張四燦 張 云

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)取得矚目的經(jīng)濟(jì)成就,實(shí)現(xiàn)年均GDP增長(zhǎng)率9.7%,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性自20世紀(jì)90年代中期后顯著增強(qiáng),呈現(xiàn)平穩(wěn)化趨勢(shì) (林建浩和王美今,2016[1])。在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中,投資的作用尤為突出,尤其是應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)金融危機(jī)。然而,“高投資驅(qū)動(dòng)型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也帶來(lái)了一些深層經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,尤其是總需求結(jié)構(gòu)失衡,表現(xiàn)為投資率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低。此時(shí),若仍一味依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必進(jìn)一步加劇總需求結(jié)構(gòu)失衡,嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,明顯違背近年來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議反復(fù)提及的 “穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。如何理解投資在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用以及如何調(diào)整需求結(jié)構(gòu)失衡,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的有效轉(zhuǎn)變,這些問(wèn)題的研究和解決無(wú)疑對(duì)實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)以及促進(jìn) “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究與以下兩方面的研究有關(guān):第一,有關(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究；第二,有關(guān)總需求結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題的研究。

第一,經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因及應(yīng)對(duì)政策一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要研究議題之一。當(dāng)今,宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究主要包括真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論和新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論。其中,真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)技術(shù)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,也注重投資沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響,而新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論則更為強(qiáng)調(diào)貨幣沖擊的影響。上述理論能夠較好解釋發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題,而在解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題上差強(qiáng)人意。事實(shí)上,模型描述的環(huán)境與中國(guó)實(shí)際狀況相差甚遠(yuǎn),中國(guó)學(xué)者對(duì)模型不斷改進(jìn)以增強(qiáng)其解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的力度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及以下幾方面:黃賾琳 (2005)[2]研究了政府消費(fèi)的影響；許偉和陳斌開(kāi) (2009)[3]從銀行信貸角度進(jìn)行了研究；陳曉光和張宇麟 (2010)[4]研究了家庭和企業(yè)在信貸約束方面的差異；陳師和趙磊 (2009)[5]考察了中性技術(shù)沖擊和非中性技術(shù)沖擊的差異；孫寧華和曾磊 (2013)[6]分析了制度變遷因素的影響；王國(guó)靜和田國(guó)強(qiáng) (2014)[7]分析了金融沖擊對(duì)企業(yè)信貸約束狀況的影響。

第二,有關(guān)中國(guó)總需求結(jié)構(gòu)失衡的研究主要集中在兩方面,一方面是關(guān)于中國(guó)需求結(jié)構(gòu)失衡程度測(cè)算與判斷的研究,一些學(xué)者基于跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)比較對(duì)我國(guó)需求結(jié)構(gòu)做出判斷:晁鋼令和王麗娟 (2009)[8]在對(duì)錢納里消費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)修正基礎(chǔ)上,認(rèn)為我國(guó)消費(fèi)率偏低；蔡躍洲和王玉霞 (2010)[9]在考慮投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)因素基礎(chǔ)上,利用跨國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得出現(xiàn)階段我國(guó)投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)明顯失衡,偏離合理水平。不過(guò),跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)比較分析方法忽視國(guó)家內(nèi)在結(jié)構(gòu)對(duì)需求結(jié)構(gòu)的影響,并且僅通過(guò)歷史數(shù)據(jù)比較及統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)一國(guó)的需求結(jié)構(gòu)做出判斷?？紤]到上述方法的局限性,因此,另一方面,一些學(xué)者從經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率視角對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究,即基于新古典增長(zhǎng)模型所定義的資本存量黃金律水平,得到投資率和消費(fèi)率的理論最優(yōu)值,并根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)狀況做出判斷,如Lee等 (2012)[10]認(rèn)為中國(guó)的實(shí)際投資率高于最優(yōu)投資率10%以上,吳忠群和張群群 (2011)[11]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的消費(fèi)率實(shí)際值遠(yuǎn)低于理論最優(yōu)值。后經(jīng)過(guò)Abel等 (1989)[12]改進(jìn)并提出AMSZ現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,該準(zhǔn)則能夠簡(jiǎn)便判斷經(jīng)濟(jì)是否存在過(guò)度投資,如曹建海和李芳琴 (2016)[13]認(rèn)為自2003年以來(lái)中國(guó)存在過(guò)度投資?？偠灾?目前學(xué)者們對(duì)中國(guó)總需求結(jié)構(gòu)失衡已達(dá)成共識(shí),但對(duì)中國(guó)總需求結(jié)構(gòu)失衡成因并未形成一致看法,主流解釋包括三方面:人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 (Yao,2011[14]；李稻葵等,2009[15]；白重恩和錢震杰,2009[16])、政府實(shí)施的要素扭曲政策,尤其是利率管制 (Huang和Wang,2010[17]；陳彥斌等,2014[18]；陳斌開(kāi)和陸銘,2016[19])、政府與體制因素 (柳慶剛和姚洋,2012[20]；王文甫等,2016[21])。

