上市與否”的虛擬變量,用來檢驗(yàn)上市與非上市兩種狀態(tài)下證券公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系差別,若為上市或掛牌新三板的證券公司則取1,否則取0。此外,由于證券公司各種業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況會直接受到資本市場的波動影響,所以本文還選取了 “上證指數(shù)”的年度平均值(SZZit)作為宏觀影響因素的控制變量。

2.常規(guī) “閾值效應(yīng)”模型。

為了對式 (1) “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”的解釋效果做進(jìn)一步驗(yàn)證和比較分析,本文同時(shí)還考慮了不含企業(yè)異質(zhì)性因素的 “常規(guī)閾值效應(yīng)模型”,具體模型如式 (3)所示:

式 (3)不同之處在于沒有考慮異質(zhì)性因素 “ASit·DIVit”項(xiàng),實(shí)際上式 (3)的 “常規(guī)閾值效應(yīng)模型”是式 (1)“異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”的一種特例,當(dāng)式 (1)中的 “ASit·DIVit”項(xiàng)不顯著時(shí),式 (1)也就退化到了式 (3)。式 (3) “常規(guī)閾值效應(yīng)模型”所要模擬的是:在資產(chǎn)規(guī)模的全域范圍內(nèi),所有券商都會共同享有一個(gè)多元化與經(jīng)營績效之間的 “閾值效應(yīng)”軌跡關(guān)系；在式 (3)和式 (1)都能得到較好的顯著性和解釋力的情況下,本文將首選式 (1)的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”作為主解釋模型,因?yàn)槭?(1)考慮了證券公司的資產(chǎn)規(guī)模對 “閾值效應(yīng)”的影響,所以能夠?qū)γ恳患易C券公司多元化與績效之間的關(guān)系做出單獨(dú)模擬和解釋,故而具有較強(qiáng)的靈活性和現(xiàn)實(shí)性。

（二）閾值邊界效應(yīng)模型設(shè)定

當(dāng)上述異質(zhì)性或常規(guī) “閾值效應(yīng)”模型在資產(chǎn)規(guī)模的全域范圍內(nèi)沒有檢驗(yàn)出證券公司的多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效具有 “閾值效應(yīng)”或其他顯著性統(tǒng)計(jì)關(guān)系時(shí),本文將繼續(xù)檢驗(yàn)兩者在不同資產(chǎn)規(guī)模的門限邊界范圍內(nèi)是否會具有 “閾值效應(yīng)”,即檢驗(yàn)證券公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間是否可能存在 “閾值邊界效應(yīng)”關(guān)系。因?yàn)楸M管兩者在資產(chǎn)規(guī)模全域范圍內(nèi)不存在 “閾值效應(yīng)”關(guān)系,但并不能說明它們在“不同的資產(chǎn)門限邊界值范圍內(nèi)”也不存在 “閾值效應(yīng)”①已往文獻(xiàn)沒有對 “閾值”和 “門限值”概念進(jìn)行專門區(qū)分,由此導(dǎo)致了一些研究結(jié)論存在爭議。鑒于此,本文有必要對兩者概念做扼要辨析。所謂 “閾值”包括兩類情況:第一類是指當(dāng)自變量取某一值時(shí),其對應(yīng)的被解釋變量或函數(shù)值是連續(xù)的,但斜率正負(fù)方向發(fā)生了變化,此時(shí)自變量的取值只被稱為 “閾值”。第二類情況是指當(dāng)自變量取某一值時(shí),其對應(yīng)的被解釋變量或函數(shù)值在此處是不連續(xù)的或是函數(shù)形式發(fā)生了變化,此時(shí)自變量取值除了被稱之為 “閾值”外,也可稱之為 “門限值”。因此 “門限值”只算是 “閾值”當(dāng)中的一種情況,但不是所有的 “閾值”都是 “門限值”。本文所研究的 “閾值”概念專指第一類情況,“門限值”概念專指第二類情況。關(guān)系。基于此且同時(shí)為避免人為因素對不同資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間劃分所導(dǎo)致的模型設(shè)定偏誤問題,本文采用Hansen(1999)[17]所提出的“面板門限模型”,以總資產(chǎn)規(guī)模 (ASit)作為 “門限邊界值”變量,利用數(shù)據(jù)特點(diǎn)的內(nèi)生性來自行識別 “閾值效應(yīng)”可能存在的資產(chǎn)規(guī)模適用范圍,從而對多元化戰(zhàn)略可能存在的 “閾值邊界效應(yīng)”進(jìn)行檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦隆?/p>

