王珍義　賀秋桐　陳曦

內容摘要：零杠桿現象在我國企業(yè)中呈現逐年增長的態(tài)勢。本文以滬深A股上市公司為研究對象，以2011-2015年為檢驗區(qū)間，采用傾向評分匹配法與雙重差分模型，考察零杠桿、產權性質與盈利能力的關系。實證結果顯示，相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)具有較強的盈利能力，進一步檢驗發(fā)現，企業(yè)選擇零杠桿政策后，其盈利能力顯著提升，且國有產權性質會削弱零杠桿對盈利能力的促進作用。本研究為解讀“零杠桿之謎”提供了新的證據，并對投資者與管理者的決策提供了指導和參考。

關鍵詞：零杠桿 盈利能力 產權性質

問題的提出

傳統(tǒng)資本結構理論認為，公司負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。但實踐中許多公司沒有債務或僅有極少債務，這種現象被稱為“零杠桿之謎”。自1962年到2009年，美國大型的非金融類上市公司中零負債企業(yè)平均占比10.2%，約22%的公司賬面杠桿率低于5%。我國零杠桿公司比例也呈增長態(tài)勢，從2000年的4.68%增長到2015年的17.44%。可見零杠桿政策已成為越來越多公司的選擇。

如何解讀“零杠桿之謎”，國內外學者進行了持續(xù)的研究。部分文獻從動因上探討零杠桿現象，認為公司選擇零杠桿政策主要是出于保留財務靈活性、減小融資約束、企業(yè)避稅以及終極控制股東的掏空行為。另有研究發(fā)現零杠桿公司呈現出規(guī)模小、現金余額多、成長機會大、市值賬面值比率大、股息支付率高、盈利性高、留存收益多、財務業(yè)績較好的特征。在此基礎上，學界開始探索零杠桿政策的經濟后果：黃珍（2016）發(fā)現零杠桿公司由于債權人的缺失會加重代理問題；Marchica（2010）研究發(fā)現零杠桿公司利用其未被利用的潛在債務融資能力，在未來投資較好的項目并能取得較好的效果；張信東（2017）研究發(fā)現零杠桿公司具有長期超額收益。關于資本結構與盈利能力的關系，已有文獻認為資產負債率越低的企業(yè)，盈利能力越高。那么實施零杠桿政策后企業(yè)盈利能力會如何變化，產權性質是否在零杠桿與盈利能力的關系中產生調節(jié)效應，鮮有人涉及。

本文借鑒國內外相關研究成果，選取滬深A股上市公司為樣本，采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，考察樣本公司選擇零杠桿政策前后盈利能力的差異，試圖對以下問題做出回答：第一，零杠桿公司盈利能力是否優(yōu)于杠桿公司？第二，上市公司選擇零杠桿政策前后盈利能力有何變化？是否存在顯著差異？第三，產權性質是否對零杠桿與盈利能力的關系具有調節(jié)作用？

理論分析與研究假設

（一）零杠桿與盈利能力

根據資本結構靜態(tài)權衡理論，企業(yè)在債務的稅盾效應與財務困境成本之間進行權衡，在此基礎上選擇一個最優(yōu)的資本結構。企業(yè)放棄債務帶來的稅盾效應而選擇零杠桿政策意在保持財務靈活性，并通過改善內部管理，提高生產和管理效率，從而增強其盈利能力。具體體現在：選擇零杠桿經營后，一方面，企業(yè)會積極調動職工積極性，提高生產資金使用效率和工作效率，節(jié)約資金費用；另一方面，低杠桿企業(yè)更傾向于通過提高市場占有率擴大銷量，加速資金周轉，保持良好的“造血”機制，保證持續(xù)獲利。即企業(yè)實施零杠桿政策后，會促進盈利能力提升。據此，提出假設1：

假設1：在其他條件不變的情況下，零杠桿企業(yè)比杠桿企業(yè)具有更高的盈利能力。

（二）零杠桿、產權性質與盈利能力

在我國特殊的制度背景下，產權性質對公司資本結構的優(yōu)化和盈利能力均會產生顯著影響。根據委托代理理論，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的所有權關系比較明確，私人所有者有強烈的動機監(jiān)督管理層的行為，致使民營企業(yè)比國有企業(yè)能更好地解決股東與管理層之間的代理問題。根據激勵約束理論，銀行債權人作為監(jiān)督者在公司活動中起著至關重要的作用，可以通過實施其權利監(jiān)督和規(guī)范借款公司的行為，部分替代公司的內部治理機制。但在零杠桿公司中，銀行債權人的缺位會減輕企業(yè)還本付息的壓力，且高額的現金持有量可能使管理層通過超額在職消費、過度投資以及閑置資金來掏空公司現金。因此，相比于民營零杠桿公司，國有零杠桿公司由于所有者和債權人的雙重缺位，進一步削弱了對管理層的約束，增加了代理成本，弱化了財務柔性在公司經營中的作用，使企業(yè)盈利能力無法得到有效提升。據此，提出假設2：