從上述文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn),鮮有研究探討總需求結(jié)構(gòu)失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,僅王文甫等 (2016)[21]從財(cái)政支出有偏性視角對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究,但沒(méi)有對(duì)總需求結(jié)構(gòu)渠道在傳導(dǎo)外生沖擊并最終引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所發(fā)揮的作用方面進(jìn)行細(xì)致研究。事實(shí)上,投資波動(dòng)狀況在很大程度上決定了總產(chǎn)出的波動(dòng)狀況 (龔剛和林毅夫,2007[22]),而中國(guó)經(jīng)濟(jì)是典型的 “高投資驅(qū)動(dòng)型”,投資率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家,總需求結(jié)構(gòu)失衡尤為突出 (陳彥斌等,2014[18])。這表明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與總需求結(jié)構(gòu)失衡很可能存在某種關(guān)聯(lián),有鑒于此,本文在擴(kuò)展的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型基礎(chǔ)上對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討,其具體作用機(jī)制可作如下理解。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是典型的 “高投資驅(qū)動(dòng)型”,投資率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。①中國(guó)投資率是高收入國(guó)家和中低收入國(guó)家同期水平均值的兩倍以上 (曹建海和李芳琴,2016[13])。具體而言,中國(guó)以GDP為核心的政績(jī)考核制度對(duì)官員形成有效激勵(lì),為獲得政治晉升,官員有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這往往需要借助投資手段來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo):一方面,政府采取行政命令方式將投資計(jì)劃下達(dá)至各類國(guó)有企業(yè),同時(shí)要求商業(yè)銀行在信貸上予以支持,引發(fā)企業(yè)投資規(guī)模增大,但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離利率目標(biāo)；②例如王曦和陸榮 (2010)[23]指出:在應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)金融危機(jī)時(shí),中國(guó)推出的 “四萬(wàn)億”投資計(jì)劃要求地方政府和國(guó)有企業(yè)予以配合,同時(shí)商業(yè)銀行在信貸上予以支持。③銀行垂直化管理后,地方政府往往通過(guò)較高行政級(jí)別影響銀行高管、呼吁金融業(yè)入駐或參與金融方面活動(dòng)等方式影響銀行信貸 (曹春芳等,2014[24])。另一方面,通過(guò)利率管制政策人為壓低企業(yè)融資成本,企業(yè)在利潤(rùn)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下自發(fā)擴(kuò)大投資規(guī)模。④根據(jù)陳斌開(kāi)和陸銘 (2016)[19]估計(jì),中國(guó)實(shí)際貸款利率和存款利率長(zhǎng)期處于低水平。其中,實(shí)際貸款利率1987年至2009年的平均值還不到1%,而存款利率更低。中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程始于1996年6月1日中國(guó)人民銀行宣布放開(kāi)銀行同業(yè)拆借利率,2015年10月24中國(guó)人民銀行宣布放開(kāi)存款利率上限,標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成。2018年4月11日中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上表示,目前我國(guó)仍存在一些 “利率管制”:存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率。與此同時(shí),實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍存在金融摩擦,這導(dǎo)致企業(yè)外部融資升水幅度依賴于自身資產(chǎn)負(fù)債狀況,而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況具有明顯的順周期性,導(dǎo)致企業(yè)外部融資升水呈現(xiàn)逆周期性,加劇投資的變異性。不過(guò),政府能夠通過(guò)利率管制壓低企業(yè)貸款利率,減輕企業(yè)外部融資升水幅度,進(jìn)一步刺激企業(yè)投資。在上述機(jī)制的共同作用下,經(jīng)濟(jì)的總體投資規(guī)模不斷增大,投資率不斷攀升,引發(fā)總需求結(jié)構(gòu)失衡等一系列投資負(fù)面效應(yīng)。

對(duì)于上述作用機(jī)制的刻畫,本文在基本的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型中做了三方面改進(jìn):第一,政府通過(guò)行政指令方式對(duì)國(guó)有企業(yè)下達(dá)投資計(jì)劃,本文通過(guò)將企業(yè)的目標(biāo)描述為利潤(rùn)與規(guī)模的加權(quán)平均來(lái)刻畫 (詹新宇和方福前,2012[25])；第二,采用類似金中夏等(2013)[26]的處理方式,通過(guò)不同穩(wěn)態(tài)利率水平下模型的動(dòng)態(tài)性質(zhì)研究,探討利率管制對(duì)企業(yè)投資的影響；第三,引入金融加速器機(jī)制探討金融摩擦對(duì)企業(yè)投資變動(dòng)的影響 (Bernanke等,1999[27])。

本文的研究和創(chuàng)新可以歸納為如下四點(diǎn):第一,鑒于基本的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型的基礎(chǔ)假定與中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀相差甚遠(yuǎn),本文對(duì)模型的一些基本行為方程作了改進(jìn)以期更好體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有的特性,恰恰是這些修正的行為方程可能體現(xiàn)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變化的主導(dǎo)因素。第二,已有文獻(xiàn)在探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題時(shí),往往忽視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)渠道即總需求結(jié)構(gòu)渠道在傳導(dǎo)外生沖擊并最終引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)所發(fā)揮的作用:政府干預(yù)和利率管制均會(huì)導(dǎo)致總需求結(jié)構(gòu)失衡,這使得投資占產(chǎn)出比重上升,而消費(fèi)占產(chǎn)出比重下降,投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響程度上升,數(shù)值模擬分析表明上述渠道確實(shí)存在。第三,分別探討了政府干預(yù)和利率管制對(duì)需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的具體機(jī)制:政府干預(yù)通過(guò)影響企業(yè)賦予產(chǎn)出權(quán)重并降低了企業(yè)對(duì)要素價(jià)格的敏感性,導(dǎo)致企業(yè)投資需求過(guò)旺,并擠占了用于消費(fèi)的產(chǎn)出份額；而利率管制則壓低了儲(chǔ)蓄利率和貸款利率,降低家庭儲(chǔ)蓄收益和消費(fèi)水平并刺激企業(yè)過(guò)度投資,導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡。第四,證實(shí)了金融加速器機(jī)制對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)依賴于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)渠道:經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡越嚴(yán)重,金融加速器對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)越明顯,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)抵御不利沖擊的能力下降。因此,推進(jìn)利率市場(chǎng)化和降低政府微觀干預(yù)二者需要同步進(jìn)行才能有效改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),從而真正提升經(jīng)濟(jì)抵御不利沖擊的能力,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。

本文接下來(lái)安排如下:第二部分構(gòu)建理論模型,分析了政府干預(yù)和利率管制引發(fā)需求結(jié)構(gòu)失衡的具體機(jī)制；第三部分為模型參數(shù)校準(zhǔn)賦值；第四部分對(duì)模型進(jìn)行數(shù)值模擬分析,探討政府干預(yù)、利率管制通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響；第五部分總結(jié)了本文主要結(jié)論并給出相關(guān)政策啟示。

二、理論模型構(gòu)建

假設(shè)模型經(jīng)濟(jì)包括家庭、產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本生產(chǎn)者、企業(yè)家和銀行五類經(jīng)濟(jì)主體。其中,家庭消費(fèi)、工作并通過(guò)銀行儲(chǔ)蓄；產(chǎn)品生產(chǎn)者投入資本和勞動(dòng)兩種要素進(jìn)行生產(chǎn),并向家庭和資本生產(chǎn)者銷售產(chǎn)品；資本生產(chǎn)者從事資本品生產(chǎn),并出售給企業(yè)家；企業(yè)家向銀行貸款為其資本支出融資,并通過(guò)向產(chǎn)品生產(chǎn)者提供資本品租賃服務(wù)獲取收益；銀行部門則將家庭儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)信貸。具體如圖1所示。

圖1 模型經(jīng)濟(jì)運(yùn)行示意圖

（一）家庭

假設(shè)代表性家庭每期選擇消費(fèi)Ct、勞動(dòng)供給Lt和儲(chǔ)蓄Dt,其偏好為:

其跨期預(yù)算約束方程滿足:

其中,參數(shù)0＜β＜1、ξ＞0。wt表示實(shí)際工資,wtLt則表示家庭勞動(dòng)收入；Rt表示從第t-1期到第t期的儲(chǔ)蓄利率,Rt-1Dt-1則表示家庭儲(chǔ)蓄收益；由于家庭持有企業(yè)家、資本生產(chǎn)者和銀行的股份,家庭獲得利潤(rùn)額Πt；tret表示家庭獲得的企業(yè)凈財(cái)富轉(zhuǎn)移額:tret=(1-p)Nt-we；Tt表示政府一次性總付稅收,并用于政府消費(fèi)。假設(shè)政府消費(fèi)Gt服從 AR(1) 過(guò)程:正如黃賾琳 (2005)[2]指出:政府支出影響到消費(fèi)和就業(yè)的波動(dòng)性,本文采用 Christiano和 Eichenbaum(1992)[28]的處理方式,假設(shè)家庭效用取決于有效消費(fèi)ECt:ECt=Ct+ηGt。

由此,家庭關(guān)于勞動(dòng)和消費(fèi)的最優(yōu)決策滿足:

（二）產(chǎn)品生產(chǎn)者

現(xiàn)有中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制下,政府對(duì)企業(yè)決策仍然具有較強(qiáng)干預(yù)能力,尤其是國(guó)有企業(yè),表現(xiàn)在:經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行時(shí),政府往往制定大規(guī)模投資刺激計(jì)劃,這些投資計(jì)劃往往通過(guò)行政命令方式下達(dá)至各類國(guó)有企業(yè),實(shí)現(xiàn) “保增長(zhǎng)”目的。①中國(guó)之所以重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度主要在于很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決依賴于高增長(zhǎng),如就業(yè)問(wèn)題、收入分配問(wèn)題、民生問(wèn)題等 (陳彥斌和陳小亮,2014[29])。本質(zhì)上,上述政府干預(yù)強(qiáng)度可以通過(guò)企業(yè)對(duì)產(chǎn)量賦予的權(quán)重大小來(lái)衡量。具體來(lái)說(shuō),假設(shè)企業(yè)追求利潤(rùn)與產(chǎn)出加權(quán)平均值的最大化:

其中,參數(shù)θ賦值大小反映了政府通過(guò)行政命令干預(yù)企業(yè)投資的強(qiáng)度:參數(shù)θ取值越大,意味政府要求國(guó)有企業(yè)執(zhí)行投資計(jì)劃規(guī)模越大。假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)技術(shù):

其中,Yt表示產(chǎn)出水平,Kt-1和Lt分別表示企業(yè)投入的資本和勞動(dòng)要素?cái)?shù)量,At表示技術(shù)沖擊且服從 AR (1) 過(guò)程:參數(shù)α表示資本的產(chǎn)出彈性。

由此,生產(chǎn)者關(guān)于資本和勞動(dòng)的最優(yōu)投入滿足:

（三）資本生產(chǎn)者

根據(jù)Christensen和Dib(2008)[30]做法,假設(shè)資本品生產(chǎn)者在每期中采用線性生產(chǎn)技術(shù)將未折舊資本品Kt-1和投資品It結(jié)合得到新資本品Kt,但受到二次調(diào)整成本和投資專有性沖擊xt影響。因此,資本生產(chǎn)者的投資決策問(wèn)題可記為:

由此,資本生產(chǎn)者的最優(yōu)投資決策滿足:

此時(shí),經(jīng)濟(jì)中物質(zhì)資本演變方程滿足:

其中,Qt表示資本價(jià)格,It表示投資數(shù)量,δ表示資本折舊率,φK衡量資本調(diào)整成本大小,投資專有性沖擊xt服從AR(1) 過(guò)程:

（四）企業(yè)家

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在連續(xù)統(tǒng)集合 [0,1]的風(fēng)險(xiǎn)中性企業(yè)家,每期擁有凈資產(chǎn)的企業(yè)家i從銀行獲得貸款,并用于購(gòu)買資本。在資本投入生產(chǎn)前會(huì)受到個(gè)體性沖擊ωt+1影響,導(dǎo)致企業(yè)家實(shí)際擁有資本為。假設(shè)個(gè)體性沖擊ωt+1獨(dú)立同分布且服從均值為1、標(biāo)準(zhǔn)差為σω的對(duì)數(shù)正態(tài)分布,其分布函數(shù)為F(ω)。在第t+1期期初,企業(yè)家i通過(guò)向生產(chǎn)者租賃資本獲得資本邊際產(chǎn)出rt+1,并在期末按照價(jià)格Qt+1出售未折舊資本 (1-δ)ωt+1因此,企業(yè)家持有資本的收益率為其中,

按照Bernanke等 (1999)[27]做法,假設(shè)企業(yè)家和銀行關(guān)于個(gè)體性沖擊ωt+1的實(shí)現(xiàn)值存在信息不對(duì)稱:企業(yè)家無(wú)需支付任何費(fèi)用便可觀察到結(jié)果,而銀行需要支付相應(yīng)費(fèi)用才能觀察到上述結(jié)果。此時(shí),只有企業(yè)家發(fā)生貸款違約時(shí),銀行才會(huì)選擇對(duì)企業(yè)家破產(chǎn)清算。具體來(lái)說(shuō),第t期企業(yè)家與銀行簽訂的債務(wù)合約明確貸款額和貸款利率當(dāng)企業(yè)家履行債務(wù)合約時(shí),銀行獲得企業(yè)家獲得而企業(yè)家破產(chǎn)違約時(shí),銀行獲得企業(yè)資產(chǎn)的 (1-μ)份額,即剩余企業(yè)資產(chǎn)則用于支付審查成本。因此,只有當(dāng)資本收益率足夠高時(shí),企業(yè)家才會(huì)履行合約,否則違約。這意味著個(gè)體性沖擊的違約臨界值滿足:

此時(shí),在銀行參與約束即零利潤(rùn)條件下,企業(yè)家i選擇債務(wù)合約來(lái)最大化下期預(yù)期利潤(rùn):

為求解上述問(wèn)題,按照Bernanke等 (1999)[27]的定義:銀行獲得企業(yè)家收益份額Γ、 企業(yè)家收益用于審計(jì)費(fèi)用的份額和企業(yè)杠桿其中,

由此,企業(yè)家關(guān)于最優(yōu)債務(wù)合約選擇問(wèn)題可表述為:在銀行參與約束即零利潤(rùn)條件下,選擇和以實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)最大化:

由此,企業(yè)家選擇的杠桿和違約閾值滿足:

其中,ηt表示銀行參與約束的拉格朗日乘數(shù)?？紤]到企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)中性,企業(yè)家i凈資產(chǎn)并不會(huì)影響到上述問(wèn)題的求解,故所有企業(yè)將會(huì)選擇相同的杠桿。為方便起見(jiàn),將變量的上標(biāo)i省略。

因此,企業(yè)家選擇的最優(yōu)金融合約滿足:

給定資本收益率和儲(chǔ)蓄利率Rt下,利用企業(yè)家的最優(yōu)金融合約條件和銀行零利潤(rùn)條件得到:φt且滿足φ′(·) ＞0、ρ′(·)＞0。上述兩個(gè)函數(shù)說(shuō)明了企業(yè)杠杠與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的聯(lián)系:由于企業(yè)的杠桿水平越高,其破產(chǎn)概率越高,銀行要求企業(yè)更高的準(zhǔn)利潤(rùn)率 (quasi-profit margin)或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (risk premium)作為補(bǔ)償。①因此,在保持企業(yè)的凈資產(chǎn)Nt和儲(chǔ)蓄利率Rt不變下,預(yù)期資本收益率越高,銀行越傾向于向企業(yè)貸款,企業(yè)獲得貸款額越高,從而企業(yè)的資本支出額越高。不過(guò),隨著企業(yè)負(fù)債率提高,企業(yè)預(yù)期違約成本也將會(huì)上升,從而限制了企業(yè)資本支出額的無(wú)限增大。

在實(shí)現(xiàn)資本收益率后,假設(shè)企業(yè)家有(1-p)的概率破產(chǎn)退出市場(chǎng),其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給家庭,這表明企業(yè)家始終無(wú)法完全自籌資本支出。此外,每期中破產(chǎn)企業(yè)家由一批從家庭獲得資產(chǎn)we的新企業(yè)家代替,保證企業(yè)家數(shù)目不變。因此,每期中企業(yè)家的凈資產(chǎn)包括存活企業(yè)家的資產(chǎn)和新進(jìn)入企業(yè)家的資產(chǎn):

（五）銀行

競(jìng)爭(zhēng)性銀行按照債務(wù)合約規(guī)定的貸款利率向企業(yè)發(fā)放貸款,但企業(yè)破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的成本致使銀行僅獲得儲(chǔ)蓄利率Rt。與此同時(shí),銀行需要按照儲(chǔ)蓄利率Rt向家庭支付利息,最終銀行僅獲得預(yù)期零利潤(rùn)。

（六）市場(chǎng)出清

當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)出清時(shí),滿足:

（七）模型穩(wěn)態(tài)性質(zhì)

本部分將對(duì)模型經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)性質(zhì)展開(kāi)研究。根據(jù)模型的最優(yōu)債務(wù)合約條件和銀行零利潤(rùn)條件得到穩(wěn)態(tài)水平的資本K、資本產(chǎn)出比K/Y滿足:

其中,f(·)為函數(shù)φ(·)的反函數(shù)。上式表明由于銀行和企業(yè)間存在信息不對(duì)稱,考慮到企業(yè)破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的成本,銀行會(huì)提高債務(wù)合約規(guī)定的貸款利率,致使資本生產(chǎn)者的資本供給下降。不過(guò),政府可以通過(guò)利率管制壓低儲(chǔ)蓄利率R,進(jìn)而降低企業(yè)的貸款成本,刺激企業(yè)投資需求,增加資本供給。然而,企業(yè)的投資意愿并非單純?nèi)Q于貸款成本,更取決于其對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)。若企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展前景持悲觀態(tài)度,即使貸款利率下降,企業(yè)的投資意愿也會(huì)不強(qiáng)。這時(shí),政府可以通過(guò)干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大投資規(guī)模的目的,即政府干預(yù)參數(shù)θ取值增大?？傊?政府通過(guò)利率管制和干預(yù)企業(yè)微觀決策等手段擴(kuò)大企業(yè)投資水平,實(shí)現(xiàn) “保增長(zhǎng)”的目的。然而,投資規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致用于消費(fèi)的產(chǎn)出份額下降,引發(fā)需求結(jié)構(gòu)失衡。具體來(lái)說(shuō),穩(wěn)態(tài)水平下,投資占產(chǎn)出比重和消費(fèi)占產(chǎn)出比重分別為:

由此,不難得到如下結(jié)論:

結(jié)論1：?(C/Y)/?R＞0、?(I/Y)/?R＜0, 說(shuō)明政府利率管制強(qiáng)度增大即壓低實(shí)際利率,經(jīng)濟(jì)總需求結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)失衡。

結(jié)論1的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵是:利率管制導(dǎo)致存貸款利率遠(yuǎn)低于正常的水平:一方面,壓低的存款利率導(dǎo)致家庭儲(chǔ)蓄收益受損,降低家庭可支配收入水平,最終影響到消費(fèi)水平的提高；另一方面,利率管制導(dǎo)致企業(yè)的貸款利率遠(yuǎn)低于均衡市場(chǎng)利率,扭曲信貸市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào),刺激企業(yè)為廉價(jià)金融資源尋找投資機(jī)會(huì),增加機(jī)器設(shè)備等資本要素投入。此外,勞動(dòng)和資本要素的相對(duì)價(jià)格改變,企業(yè)會(huì)理性減少勞動(dòng)投入,這種要素間的替代效應(yīng)會(huì)間接影響到家庭勞動(dòng)收入,從而對(duì)消費(fèi)增加產(chǎn)生不利影響。由此,通過(guò)上述效應(yīng),利率管制導(dǎo)致投資占產(chǎn)出比重上升,而消費(fèi)占產(chǎn)出比重下降,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)需求結(jié)構(gòu)失衡。

結(jié)論2：?(C/Y)/?θ＜0、?(I/Y)/?θ＞0, 說(shuō)明政府微觀干預(yù)企業(yè)強(qiáng)度增大,同樣會(huì)導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡。

結(jié)論2的經(jīng)濟(jì)邏輯是:政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)偏離利率目標(biāo),產(chǎn)出規(guī)模動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈,降低了要素價(jià)格敏感性,要素價(jià)格信號(hào)渠道扭曲,導(dǎo)致生產(chǎn)中投入更多要素。①在政府不干預(yù)企業(yè)時(shí),企業(yè)最終選擇的要素投入滿足邊際產(chǎn)出等于要素價(jià)格,但存在政府干預(yù)時(shí),雖然資本和勞動(dòng)兩種要素的價(jià)格分別為rt和wt,但政府干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)要素價(jià)格缺乏敏感性,企業(yè)最終投入的要素?cái)?shù)量導(dǎo)致資本和勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出小于要素價(jià)格,分別等于 (1-θ)rt和 (1- θ)wt。而生產(chǎn)過(guò)程中受到邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律影響,要素增加的產(chǎn)出效應(yīng)會(huì)越來(lái)越不明顯。由于產(chǎn)出增加有限,但用于投資的份額不斷增大,影響到可用于消費(fèi)的產(chǎn)出份額,導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡。

結(jié)論3：?2(I/Y)/?R?θ＜0、?2(C/Y)/?R?θ＜0,說(shuō)明當(dāng)政府對(duì)企業(yè)決策的干預(yù)強(qiáng)度越大,利率管制導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡會(huì)進(jìn)一步加劇,反之亦然。這表明政府干預(yù)和利率管制之間具有 “放大”效應(yīng) (“加速”效應(yīng))。