1.異質(zhì)性 “閾值邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化與經(jīng)營績效之間存在資產(chǎn)規(guī)?！皢沃亻T限邊界”的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(4)所示,式 (4)可被稱為異質(zhì)性 “閾值單重門限邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化存在 “雙重門限邊界”的“異質(zhì)性閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(5)所示,式 (5)可被稱為異質(zhì)性 “閾值雙重門限邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化存在 “三重門限邊界”的“異質(zhì)性閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(6)所示,式 (6)可被稱為異質(zhì)性 “閾值三重門限邊界效應(yīng)”模型。

2.常規(guī) “閾值邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化與經(jīng)營績效之間存在資產(chǎn)規(guī)?！皢沃亻T限邊界”的 “常規(guī)閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(7)所示,式 (7)可被稱為常規(guī) “閾值單重門限邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化存在 “雙重門限邊界”的“常規(guī)閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(8)所示,式(8)可被稱為常規(guī) “閾值雙重門限邊界效應(yīng)”模型。

當(dāng)證券公司多元化存在 “三重門限邊界”的 “常規(guī)閾值效應(yīng)”時(shí),檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?(9)所示,式 (9)可被稱為常規(guī) “閾值三重門限邊界效應(yīng)”模型。

在上述式 (4)～(9)模型中,I(·)為示性函數(shù),當(dāng)括號內(nèi)的關(guān)系成立時(shí)取1,否則取0；γ為待估的資產(chǎn)規(guī)模門限邊界值；其余變量的含義同式(1)。通過對比可知,式 (4)～(9)的 “閾值邊界效應(yīng)模型”實(shí)際可以看作式 (1)和式 (3) “閾值效應(yīng)模型”的一種擴(kuò)展形式,而式 (1)和式 (3)“閾值效應(yīng)模型”可以被看作是 “閾值零重門限邊界效應(yīng)模型”,其實(shí)際上可被視為 “閾值的多重門限邊界效應(yīng)模型”的一種 “特例”。

對于上述式 (4)～(9)異質(zhì)性和常規(guī) “閾值邊界效應(yīng)模型”,其系數(shù)和門限數(shù)的具體確定方法是:首先對 “閾值單重門限邊界模型”即式 (4)和式(7)利用格點(diǎn)搜尋法去尋找使該模型殘差平方和最小的門限估計(jì)值；然后構(gòu)建統(tǒng)計(jì)量其中S0為在原假設(shè) H0:β1=β2,β3=β4,β5=β6下得到的殘差平方和。由于F統(tǒng)計(jì)量是非標(biāo)準(zhǔn)的,所以需要使用Bootstrap法來獲得F的漸進(jìn)分布,并且計(jì)算其P值 (Hansen,1999[17])。如果統(tǒng)計(jì)量F顯著,則說明單重門限估計(jì)值是顯著的,進(jìn)而構(gòu)建似然比統(tǒng)計(jì)量來計(jì)算門限的置信區(qū)間,檢驗(yàn)門限估計(jì)值是否等于其真實(shí)值 (Hansen,2000[18])。之后以此類推,分別對式 (5)、式 (6)、式 (8)和式 (9)的 “閾值雙重、三重門限邊界效應(yīng)模型”進(jìn)行同樣的估計(jì)和檢驗(yàn),直至得到的門限邊界值不具有顯著性為止。一般認(rèn)為,Hansen的方法適合檢驗(yàn)3個(gè)及其以下的門限邊界值 (Caner和Hansen,2004[19])。

（三）模型數(shù)據(jù)說明

根據(jù)分析需要及數(shù)據(jù)的可得性,本文選取了2007—2016年中國59家證券公司的數(shù)據(jù),其中包括除東興證券和申萬宏源證券外的所有26家上市證券公司①東興證券成立于2008年,申萬宏源證券于2015年由申銀萬國和宏源證券兩家證券合并而來,兩者沒有從2007年開始相對應(yīng)的數(shù)據(jù)。,全部7家掛牌新三板的證券公司,以及26家非上市證券公司。樣本數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫,缺漏值從各證券公司的年報(bào)和財(cái)報(bào)中整理獲取,其中由于多元化取值在0到1之間,為避免回歸估計(jì)系數(shù)過小,分別對總資產(chǎn) (AS)和上證綜指 (SZZ)值進(jìn)行對數(shù)化處理。所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1和表2所示。

表1 中國59家證券公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 中國59家證券公司變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、模型判定