假設2：產權性質對零杠桿與盈利能力具有負向調節(jié)作用。

研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究選取2011-2015年滬、深兩市的A股上市公司為研究樣本。參考Armstrong（2010）等人的研究成果，為解決上市公司零杠桿和未來經濟效果的潛在內生性問題，本文采用傾向評分匹配法為2011-2015年間首次采取零杠桿政策的公司（又稱測試組公司）匹配一組在樣本期間內的杠桿公司（又稱控制組）。

在進行匹配前，對待匹配樣本執(zhí)行如下篩選程序：剔除ST和PT公司；剔除銀行保險等金融類上市公司；剔除數據有缺失的公司。最終得到851家待匹配樣本公司，按照1：1進行匹配后，得到1673個觀測值。對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，以避免異常值對分析結果的影響。

本文參考Armstrong（2010）和陳藝萍（2016）的研究方法，對零杠桿樣本執(zhí)行以下程序進行匹配：首先，根據企業(yè)財務特征指標，分年度使用Logit回歸計算出每個樣本的傾向得分，然后選擇與零杠桿公司（測試組）傾向得分最為接近的杠桿公司（控制組）。匹配后，測試組樣本與控制組樣本在公司特征上不存在顯著差異。

本研究財務數據均收集自同花順金融數據庫，數據處理主要利用Excel2013和Stata11.0完成。

（二）變量選取及其度量

解釋變量。零杠桿（ZL）為本研究的解釋變量，采用黃珍（2016）度量方法，將短期借款和長期借款合計為零的公司定義為零杠桿公司。該解釋變量為虛擬變量，如果采用了零杠桿政策則取1，否則取0。

被解釋變量。衡量企業(yè)盈利能力的指標較多，本研究結合零杠桿公司的特點，選取總資產收益率（ROA）作為盈利能力的替代變量進行測量。

調節(jié)變量。產權性質（State）為本研究的調節(jié)變量，若最終控制人為國有企業(yè)、政府機關或事業(yè)單位等，則認定為國有企業(yè)，賦值為1，否則取0。

控制變量。對企業(yè)盈利能力產生影響的因素較多，為了盡可能精準地刻畫零杠桿企業(yè)盈利能力的特點，本文設置公司規(guī)模（Size：企業(yè)總資產的自然對數）、成長性（Grow：主營業(yè)務增長率表示）、資本結構（Capital：構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金比總資產）、現金水平（Cash：貨幣資金/資產總額）、上市年限（Year：上市年份與選擇零杠桿當年之差）共五個控制變量。

（三）模型建立

本研究用雙重差分法分析樣本公司零杠桿政策帶來的盈利能力變化。首先，本文確定窗口時間為一年，即首次披露年度的前一年為披露前期間，后一年為披露后期間。對應的控制組也采用和測試組相同的披露期間。其次，采用單變量測試分析零杠桿企業(yè)盈利能力的特征，驗證假設1。再次，將零杠桿企業(yè)中的國有企業(yè)與民營企業(yè)分組進行回歸，驗證假設2。最后，采用多變量測試進一步檢驗零杠桿企業(yè)盈利能力變化的特征，進一步驗證假設1。多變量回歸測試的基本模型為：

Roa=α+β1*ZL+β4*∑Control+ε （1）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β4*∑Control+ε （2）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β3*ZL*Post+β4*∑Control+ε （3）

式中，ZL和Post均為啞變量。當公司屬于測試組公司時ZL=1，否則為0。當公司當年屬于首次披露后期間Post=1，否則為0。如果交互項系數β3顯著且方向合理，則說明零杠桿公司的盈利能力在披露期間的增長高于杠桿公司。

實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表1為模型（1）中主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，Roa均值為4.37，中位數為4.51，25%分位數和75%分位數分別為1.70和7.60，說明樣本公司盈利水平存在一定差異，且有兩極分化的現象。State均值為0.34，25%分位數和中位數均為0，75%分位數為1，說明樣本公司中民營企業(yè)所占比重較大。Size均值為9.39，中位數為9.32，略低于A股市場平均水平，說明相較于其他A股上市公司零杠桿公司規(guī)模較小。Grow均值為13.69，25%分位數為-3.17，75%分位數為26.14，表明樣本公司成長性整體較好，但兩極差異明顯。

（二）單變量分析

表2運用雙重差分的方法分析了測試組和控制組在零杠桿政策前后盈利能力的差異。數據顯示，測試組公司在選擇零杠桿政策前后盈利能力均值的差值（1.873）高于控制組公司的差值（-0.650），且在1%水平上顯著，假設1得到初步驗證。