（八）模型對(duì)數(shù)線性化形式

為便于考察模型經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)附近的動(dòng)態(tài)過(guò)程,本文將模型的行為方程作對(duì)數(shù)線性化處理。其中,表示變量Xt偏離穩(wěn)態(tài)水平X的百分比。

等式 (1)是家庭有效消費(fèi)的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (2)是家庭跨期消費(fèi)歐拉方程的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (3)表示家庭勞動(dòng)供給的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (4)表示生產(chǎn)者勞動(dòng)需求的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (5)表示生產(chǎn)者資本需求的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (6)表示資本生產(chǎn)者投資決策的對(duì)數(shù)線性形式；等式 (7)表示經(jīng)濟(jì)中資本總量運(yùn)動(dòng)方程的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (8)表示經(jīng)濟(jì)中單位資本收益的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (9)表示企業(yè)家外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的對(duì)數(shù)線性形式,體現(xiàn)了模型的金融加速器機(jī)制；等式 (10)表示企業(yè)家凈資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)方程的對(duì)數(shù)線性形式；等式 (11)表示經(jīng)濟(jì)資源約束的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (12)表示生產(chǎn)函數(shù)的對(duì)數(shù)線性化形式；等式 (13)～(15)表示模型的外生沖擊。

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)

本文涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括GDP、消費(fèi)、投資、資本存量等。其中,1978年至2008年數(shù)據(jù)來(lái)自 《新中國(guó)六十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》,2009年至2015年數(shù)據(jù)來(lái)自 《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2016》。資本存量數(shù)據(jù)利用單豪杰 (2008)[31]的方法估計(jì)得到。在HP濾波前,每個(gè)經(jīng)濟(jì)變量均按照相應(yīng)價(jià)格指數(shù)折減得到實(shí)際值。數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù),HP濾波參數(shù)λ設(shè)定為100。

在數(shù)值模擬分析前,需要對(duì)模型參數(shù)校準(zhǔn)賦值。模型參數(shù)涉及家庭偏好參數(shù)、企業(yè)生產(chǎn)參數(shù)、金融加速器參數(shù)、外生沖擊參數(shù)以及其他參數(shù)。

家庭偏好參數(shù):主觀貼現(xiàn)率β設(shè)定按照黃賾琳(2005)[2]的做法,1978—2015年居民消費(fèi)物價(jià)年平均上升5.1%,故設(shè)定β=0.949。政府消費(fèi)與家庭消費(fèi)的替代參數(shù)η沒(méi)有具體標(biāo)準(zhǔn),這里將其設(shè)定為0.2。校準(zhǔn)家庭消費(fèi)與勞動(dòng)的相對(duì)權(quán)重參數(shù)ξ使得勞動(dòng)供給的穩(wěn)態(tài)值L=1/3,意味家庭每天工作8小時(shí)。

企業(yè)生產(chǎn)參數(shù):資本的收入份額參數(shù)α按照仝冰 (2010)[32]的做法,假設(shè)生產(chǎn)稅由企業(yè)家和勞動(dòng)者按照各自要素收入份額承擔(dān),利用1993—2015年的國(guó)民生產(chǎn)總值收入法數(shù)據(jù),計(jì)算得到歷年資本收入份額均值為0.438 5,故設(shè)定α=0.438 5。資本折舊率δ的年度值一般設(shè)定為0.10,季度值設(shè)定為0.025,鑒于本文采用單豪杰 (2008)[31]的方法估計(jì)資本存量,設(shè)定折舊率δ為0.109 6。資本調(diào)整成本彈性參數(shù)φK反映了企業(yè)投資對(duì)外生沖擊響應(yīng)的程度,其取值越大說(shuō)明企業(yè)投資對(duì)外生沖擊的反應(yīng)越小,參考Bernanke等 (1999)[27]的研究,設(shè)定φK=0.25。

金融加速器機(jī)制相關(guān)參數(shù):Bernanke等(1999)[27]認(rèn)為企業(yè)每季度存活率為0.972 8,這意味每年企業(yè)存活率p=0.895 6,企業(yè)外部融資升水關(guān)于杠桿的彈性參數(shù)ζ=0.05。根據(jù)仝冰 (2010)[32]的研究,資本回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存款利率之間的年度差額為5.16%,故企業(yè)外部融資升水的穩(wěn)態(tài)值RK/R=1.051 6。資本與凈資產(chǎn)之比的穩(wěn)態(tài)值參考栗亮和劉元春 (2014)[33]的研究,設(shè)定K/N=2.58。

外生沖擊參數(shù):對(duì)于技術(shù)沖擊參數(shù)而言,利用1978—2015年的數(shù)據(jù),由生產(chǎn)函數(shù)計(jì)算得到索羅剩余srt=lnYt-αlnKt-(1-α)lnLt。首先,對(duì)資本收入份額α賦值0.438 5；其次,對(duì)索羅剩余srt時(shí)間序列進(jìn)行線性濾波,得到技術(shù)沖擊的波動(dòng)成分；最后,根據(jù)假設(shè)技術(shù)沖擊服從AR(1)過(guò)程,得到技術(shù)沖擊的一階自回歸系數(shù)ρa(bǔ)為0.715 8,標(biāo)準(zhǔn)差σa為0.025 0。對(duì)于政府消費(fèi)沖擊參數(shù)來(lái)說(shuō),對(duì)剔除價(jià)格因素的1978—2015年政府消費(fèi)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)并運(yùn)用HP濾波得到其波動(dòng)成分,由于政府消費(fèi)沖擊服從AR(1)過(guò)程,得到一階自回歸系數(shù)ρg為0.620 8,標(biāo)準(zhǔn)差σg為0.047 2；對(duì)于投資專有性沖擊參數(shù),參考陳師和趙磊 (2009)[5]的研究,設(shè)定一階自回歸系數(shù)ρx為0.717,其標(biāo)準(zhǔn)差σx為0.034 0。

其他參數(shù):資本產(chǎn)出比的穩(wěn)態(tài)值參考陳彥斌等(2014)[18]設(shè)定K/Y為2.5。利用1978—2015年政府消費(fèi)占GDP比重的平均值設(shè)定G/Y=0.139 1。政府干預(yù)參數(shù)θ根據(jù)模型穩(wěn)態(tài)關(guān)系式K/Y=α/(1-θ)r校準(zhǔn)得到。