根據(jù)上述 “閾值效應(yīng)”和 “閾值邊界效應(yīng)”的模型設(shè)定,本部分將在資產(chǎn)規(guī)模全域范圍內(nèi),檢驗(yàn)中國證券公司多元化戰(zhàn)略可能存在的適用模型。首先本文將基于式 (1)和式 (3)的 “異質(zhì)性”和 “常規(guī)”閾值效應(yīng)模型,對在 “不考慮資產(chǎn)規(guī)模門限邊界值”的情況下中國證券公司多元化戰(zhàn)略是否會存在 “閾值效應(yīng)”進(jìn)行檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 閾值效應(yīng)檢驗(yàn) （聚類標(biāo)準(zhǔn)誤）

從表3看,在對盈利能力 (ROA)的回歸中,在模型1所代表的常規(guī) “閾值效應(yīng)”模型里,多元化程度 (DIV)、多元化平方 (DIV2)估計(jì)系數(shù)都不顯著,說明如果不考慮資產(chǎn)規(guī)模的影響,中國證券公司的多元化水平與盈利能力 (ROA)之間不存在任何顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。而模型2中加入了總資產(chǎn)×多元化(AS·DIV)項(xiàng),即考慮了企業(yè)異質(zhì)性因素影響后,不僅AS·DIV項(xiàng)自身十分顯著,而且DIV、DIV2項(xiàng)的系數(shù)都呈現(xiàn)出1%的正向顯著水平,這說明中國證券公司的多元化水平與盈利能力之間不是單純的 “線性關(guān)系”,而是存在顯著的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)”關(guān)系,即這種 “閾值效應(yīng)”關(guān)系能隨著每家證券公司不同資產(chǎn)規(guī)模的變動呈現(xiàn)出不同的形態(tài)軌跡。因此,本文后續(xù)將以模型2代表的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”即式 (1)對中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與盈利能力之間所具有的 “閾值效應(yīng)”進(jìn)行具體實(shí)證分析。

從對證券公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)的回歸結(jié)果看,可以發(fā)現(xiàn):無論是模型3所代表的 “常規(guī)閾值效應(yīng)模型”,還是模型4的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”,其中的多元化程度 (DIV)、多元化平方 (DIV2),以及AS·DIV項(xiàng)估計(jì)系數(shù)皆不顯著,說明在資產(chǎn)規(guī)模的全域范圍內(nèi),證券公司的多元化與抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間既沒有簡單的 “線性”關(guān)系,也沒有更為深入的異質(zhì)性和常規(guī) “閾值效應(yīng)”關(guān)系。因此,本文接下來采用式 (4)～(9)異質(zhì)性和常規(guī) “閾值邊界效應(yīng)模型”在資產(chǎn)規(guī)模全域范圍內(nèi)尋找可能存在的門限邊界值,進(jìn)而在不同的資產(chǎn)門限邊界范圍內(nèi)對中國證券公司多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)之間的“閾值效應(yīng)”關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)果如表4所示。

表4 閾值邊界效應(yīng)檢驗(yàn) （自舉法）

在表4中,我們通過Bootstrap法反復(fù)抽樣300次,分別得出了式 (4)～(9)抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)的異質(zhì)性和常規(guī) “閾值邊界效應(yīng)模型”的統(tǒng)計(jì)量F值和P值?？梢姛o論是 “異質(zhì)性”,還是 “常規(guī)”閾值效應(yīng)模型,都只有式 (4)和式 (7)“單重門限邊界模型”的F值在1%的水平上顯著,而雙重門限、三重門限邊界模型的F值都不能通過顯著性檢驗(yàn),說明模型拒絕無門限邊界值的原假設(shè),在資產(chǎn)規(guī)模全域范圍內(nèi),模型只接受存在單重門限邊界值的狀況。因此,本文后續(xù)將以式 (4)和式 (7)的異質(zhì)性和常規(guī) “閾值單重門限邊界模型”對中國證券公司多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

五、多元化戰(zhàn)略與盈利能力的閾值效應(yīng)分析

根據(jù)表3的 “模型判斷”結(jié)果,本部分將基于表3中模型2所估計(jì)的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”,利用二次項(xiàng)模型的特性,對樣本中證券公司每年實(shí)施多元化戰(zhàn)略的閾值水平進(jìn)行測算并對其展開分析,下面式 (10)為閾值的具體測算方法 (武劍和林金忠,2015[20]):