（三）多元回歸分析

表3報告了零杠桿企業(yè)不同產權性質下變量ZL、Roa與控制變量的回歸分析結果。其中，C為常量。結果顯示，國有企業(yè)組ZL與Roa在0.5%水平上顯著正相關（β1=1.690，p=0.013<0.05），民營企業(yè)組ZL與Roa在0.1%水平上顯著正相關（β1=2.032，p=0.000<0.01）。相較于國有企業(yè)，顯著性與相關系數均有提高。說明零杠桿對盈利能力在不同產權性質的作用下呈現出不同特征，即產權性質對零杠桿與盈利能力具有負向調節(jié)作用，假設2得到驗證。

表4顯示了企業(yè)選擇零杠桿政策對盈利能力影響的層次回歸結果。其中Model 1為ZL與Roa的回歸結果，ZL的系數為正并且在1%的水平上顯著（β1=2.0011，p<0.01），說明零杠桿企業(yè)的盈利能力顯著高于杠桿企業(yè)。Model 2中引入Post時間變量，ZL的系數顯著為正（β1=1.9677，p<0.01），Post的系數也顯著為正（β2=0.9886，p<0.01），說明加入時間變量之后零杠桿依然對盈利能力起促進作用，且企業(yè)盈利能力在實施零杠桿政策次年有顯著增加。Model 3引入ZL*Post，從表4中可以看出ZL與Post的交互項回歸系數顯著（β3=2.3621，p<0.01），且Model 3的擬合度（0.211）較Model 2的擬合度（0.206）增加0.5%，說明零杠桿企業(yè)無論在實施零杠桿之前還是實施零杠桿之后，盈利能力均顯著優(yōu)于杠桿企業(yè)，假設1進一步得到了驗證。

為了進一步驗證產權性質對零杠桿與盈利能力的調節(jié)作用，本文將樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，利用Model 3進行分組回歸。Model 3a是國有企業(yè)的檢驗結果，ZL*Post的系數為正（β3=2.0226，p<0.1），在10%水平上顯著；Model 3b是民營企業(yè)的檢驗結果，ZL*Post的系數為正（β3=2.1415，p<0.01），且在1%水平上顯著，相較于國有企業(yè)，其交乘項系數與顯著性均有提高，說明在國有企業(yè)中由于代理問題帶來的管理者自利行為，會弱化零杠桿政策在企業(yè)經營中的積極作用，影響其盈利能力的提高，即產權性質對零杠桿與盈利能力具有負向調節(jié)作用，假設2進一步得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證研究結論的穩(wěn)健性，本文借鑒唐齊鳴（2016）對零負債的度量方法：有息債券/總資產是否為零（小于5%），是則取1，否則取0。重新檢驗了零杠桿政策前后企業(yè)盈利能力的特征以及產權性質對零杠桿公司盈利能力的影響，其實證分析結論保持不變（基于篇幅，本文暫未報告）。

研究結論與啟示

研究結論。本文以滬深A股上市公司為樣本，以2011-2015為檢驗區(qū)間，考察零杠桿、產權性質與盈利能力的關系。研究發(fā)現：相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)呈現出規(guī)模小、成長性低、資本支出較小、現金存量較高、年齡較小的財務特征；相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)具有更強的盈利能力；產權性質對零杠桿與盈利能力的關系存在負向調節(jié)作用。在國有零杠桿企業(yè)中，由于代理問題的存在，公司盈利能力的提升程度低于民營企業(yè)，即國有產權性質會削弱零杠桿對盈利能力的促進作用。

研究啟示。第一，對企業(yè)而言，一方面應合理運用零杠桿政策。相比杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)在規(guī)模、成長性、資本支出、現金持有量及年限等方面呈現較為明顯的特征，因此，是否采用零杠桿政策，企業(yè)應多方權衡，切忌盲目跟風。若選擇零杠桿政策，則應提高資金利用率和生產效率，擴大銷量，以維持良好的“造血”機能。另一方面應強化公司治理機制，尤其是國有控股公司，應加強對高管行為的監(jiān)管，防范因所有者和債權人的雙重缺位而增加代理成本，弱化企業(yè)的盈利能力。第二，對投資者而言，應理性解讀零杠桿信息，防范投資風險。相比杠桿企業(yè)，零杠桿政策向市場傳遞企業(yè)財務風險小、盈利能力強的信息，無疑對投資者是利好消息。但公司的持續(xù)盈利能力及可持續(xù)發(fā)展受多種因素的疊加影響，投資者切忌一葉障目，失之偏頗，而應適度解讀零杠桿信息，理性作出投資決策。

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