表1 模型參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

四、模型數(shù)值模擬與分析

（一）經(jīng)濟(jì)周期的特征事實(shí)分析

表2給出了實(shí)際經(jīng)濟(jì)和模型經(jīng)濟(jì)中主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差、相對(duì)于產(chǎn)出的波動(dòng)性以及與產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)。從波動(dòng)性來(lái)看,產(chǎn)出的實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)差為3.13%,模擬的標(biāo)準(zhǔn)差為2.79%,Kydland-Prescott方差比率為89.1%,說(shuō)明模型經(jīng)濟(jì)能夠解釋89.1%的產(chǎn)出波動(dòng)；類似地,模型經(jīng)濟(jì)能夠解釋消費(fèi)波動(dòng)的60.4%、投資波動(dòng)的77.4%、資本波動(dòng)的63.2%。從波動(dòng)的相對(duì)幅度來(lái)看,投資是產(chǎn)出波動(dòng)的2.581倍,模擬值為1.997,二者比較接近；消費(fèi)是產(chǎn)出波動(dòng)的1.073倍,模擬的數(shù)值為0.645,說(shuō)明模型對(duì)消費(fèi)的過(guò)度波動(dòng)性解釋力不是太好,但模型引入家庭的信貸約束和偏好沖擊可明顯改善模擬結(jié)果①具體分析可參考張四燦等 (2014)[34]的分析。；模擬的資本相對(duì)于產(chǎn)出波動(dòng)為0.482,與實(shí)際值相差較大,但模型經(jīng)濟(jì)模擬的相對(duì)波動(dòng)排序與實(shí)際經(jīng)濟(jì)非常吻合。從各個(gè)宏觀變量與產(chǎn)出的同期相關(guān)系數(shù)來(lái)看,模擬的投資與產(chǎn)出同期相關(guān)系數(shù)為0.891,略大于實(shí)際值0.855,說(shuō)明模型顯示投資具有非常強(qiáng)的順周期性,與產(chǎn)出的波動(dòng)變化保持高度一致性；類似地,模型經(jīng)濟(jì)同樣能夠較好地再現(xiàn)消費(fèi)具有的較強(qiáng)順周期特性,而模擬的資本周期性小于實(shí)際值。不過(guò),模型經(jīng)濟(jì)模擬的主要變量與產(chǎn)出的同期相關(guān)系數(shù)的排序與實(shí)際經(jīng)濟(jì)非常吻合?？傮w而言,模型經(jīng)濟(jì)能夠?qū)?shí)際經(jīng)濟(jì)的周期特征做出較好的預(yù)測(cè)。

表2 實(shí)際經(jīng)濟(jì)與模型經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)特征比較

（二）政府干預(yù)對(duì)需求結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制

當(dāng)前政治體制下,官員有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),尤其是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力時(shí),政府往往推出相應(yīng)投資計(jì)劃,刺激經(jīng)濟(jì),這往往通過(guò)行政命令方式下達(dá)至各類國(guó)有企業(yè),實(shí)現(xiàn) “保增長(zhǎng)”的目的。為了考慮上述機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響,假設(shè)政府干預(yù)參數(shù)θ服從 AR(1) 過(guò)程:lnθt=(1-ρθ)lnθ+ρθlnθt-1+εθt。①2008年美國(guó)金融危機(jī)后,中國(guó)政府短期內(nèi)推出四萬(wàn)億投資計(jì)劃以及隨后幾年一系列的微刺激政策,導(dǎo)致全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP比重由2007年的50.8%上升至2016年的81.5%。這表明:在經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí),政府持續(xù)干預(yù)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。因此,政府干預(yù)參數(shù)的設(shè)定符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)背景,這里主要考慮隨機(jī)沖擊對(duì)θ的持續(xù)影響帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),參數(shù)ρθ賦值為0.9。

圖2給出了當(dāng)政府干預(yù)受到1%的正向外生沖擊時(shí),產(chǎn)出、消費(fèi)、投資以及投資占產(chǎn)出比重的動(dòng)態(tài)響應(yīng)圖示。具體來(lái)說(shuō),政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度增大,意味著企業(yè)的投資決策受政府影響加大,更加注重產(chǎn)出目標(biāo),偏離利潤(rùn)目標(biāo),對(duì)貸款利率的敏感性降低,從而扭曲了生產(chǎn)要素價(jià)格信號(hào),激發(fā)企業(yè)的投資熱情,最終帶來(lái)產(chǎn)出水平的提高。不過(guò),政府干預(yù)雖然實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”目的,但會(huì)加劇總需求結(jié)構(gòu)失衡。進(jìn)一步觀察圖2不難發(fā)現(xiàn):當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到1%的正向政府干預(yù)沖擊時(shí),投資對(duì)政府干預(yù)沖擊的響應(yīng)比較強(qiáng)烈,初始上升幅度達(dá)到0.55%左右,隨后逐步恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平；而產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)始終小于投資,產(chǎn)出初始上升幅度僅0.15%左右,在小幅上升后逐步恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平；消費(fèi)初始甚至出現(xiàn)小幅下降,隨后呈現(xiàn)駝峰狀的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過(guò)程,但其峰值僅0.12%左右。此時(shí),投資占產(chǎn)出比重呈現(xiàn)正向響應(yīng)而消費(fèi)占產(chǎn)出比重必然呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。這是由于:政府干預(yù)強(qiáng)度增大降低企業(yè)對(duì)要素價(jià)格敏感性并增強(qiáng)企業(yè)對(duì)產(chǎn)出規(guī)模追求機(jī)制引發(fā)企業(yè)投資沖動(dòng),正如柳慶剛和姚洋 (2012)[20]所言,政府在基礎(chǔ)設(shè)施、稅收優(yōu)惠、銀行信貸、員工招聘等方面給予企業(yè)優(yōu)惠條件,積極吸引企業(yè)在其轄區(qū)內(nèi)落戶和投資。此外,政府還通過(guò)較高行政級(jí)別影響銀行高管、呼吁金融業(yè)入駐或參與金融方面活動(dòng)等方式影響銀行信貸 (曹春芳等,2014[24])。在獲得充足的金融資源后,企業(yè)的投資熱情被充分調(diào)動(dòng),但投資規(guī)模的不斷增大,受資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律影響,投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果下降,經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加幅度遠(yuǎn)小于投資。由于產(chǎn)出增加有限,但用于投資的份額不斷增大,從而影響到可用于消費(fèi)的份額,導(dǎo)致投資占總產(chǎn)出的比重對(duì)政府干預(yù)沖擊的響應(yīng)為正,而消費(fèi)占總產(chǎn)出比重為負(fù)?？偠灾?政府干預(yù)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用,而對(duì)投資產(chǎn)生刺激作用,導(dǎo)致并加劇需求結(jié)構(gòu)失衡,明顯與發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用相悖。