在式 (10)中,Threit代表證券公司每年的多元化閾值水平,分別代表模型2中的DIV、DIV2、AS·DIV項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)。由于系數(shù)為正,模型2表現(xiàn)出的中國證券公司多元化與其盈利能力之間的 “閾值效應(yīng)”是一種U型軌跡關(guān)系,所以,當(dāng)多元化水平達(dá)到閾值 (Threit)時(shí),公司的盈利能力呈現(xiàn)出最低狀態(tài),因此,閾值水平 (Threit)也被稱之為多元化的 “最劣水平”。在給定資產(chǎn)規(guī)模下,當(dāng)多元化水平位于閾值 (Threit)左側(cè)時(shí),如果證券公司不斷地實(shí)施多元化戰(zhàn)略,就有可能導(dǎo)致公司的盈利能力持續(xù)下降,此時(shí),證券公司多元化戰(zhàn)略表現(xiàn)出的是一種 “范圍不經(jīng)濟(jì)”狀態(tài),公司應(yīng)適度地控制多元化戰(zhàn)略進(jìn)程。當(dāng)多元化水平超過閾值 (Threit)時(shí),證券公司的盈利能力就有可能隨著公司多元化戰(zhàn)略的深入而不斷提高,此時(shí),證券公司多元化戰(zhàn)略表現(xiàn)出的是一種 “范圍經(jīng)濟(jì)”狀態(tài),證券公司應(yīng)大力推進(jìn)多元化進(jìn)程。總之,證券公司應(yīng)該根據(jù)其資產(chǎn)規(guī)模,使多元化保持在適度水平,以盡量避免多元化接近其“最劣水平”即閾值水平。

下面本文將采用 “動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差”法來構(gòu)建閾值的上臨界值和下臨界值 (武劍,2012[21]),以此對中國證券公司多元化戰(zhàn)略狀況做進(jìn)一步評判, “動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差 (STDt)”的具體測算方法,如式 (11)所示:

在式 (11)中,由于每家證券公司每年閾值水平各不相同,所以評判每家證券公司多元化戰(zhàn)略各年的標(biāo)準(zhǔn)也不一樣,因此,本文 “動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差”使用每家證券公司每年各自的閾值 (Threit)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差中作為統(tǒng)一評判標(biāo)準(zhǔn)的mean值。其中,“Threit+動態(tài)STDt”被定義為閾值的上臨界水平,而“Threit-動態(tài)STDt”被定義為閾值的下臨界水平。根據(jù)閾值、上下臨界值位置與盈利能力之間的對應(yīng)關(guān)系,可以將多元化戰(zhàn)略狀況劃分為4種類型,具體如圖1所示。

圖1 基于 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)模型”的中國證券公司多元化戰(zhàn)略狀況分類

在圖1中,當(dāng)多元化取值位于閾值右側(cè)的 “范圍經(jīng)濟(jì)”區(qū)間時(shí),上臨界值將此區(qū)間一分為二。由此可分為兩種狀態(tài):第一種狀態(tài):當(dāng) “多元化＞上臨界值”時(shí),通過對比圖1中多元化曲線上4個(gè)帶有箭頭的切線斜率可知,在此區(qū)間,多元化對盈利能力的斜率為正且較為陡峭,表明多元化對盈利能力具有較大的正向邊際效應(yīng),如果進(jìn)一步開展多元化經(jīng)營,可以迅速提升證券公司的盈利能力,此時(shí)多元化水平處于正常狀態(tài)。第二種狀態(tài):當(dāng)有 “閾值＜多元化＜上臨界值”時(shí),此區(qū)間多元化對盈利能力的斜率為正且較平緩,表明多元化對盈利能力具有較小的正向邊際效應(yīng),此時(shí),雖然多元化相對于自身資產(chǎn)規(guī)模來說,已帶來了范圍經(jīng)濟(jì),但與第一種狀態(tài)相比,多元化只是剛剛超過其閾值,發(fā)展仍然不充分,屬于初期起步階段。

當(dāng)多元化取值位于圖1中閾值左側(cè)的 “范圍不經(jīng)濟(jì)”區(qū)間時(shí),下臨界值將此區(qū)間一分為二。由此又可分為兩種狀態(tài):一種狀態(tài)是:當(dāng) “0＜多元化＜下臨界值”時(shí),此區(qū)間多元化對盈利能力的斜率為負(fù)且較為陡峭,這表明多元化對盈利能力具有較大的負(fù)向邊際效應(yīng),這時(shí)證券公司的多元化水平相對其資產(chǎn)規(guī)模,已開始表現(xiàn)出一種 “過度發(fā)展”狀態(tài),本文將此種狀態(tài)稱之為第三種狀態(tài)。另一種狀態(tài)是:當(dāng)有 “閾值＞多元化＞下臨界值”時(shí),此區(qū)間多元化對盈利能力的斜率為負(fù)且較平緩,表明多元化對盈利能力雖然具有較小的負(fù)向邊際效應(yīng),但此時(shí)證券公司的多元化水平相對于其資產(chǎn)規(guī)模,已較為接近于其“最劣水平”,處于 “嚴(yán)重過度”狀態(tài),本文將此種狀態(tài)稱之為第四種狀態(tài)。

有必要說明的是:圖1是為了方便展示,將4種多元化戰(zhàn)略狀況從左至右一起展示在同一資產(chǎn)規(guī)模下的多元化與盈利能力的軌跡圖里,這并不意味著處在第一種狀態(tài)的多元化水平依次必然大于第二種、第三種、第四種狀態(tài)的多元化水平。由于本文已實(shí)證了證券公司多元化與盈利能力間具有 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)”,所以在現(xiàn)實(shí)中,每家證券公司在每一資產(chǎn)規(guī)模下,只能對應(yīng)出一種多元化狀況類型,該種狀況下的多元化水平與另外3種狀況下的多元化水平,孰大孰小并無必然規(guī)律可循。下面我們將基于上述測算公式,在圖2中精準(zhǔn)給出中國59家證券公司在2007—2016年的多元化值水平 (DIV)、閾值水平 (Threit)、以及上臨界和下臨界值水平。

根據(jù)圖2中多元化、閾值及上、下臨界值之間的相對位置并結(jié)合圖1的分類方法,本文將基于2016年的數(shù)據(jù),對中國59家證券公司的多元化戰(zhàn)略狀況進(jìn)行劃分,對于其他年份的數(shù)據(jù)及相關(guān)戰(zhàn)略狀況,其分析邏輯完全與2016年相同,故不再展開詳細(xì)討論。具體如表5所示。

圖2 中國59家證券公司2007—2016年多元化水平、閾值和上下臨界值趨勢線

表5 2016年中國59家證券公司多元化戰(zhàn)略4種狀態(tài)特征描述

在表5中,對于處在 “范圍經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)的第一類和第二類證券公司,其大多數(shù)都屬于中小型券商,典型的如長城證券、平安證券、華金證券等,這些證券公司的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入水平相對較低,需要借助多元化戰(zhàn)略尋求自身的業(yè)務(wù)增長機(jī)會,以提高公司綜合盈利能力。具體通過對式 (10)兩邊求導(dǎo)可知,如果證券公司想要通過多元化戰(zhàn)略的方式提升自身盈利能力,則需要使每年的多元化發(fā)展速度與資產(chǎn)規(guī)模的增長速度滿足式 (12)的約束條件:

進(jìn)一步地,通過對前面的式 (2)兩邊求導(dǎo),可得關(guān)系:, 將此式代入式 (12)中,同時(shí)再根據(jù)式 (1)的估計(jì)結(jié)果:由此式 (12)的約束條件可更為具體地表述為:如果證券公司想要以多元化戰(zhàn)略的方式大力提升自身盈利能力,則需要使每年的各類業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入比重 (Si)的增加量ΔSi與資產(chǎn)規(guī)模的增量ΔAS之間滿足下面式 (13)的約束條件:

對于表5中,處于 “范圍不經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)的第三類和第四類證券公司,其絕大多數(shù)都是發(fā)展實(shí)力雄厚的大中型券商,如中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、華泰證券等,這些證券公司多元化發(fā)展已達(dá)到了一個(gè)較為成熟的階段,目前相對于其資產(chǎn)規(guī)模,多元化戰(zhàn)略已給它們帶來了負(fù)向邊際效應(yīng),所以,對于第三類和第四類證券公司,在經(jīng)過了前期的多元化探索后,其經(jīng)營戰(zhàn)略不應(yīng)是繼續(xù) “跑馬圈地”式 “鋪攤子”,而應(yīng)該聚焦到在前期多元化過程中所探索到的、幾個(gè)有發(fā)展前景的創(chuàng)新業(yè)務(wù)上,對其進(jìn)行深耕細(xì)作,實(shí)行相對專業(yè)化經(jīng)營,對此,第三類和第四類證券公司如果需要通過 “多元化戰(zhàn)略收縮”提升自身的盈利能力,則需要使每年所涉及的各類業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入比重 (Si)的增加量ΔSi與其資產(chǎn)規(guī)模的增量ΔAS滿足與式 (13)正好相反的關(guān)系。同時(shí),有必要說明的是:由于證券公司每年的各類業(yè)務(wù)收入比例(Si)以及各業(yè)務(wù)收入比例變動 (ΔSi),還有資產(chǎn)規(guī)模變動 (ΔAS)的數(shù)據(jù)都十分容易獲得,所以,通過將這些數(shù)據(jù)代入式 (13)可以較為便捷地對 “不同類別的證券公司每年多元化戰(zhàn)略狀況是否過度”做出判斷,因此式 (13)實(shí)際具有較強(qiáng)的可操作性。