（三）需求結(jié)構(gòu)渠道對(duì)金融加速器機(jī)制的影響

正如前文指出,政府干預(yù)降低了企業(yè)對(duì)要素價(jià)格的敏感性并增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)產(chǎn)出規(guī)模的追求渠道,引發(fā)企業(yè)投資沖動(dòng),并擠占了用于消費(fèi)的產(chǎn)出份額,導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡。根據(jù)市場(chǎng)出清條件的對(duì)數(shù)線性化形式可知,投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響依賴于需求結(jié)構(gòu)狀況,這表明金融加速器機(jī)制對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)與需求結(jié)構(gòu)渠道存在密切關(guān)系。接下來(lái)以技術(shù)沖擊為例,本文探討政府干預(yù)通過(guò)需求結(jié)構(gòu)渠道對(duì)金融加速器機(jī)制的影響。圖3和圖4分別給出不同政府干預(yù)強(qiáng)度下,主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)技術(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)圖示。其中,FA表示包含金融加速器機(jī)制的模型,而NoFA表示不包含金融加速器機(jī)制的模型。

圖2 政府干預(yù)沖擊對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響

圖3 政府干預(yù)參數(shù)θ=0.2下，技術(shù)沖擊對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響

根據(jù)圖3和圖4不難發(fā)現(xiàn),金融加速器機(jī)制在傳導(dǎo)外生沖擊過(guò)程中具有明顯的放大效果。具體來(lái)說(shuō),當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到正向的技術(shù)沖擊時(shí),技術(shù)沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出和資本邊際產(chǎn)出的提高,由此帶來(lái)投資需求的上升。此時(shí),經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài),資產(chǎn)價(jià)格上升,企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值上升。由于經(jīng)濟(jì)中普遍存在金融摩擦,正如Bernanke等 (1999)[27]指出:企業(yè)家和銀行在資本收益率方面存在信息不對(duì)稱,企業(yè)家無(wú)需花費(fèi)任何代價(jià)觀察到資本收益,而銀行需要花費(fèi)一定費(fèi)用才能觀察到資本收益。這樣,借貸雙方監(jiān)督成本和違約風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致企業(yè)外部融資升水幅度與其資產(chǎn)凈值狀況成反比例關(guān)系,而企業(yè)的凈資產(chǎn)具有順周期性,從而企業(yè)外部融資升水內(nèi)生化并且呈現(xiàn)逆周期性。由此,企業(yè)外部融資升水幅度隨著企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的上升而下降,帶來(lái)企業(yè)外部融資成本下降,刺激企業(yè)增加銀行信貸,導(dǎo)致投資、產(chǎn)出和投資占產(chǎn)出比重進(jìn)一步提高,由此產(chǎn)生 “加速”效應(yīng),這表明金融加速器機(jī)制導(dǎo)致投資波動(dòng)增大,對(duì)需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。

進(jìn)一步對(duì)比圖3和圖4不難發(fā)現(xiàn),政府干預(yù)強(qiáng)度與金融加速器效應(yīng)存在密切關(guān)系:政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)強(qiáng)度越高,金融加速器機(jī)制對(duì)外生沖擊的放大效果越明顯。具體來(lái)說(shuō),當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到正向的技術(shù)沖擊時(shí),金融加速器機(jī)制導(dǎo)致更高的產(chǎn)出和投資。不過(guò),隨著投資水平提高,企業(yè)信貸規(guī)模和杠桿率上升,引起外部融資成本上升,由此對(duì)投資需求起到抑制作用。此外,在資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律的影響下,資本回報(bào)率逐步下降,也對(duì)投資需求產(chǎn)生抑制作用。然而,政府干預(yù)強(qiáng)度越大,企業(yè)越偏離利潤(rùn)目標(biāo),對(duì)貸款利率的敏感性越低,投資需求得到抑制的效果越差。因此,政府干預(yù)強(qiáng)度越大,金融加速器對(duì)投資的放大效果越明顯。進(jìn)一步根據(jù)結(jié)論1,政府干預(yù)強(qiáng)度增大導(dǎo)致投資占產(chǎn)出的比重上升,消費(fèi)占產(chǎn)出比重下降,進(jìn)而根據(jù)市場(chǎng)出清條件的對(duì)數(shù)線性化形式可知,需求結(jié)構(gòu)失衡加劇致使投資對(duì)產(chǎn)出影響程度上升,而消費(fèi)對(duì)產(chǎn)出的影響下降,這意味:政府干預(yù)強(qiáng)度越大,經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)失衡越大,金融加速器對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)通過(guò)需求結(jié)構(gòu)渠道得到進(jìn)一步增強(qiáng),導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)進(jìn)一步增大,對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

圖4 政府干預(yù)參數(shù)θ=0.6下，技術(shù)沖擊對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響

（四）需求結(jié)構(gòu)失衡機(jī)制的加速效應(yīng)研究

政府干預(yù)和利率管制均會(huì)導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)失衡,并且二者對(duì)需求結(jié)構(gòu)失衡的影響具有加速效應(yīng),即政府干預(yù)強(qiáng)度越大,利率管制導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)失衡會(huì)進(jìn)一步加劇,反之亦然。由于需求結(jié)構(gòu)渠道在傳導(dǎo)外生沖擊并最終引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)揮重要作用,這表明要增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性,政府必須從根本上扭轉(zhuǎn)需求結(jié)構(gòu)失衡。接下來(lái)本文考察需求結(jié)構(gòu)失衡機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,表3和圖5分別給出不同政府干預(yù)強(qiáng)度和利率水平下,模型經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況。

根據(jù)表3不難發(fā)現(xiàn):第一,在給定的利率水平下,隨著政府干預(yù)強(qiáng)度增大,模擬的產(chǎn)出波動(dòng)性隨之增大。這主要由于模型中產(chǎn)出波動(dòng)依賴于需求結(jié)構(gòu)狀況,而政府干預(yù)導(dǎo)致投資占產(chǎn)出比重上升和消費(fèi)占產(chǎn)出比重下降,進(jìn)而導(dǎo)致投資對(duì)產(chǎn)出的影響更加顯著,由此導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)增大。第二,在政府干預(yù)強(qiáng)度不變下,利率水平的提高帶來(lái)需求結(jié)構(gòu)改善,由此降低投資對(duì)產(chǎn)出的影響,從而帶來(lái)產(chǎn)出波動(dòng)的下降。