六、多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的閾值單重門限邊界效應(yīng)分析

本部分將根據(jù)前述表3和表4的 “模型判斷”結(jié)果,以式 (4)、式 (7)所反映的 “閾值單重門限邊界效應(yīng)模型”對中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間的關(guān)系進(jìn)行分析。圖3是通過Bootstrap法反復(fù)抽樣300次而得到的似然比統(tǒng)計(jì)量LR函數(shù)圖,從中可清晰看出,當(dāng)式 (4)和式 (7)“閾值邊界效應(yīng)模型”的似然比統(tǒng)計(jì)量LR為零時(shí),兩模型的門限參數(shù)估計(jì)值γ都共同出現(xiàn)在20.468處①門限參數(shù)的估計(jì)值是指使似然比統(tǒng)計(jì)量LR(γ)為0時(shí)γ的取值。,該估計(jì)值含義可解釋為:當(dāng)證券公司的資產(chǎn)規(guī)模超過7.749億元時(shí)②證券公司多元化戰(zhàn)略對抗風(fēng)險(xiǎn)能力影響的門限值為e20.468=774 865 481.50(元)。,多元化戰(zhàn)略對證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力(NAC)影響將會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的突變。上述結(jié)果也表明先前一部分國內(nèi)學(xué)者在分析多元化對企業(yè)績效的影響時(shí),并沒有將資產(chǎn)規(guī)模的門限效應(yīng)因素考慮進(jìn)去,其實(shí)是存在一定缺陷的。因此,本文下面將基于資產(chǎn)門限估計(jì)值γ=20.468,對式 (4)和式 (7)“閾值單重門限邊界效應(yīng)模型”的參數(shù)進(jìn)行估計(jì),具體結(jié)果如表6所示。

從表6看,在ASit＜20.468階段,常規(guī)和異質(zhì)性“閾值單重門限邊界效應(yīng)”模型中的DIV、DIV2、AS·DIV三項(xiàng),都呈現(xiàn)出1%的顯著水平,說明在ASit＜20.468階段,“常規(guī)”和 “異質(zhì)性”模型都能對證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)之間的 “閾值效應(yīng)”關(guān)系進(jìn)行較好的解釋。而在ASit＞20.468階段, “常規(guī)模型”和 “異質(zhì)性模型”出現(xiàn)了明顯分化,具體而言,在 “常規(guī)”模型中,DIV項(xiàng)表現(xiàn)出了10%的負(fù)向顯著水平,DIV2項(xiàng)則完全不顯著,說明在ASit＞20.468階段,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間只存在明顯的 “負(fù)向線性關(guān)系”,并不存在 “常規(guī)閾值效應(yīng)”關(guān)系；而在 “異質(zhì)性模型”中,DIV、DIV2、AS·DIV三項(xiàng)皆不顯著,說明在ASit＞20.468這一階段,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不存在 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)”,但也無法進(jìn)一步給出其他具有明確規(guī)律的解釋。從“常規(guī)模型”和 “異質(zhì)性模型”的R2比較來看,“常規(guī)模型”R2值為0.723 2,而 “異質(zhì)性模型”只因?yàn)榧尤肓艘粋€(gè)異質(zhì)性因素項(xiàng) (AS·DIV),才使得其R2值略微提升到0.731 2,所以僅從R2值比較看,本文認(rèn)為 “常規(guī)”和 “異質(zhì)性”模型兩者解釋力本質(zhì)上并無差異。綜上所述,因?yàn)?“常規(guī)模型”的核心解釋變量在門限值前后的顯著性總體要好于 “異質(zhì)性模型”,同時(shí)兩模型R2解釋力又幾乎相同,所以,下面本文將以式 (7) “常規(guī)閾值單重門限邊界效應(yīng)模型”為基準(zhǔn)模型,對中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