表3 不同政府干預(yù)強(qiáng)度和利率水平模擬的產(chǎn)出波動(dòng)性

為了深入理解推進(jìn)利率市場(chǎng)化和降低政府微觀干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的具體機(jī)制,圖5對(duì)模型經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了考察。根據(jù)圖5不難發(fā)現(xiàn):產(chǎn)出、消費(fèi)和投資對(duì)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)逐漸減弱。其中,投資的響應(yīng)最大,初始偏離穩(wěn)態(tài)水平達(dá)到6%左右,其次是產(chǎn)出和消費(fèi),這說(shuō)明投資在很大程度上決定了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。在給定政府干預(yù)強(qiáng)度下,存款利率上升導(dǎo)致產(chǎn)出對(duì)技術(shù)沖擊的初始響應(yīng)減弱,但響應(yīng)的持續(xù)性增強(qiáng)；而消費(fèi)和投資對(duì)技術(shù)沖擊的響應(yīng)程度增大且持續(xù)性增強(qiáng),正如金中夏等 (2013)[26]指出,上述經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)過(guò)程是需求結(jié)構(gòu)改善的結(jié)果。根據(jù)結(jié)論2,存款利率的上升導(dǎo)致投資占產(chǎn)出的比重下降,而消費(fèi)占產(chǎn)出的比重上升,進(jìn)而根據(jù)市場(chǎng)出清條件的對(duì)數(shù)線性化形式可知,需求結(jié)構(gòu)改善降低了投資對(duì)產(chǎn)出影響程度,而提高了消費(fèi)對(duì)產(chǎn)出的影響,由此投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響程度降低,這導(dǎo)致產(chǎn)出初始響應(yīng)下降而持續(xù)性增加,而這正是利率市場(chǎng)化導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)改善所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)的表現(xiàn)。進(jìn)一步觀察圖5不難發(fā)現(xiàn):政府干預(yù)強(qiáng)度變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的影響與利率變動(dòng)類似,即政府干預(yù)強(qiáng)度減弱,產(chǎn)出和投資對(duì)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)減弱,而消費(fèi)則相反。這是由于政府干預(yù)減弱降低了企業(yè)投資沖動(dòng),帶來(lái)需求結(jié)構(gòu)改善,由此減輕了由投資所引發(fā)的產(chǎn)出波動(dòng)。

總而言之,扭轉(zhuǎn)需求結(jié)構(gòu)失衡需要利率市場(chǎng)化和減少政府干預(yù)二者同步進(jìn)行,由此改善的需求結(jié)構(gòu)減輕了投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響,緩和需求結(jié)構(gòu)渠道在傳導(dǎo)外生沖擊并最終引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所發(fā)揮的作用,有效提高經(jīng)濟(jì)抵御沖擊的能力,增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

圖5 不同政府干預(yù)和利率水平下，技術(shù)沖擊對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響

五、結(jié)論與政策啟示

本文將金融加速器機(jī)制和政府干預(yù)因素嵌入到基本的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型中,以期更好地體現(xiàn)中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,本文就政府干預(yù)、需求結(jié)構(gòu)失衡與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系展開(kāi)細(xì)致剖析,得到以下幾點(diǎn)主要結(jié)論。

第一,政府干預(yù)和利率管制均能刺激企業(yè)投資,提高產(chǎn)出,從而實(shí)現(xiàn)政府 “保增長(zhǎng)”的目的,但會(huì)引發(fā)并加劇經(jīng)濟(jì)總需求結(jié)構(gòu)失衡。其中,政府干預(yù)降低了企業(yè)對(duì)要素價(jià)格敏感性并增強(qiáng)企業(yè)對(duì)產(chǎn)出規(guī)模的追求,刺激投資,增加產(chǎn)出,但受資本邊際報(bào)酬遞減規(guī)律的影響,經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加幅度遠(yuǎn)小于投資增加規(guī)模,從而影響到可用于消費(fèi)的份額,導(dǎo)致并加劇需求結(jié)構(gòu)失衡。利率管制對(duì)需求結(jié)構(gòu)的影響則通過(guò)如下機(jī)制:一方面,利率管制導(dǎo)致家庭儲(chǔ)蓄收益和收入降低,從而降低消費(fèi)；另一方面,利率管制為企業(yè)提供了廉價(jià)資金,激發(fā)企業(yè)投資熱情。

第二,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)渠道即總需求結(jié)構(gòu)渠道在傳導(dǎo)外生沖擊并最終引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)確實(shí)發(fā)揮重要作用。經(jīng)濟(jì)總需求結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中投資占產(chǎn)出比重上升,而消費(fèi)占產(chǎn)出比重下降,這使得投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)影響上升,需求結(jié)構(gòu)失衡將會(huì)降低經(jīng)濟(jì)抵御不利沖擊的能力,對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

第三,金融加速器機(jī)制對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)依賴于需求結(jié)構(gòu)渠道:政府干預(yù)強(qiáng)度越大,總需求結(jié)構(gòu)失衡越嚴(yán)重,投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響越大,從而金融加速器對(duì)外生沖擊的放大效應(yīng)越明顯。

第四,研究了兩種需求結(jié)構(gòu)失衡機(jī)制的加速效應(yīng),認(rèn)為扭轉(zhuǎn)總需求結(jié)構(gòu)失衡需要同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化和減少政府干預(yù),由此改善的需求結(jié)構(gòu)降低了投資對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響,最終帶來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論,為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)并促進(jìn) “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”,本文認(rèn)為在政策制定和實(shí)施過(guò)程中應(yīng)注意以下幾點(diǎn):第一,理清政府與市場(chǎng)作用的邊界,應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的決定性作用,政府應(yīng)該退出市場(chǎng)機(jī)制能夠發(fā)揮作用的領(lǐng)域,避免對(duì)微觀企業(yè)簡(jiǎn)單粗暴的行政干預(yù)；政府應(yīng)該在市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用的領(lǐng)域發(fā)揮其應(yīng)有的作用,如信息不完全等問(wèn)題。第二,完善中央政府對(duì)地方官員的考核指標(biāo),應(yīng)改變以往單純追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考核指標(biāo)。對(duì)官員的考核指標(biāo)應(yīng)該是多元化的,不僅要注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)量,還要更加注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量,進(jìn)而減少政府對(duì)企業(yè)直接行政干預(yù),尤其是國(guó)有企業(yè),應(yīng)充分尊重市場(chǎng)機(jī)制在配置資源中的作用,抑制由政府干預(yù)導(dǎo)致的投資沖動(dòng)行為,注重提高投資效率。第三,推進(jìn)利率市場(chǎng)化和降低政府微觀干預(yù),二者需要同步進(jìn)行,才能扭轉(zhuǎn)總需求結(jié)構(gòu)失衡,有效提高經(jīng)濟(jì)抵御不利沖擊的能力。第四,注重提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率,減輕金融摩擦,避免企業(yè)投資過(guò)度波動(dòng)。

需要注意的是,本文為研究政府干預(yù)、需求結(jié)構(gòu)失衡與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)提供了一個(gè)基本分析框架,這個(gè)框架可以進(jìn)一步改進(jìn)和擴(kuò)展:第一,政府干預(yù)企業(yè)決策的強(qiáng)度以企業(yè)賦予產(chǎn)出的權(quán)重參數(shù)衡量是否有更好的指標(biāo)；第二,模型引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),進(jìn)而考慮需求結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)間的相互作用機(jī)制。

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