圖3 抗風(fēng)險(xiǎn)能力的單重門限值似然比LR函數(shù)趨勢線

表6 抗風(fēng)險(xiǎn)能力 （NAC）的 “閾值單重門限邊界效應(yīng)”模型

從表6的 “常規(guī)模型”看,中國證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 (NAC)伴隨著多元化進(jìn)程在不同的資產(chǎn)規(guī)模階段會呈現(xiàn)出不同的規(guī)律,當(dāng)證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模小于7.749億元時(shí),既有ASit＜20.468時(shí),二次項(xiàng)DIV2系數(shù)在1%水平上顯著,抗風(fēng)險(xiǎn)能力與多元化之間呈現(xiàn)出 “U形曲線的閾值效應(yīng)”,據(jù)此所計(jì)算的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為0.328,這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)不僅要遠(yuǎn)小于門限值20.468,而且還遠(yuǎn)小于全樣本中資產(chǎn)規(guī)模的最小值19.779,因此在這一階段,較小規(guī)模的證券公司伴隨多元化進(jìn)程,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力是明顯在提升的。這類券商的典型代表有早期資產(chǎn)規(guī)模較小的華金證券、天風(fēng)證券等。而當(dāng)證券公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7.749億元后,即有ASit＞20.468時(shí),二次項(xiàng)DIV2系數(shù)就不再顯著,但DIV項(xiàng)依然保持10%的負(fù)顯著水平,這反映出:對于資產(chǎn)規(guī)模較大的證券公司,其多元化與抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間實(shí)際呈現(xiàn)出的是一種 “單調(diào)負(fù)向關(guān)系”。這一點(diǎn)與人們的傳統(tǒng)感知不符,一般認(rèn)為,企業(yè)規(guī)模越大,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會隨之慣性增強(qiáng)。但是,上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果卻表明規(guī)模較大的證券公司實(shí)施多元化,不但沒有增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力,反而還削弱了這種能力。造成這種現(xiàn)象的原因可能主要來自于兩方面:一方面來自于外部宏觀環(huán)境,隨著我國 “一行三會”對資本市場整體治理能力和監(jiān)管力度的不斷增強(qiáng),資本市場較之以前發(fā)展也會越來越完善和規(guī)范,因而,資本市場健康有序的發(fā)展趨勢會使得證券公司主動降低與抗風(fēng)險(xiǎn)能力有關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)水平。另一方面來自于公司內(nèi)部發(fā)展動因,大型證券公司力圖通過多元化戰(zhàn)略來尋找新的利潤增長點(diǎn),但在此過程中很容易導(dǎo)致資源在各業(yè)務(wù)間過度分散,或者公司資源一時(shí)過度傾向某一新業(yè)務(wù),而與此同時(shí),各業(yè)務(wù)之間卻沒有進(jìn)行有效整合,沒有發(fā)揮出應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng),從而導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略不僅沒有增強(qiáng)證券公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,反而還使得這種能力下降。

從本文全樣本數(shù)據(jù)來看,2016年所有券商的資產(chǎn)規(guī)模都已經(jīng)進(jìn)入ASit＞20.468的階段,即所有證券公司都已表現(xiàn)出伴隨著多元化水平提高,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。因而,對于前述第三類和第四類券商,即處于 “過度多元化”狀態(tài)的證券公司而言,其實(shí)行“多元化收縮戰(zhàn)略”可以起到雙重作用,不僅可以使企業(yè)的績效得到提升,還可以增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而對于前述第一類和第二類券商,即對于 “多元化不足”的證券公司來說,其在推進(jìn) “多元化戰(zhàn)略”的過程中就需要 “審時(shí)度勢”,當(dāng)資本市場整體處于較好的發(fā)展環(huán)境時(shí),應(yīng)不遺余力地加快步伐,推廣多元化戰(zhàn)略；而當(dāng)資本市場不景氣時(shí),證券公司需要在風(fēng)險(xiǎn)防范和績效提升之間進(jìn)行有效權(quán)衡,不應(yīng)為了一時(shí)的業(yè)績,冒進(jìn)推行多元化戰(zhàn)略,從而導(dǎo)致企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降幅度要遠(yuǎn)大于其業(yè)績提升的幅度,最終致使證券公司自身暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營之中。

七、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文綜合運(yùn)用 “閾值效應(yīng)模型”和 “面板門限模型”兩種計(jì)量檢驗(yàn)方法,對2007—2016年間中國59家證券公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的 “閾值邊界效應(yīng)”關(guān)系進(jìn)行揭示,從而為判斷和分析中國證券公司的多元化戰(zhàn)略在不同資產(chǎn)規(guī)模下的實(shí)際效果提供了多角度、全新的參考依據(jù)。本文的主要結(jié)論及啟示如下。

第一,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與盈利能力之間在資產(chǎn)規(guī)模全域范圍內(nèi)具有顯著的 “異質(zhì)性閾值效應(yīng)”關(guān)系。根據(jù)閾值和動態(tài)STD的測算結(jié)果,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略具體可呈現(xiàn)出4種不同狀態(tài)。第一種狀態(tài)是多元化戰(zhàn)略處于 “正常水平”,多元化戰(zhàn)略對盈利能力具有較大的正向邊際效應(yīng),此種狀態(tài)的券商有13家。第二種狀態(tài)是多元化戰(zhàn)略 “不充分”,多元化戰(zhàn)略對盈利能力具有較小的正向邊際效應(yīng),此種狀態(tài)的券商有28家。第三種狀態(tài)是多元化戰(zhàn)略處于 “過度”狀態(tài),多元化戰(zhàn)略對盈利能力產(chǎn)生較大的負(fù)向邊際效應(yīng),此種狀態(tài)的券商有6家。第四種狀態(tài)是多元化戰(zhàn)略 “嚴(yán)重過度”,多元化戰(zhàn)略不僅對盈利能力產(chǎn)生負(fù)向邊際效應(yīng),而且已接近了其“最劣水平”,此種狀態(tài)券商有12家。

第二,中國證券公司的多元化戰(zhàn)略與抗風(fēng)險(xiǎn)能力之間存在顯著的 “閾值單重門限邊界效應(yīng)”關(guān)系。具體來說,對于國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模小于7.749億元的小型證券公司,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力隨著多元化水平的增加將平滑上升,而對于資產(chǎn)規(guī)模大于7.749億元的大多數(shù)證券公司,多元化戰(zhàn)略不但沒有增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力,反而削弱了這種能力。

第三,從多元化戰(zhàn)略、盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力三者之間的關(guān)系看,在當(dāng)前階段,對于處在第一和第二種狀態(tài)、“多元化具有范圍經(jīng)濟(jì)”的41家中小型券商,其實(shí)施多元化戰(zhàn)略所帶來的影響如同一把 “雙刃劍”。中小型券商通過多元化戰(zhàn)略雖然一方面可以提升其盈利能力,但另一方面也會降低其抗風(fēng)險(xiǎn)能力,因此中小型券商應(yīng)該結(jié)合自身資產(chǎn)規(guī)模、管理能力,以及外部風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境等實(shí)際情況,選擇適合于自身稟賦的多元化經(jīng)營模式及進(jìn)程,力爭最大限度地提高收益和分散風(fēng)險(xiǎn)。而對于處在第三和第四種狀態(tài)、“多元化過度”的18家大中型券商,如果進(jìn)一步實(shí)施多元化戰(zhàn)略,則不僅有可能會降低其盈利能力,而且還會導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。因此,大中型券商現(xiàn)階段應(yīng)該根據(jù)前期多元化過程中所形成的資源稟賦和人才儲備,對公司內(nèi)部各業(yè)務(wù)進(jìn)行有效整合,打造一批具有專業(yè)特色、差異化的業(yè)務(wù)種類,以此來提升公司的專業(yè)化經(jīng)營水準(zhǔn)。特別是,要注重通過走內(nèi)涵集約式發(fā)展道路來追求自身經(jīng)濟(jì)效益最大化。

（二）研究展望

在本文的研究基礎(chǔ)上,未來研究可從以下兩方面做進(jìn)一步拓展:一方面是在計(jì)量方法上,雖然本文使用的Hansen“面板門限模型”是目前檢驗(yàn) “門限邊界效應(yīng)”的通行檢驗(yàn)方法,但該方法只適合檢驗(yàn)全域范圍內(nèi)3個(gè)及以下的門限邊界值情況,后續(xù)研究如果能夠嘗試對現(xiàn)有計(jì)量檢驗(yàn)方法進(jìn)行改造,從而能夠達(dá)到對3個(gè)以上的門限邊界值情況進(jìn)行檢驗(yàn),那么所得檢驗(yàn)結(jié)果會更加接近于真實(shí)情況。另一方面,本文沒有將證券公司的公司治理變量納入到多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的 “閾值邊界效應(yīng)”關(guān)系分析中,這主要是由于證券公司的經(jīng)營行為會受到證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管,其一系列公司治理變量如股權(quán)集中度、管理層持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例等是否會像實(shí)體工商企業(yè)一樣對公司的經(jīng)營決策進(jìn)而經(jīng)營績效產(chǎn)生直接影響,目前尚無定論。同時(shí),中國證券公司的公司治理變量數(shù)據(jù)仍較為不完善,特別是一些中小型、未上市證券公司的治理變量數(shù)據(jù)還較難獲取。因此,后續(xù)研究,在數(shù)據(jù)可獲取的情況下,如果有較為可靠的理論支撐,可以嘗試將上述公司治理變量因素納入到對中國證券公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系考察中,進(jìn)一步探尋兩者之間是否會呈現(xiàn)出新的關(guān)系和規(guī)律。

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