【摘要】我國資本市場蓬勃發(fā)展，圍繞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，充分發(fā)揮資本市場配置資源的作用，但其在快速發(fā)展的過程中也存在亟待解決的問題。本文以萬科質(zhì)疑寶能運(yùn)用高風(fēng)險資金進(jìn)行股權(quán)收購為切入，梳理了寶能收購萬科所用資金來源，基于序貫博弈分析“萬寶之爭”中反復(fù)運(yùn)用交叉性金融可能對收購結(jié)果造成的影響，進(jìn)而針對交叉性金融的風(fēng)險提出遏制建議。

【關(guān)鍵詞】萬寶之爭 資金來源 交叉性金融 序貫博弈 建議

前段時間，關(guān)于“門口的野蠻人”的故事讓金融界聽得津津有味。全球最大住宅地產(chǎn)商萬科的創(chuàng)始人王石攜手他的“兄弟團(tuán)”歷經(jīng)了一場腥風(fēng)血雨的激戰(zhàn)，萬科門口的野蠻人正是之前在業(yè)界籍籍無名的企業(yè)——寶能系。寶能集團(tuán)實(shí)際控制人姚振華通過旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動人”，在公開流動的二級股票市場上，通過連續(xù)的舉牌、暴力拉升等方式，揮舞著大把的“鈔票”，似乎要以銳不可當(dāng)之勢入主萬科。萬科在第一時間就質(zhì)疑寶能高杠桿資金收購會給藍(lán)籌股帶來金融風(fēng)險，并對實(shí)業(yè)造成損害，與公司利益最大化的根本目標(biāo)背道而馳。此項(xiàng)質(zhì)疑，一度引發(fā)監(jiān)管層的介入，但證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、審計署的調(diào)查結(jié)論是：寶能資金杠桿所造成的風(fēng)險仍可控。

一、寶能增持萬科的資金來源梳理

萬科的質(zhì)疑并不只是為自保而拖延時間的“誣陷”，寶能增持萬科股份所使用的資金涉及大量交叉性金融產(chǎn)品，交叉性金融的套利隱患、復(fù)雜的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)和多層級業(yè)務(wù)等的確增加了風(fēng)險發(fā)生和擴(kuò)大的可能性。

梳理寶能增持萬科股份不同階段的資金來源：第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104.22億元，其中包括萬能險賬戶保費(fèi)資金79.6億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62億元；第二階段，鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金約78億元，這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實(shí)現(xiàn)的；第三階段，2015年9月份以后，寶能的“金主”從保險和證券變成了銀行。在這一階段，一方面，銀行理財資金置換券商資金。寶能引入建設(shè)銀行理財資金約78億元替換前期的券商收益互換帶來的資金。另一方面，銀行理財資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優(yōu)先，通過華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建有限合伙基金，規(guī)模最終達(dá)200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進(jìn)入鉅盛華，此后用其中的約77億元作為劣后，廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行出資155億元作為優(yōu)先，共計約233億元，通過證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計劃，繼續(xù)增持萬科?？偟膩碚f，寶能資金來源包括股權(quán)質(zhì)押、資管計劃融資、控股信貸融資、保費(fèi)收入等，廣泛涉及交叉性金融業(yè)務(wù)。

二、序貫博弈模型構(gòu)建

（一）模型的基本假設(shè)

假設(shè)博弈的主體是由行動企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)兩個參與者構(gòu)成，以“寶萬之爭”為例，寶能為行動企業(yè)，萬科為目標(biāo)企業(yè)。為了針對性研究交叉性金融的影響，將具體事實(shí)博弈進(jìn)行簡化。博弈規(guī)則首先要求參與博弈者能夠采取的所有行為有一個邊界，行動企業(yè)的策略分別是在二級市場上使用交叉金融購買目標(biāo)企業(yè)股票、不使用交叉金融購買目標(biāo)企業(yè)股票；目標(biāo)企業(yè)的策略分別為接受新股東、抵抗新股東。博弈雙方采取行為后均不反悔。博弈規(guī)則的時間反映博弈參與者采取行動的次序，行動的次序不同對博弈有著重要影響。該模型假設(shè)行動企業(yè)首先選擇是否使用交叉性金融進(jìn)行融資，目標(biāo)企業(yè)再決定接受新股東或者抵抗新股東，視為序貫博弈模型。博弈規(guī)則的信息則是由于序貫博弈中博弈者先后采取行動的特點(diǎn)，目標(biāo)企業(yè)可以掌握先行者行動企業(yè)的策略。文章中還假設(shè)行動企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)采用混合策略博弈。

參數(shù)設(shè)定如下：行動企業(yè)的策略空間為s1=（不使用交叉金融，使用交叉金融）；目標(biāo)企業(yè)的策略空間為s2=（接受新股東，抵抗新股東）；Pr表示行動企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)的上市股票，進(jìn)而獲得符合購買數(shù)量比例的股票票面溢價收益，屬于長期穩(wěn)定投資回報，當(dāng)然隨著股價漲跌Pr存在正負(fù)值。若不使用交叉金融進(jìn)行融資，行動企業(yè)自有資金有限，購買有限數(shù)量股票獲得的投資回報用Pr1表示，若使用交叉金融進(jìn)行融資，行動企業(yè)形成資金杠桿可以購買遠(yuǎn)超過自有資金的股票，獲得的投資回報用Pr2表示，因此一般情況下|Pr1|<|Pr2|，但是由于使用交叉性金融進(jìn)行融資，形成巨大資金杠桿，增加金融風(fēng)險造成損失，使得實(shí)際Pr2沒有行動企業(yè)預(yù)計的高，用Pr2a表示，之間的差值完全是由使用交叉性金融形成的風(fēng)險造成；行動企業(yè)使用交叉金融形成資金杠桿購買數(shù)量巨大的目標(biāo)公司股票，進(jìn)而有可能成為目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中舉足輕重的股東，若目標(biāo)企業(yè)接受行動企業(yè)成為新大股東順利進(jìn)駐公司，行動企業(yè)可以推高股價進(jìn)而轉(zhuǎn)手獲利，也可以獲得目標(biāo)企業(yè)的高層管理權(quán)獲得超額回報，用M表示；若目標(biāo)企業(yè)出于多方原因考慮不接受行動企業(yè)成為新的大股東，并且采取措施進(jìn)行抵抗，給行動企業(yè)造成阻礙產(chǎn)生一定程度的損失，用L表示；目標(biāo)企業(yè)不接受行動企業(yè)成為新的大股東，抵抗行為形成阻礙成本用C表示，若不使用交叉金融抵抗弱，阻礙成本少，用C1表示，若使用交叉金融抵抗強(qiáng)，阻礙成本多，用C2表示，因此C1

假設(shè)行動企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)為完全信息動態(tài)博弈，當(dāng)一個動態(tài)博弈的策略個數(shù)有限時，一般先將博弈擴(kuò)展式轉(zhuǎn)化為規(guī)范式，則行動企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的收益矩陣如表1。

（二）模型的納什均衡

在每一個子博弈下，每個博弈者的策略都應(yīng)是對其對手策略的最優(yōu)回應(yīng)。序貫理性在有限輪數(shù)的動態(tài)博弈中體現(xiàn)為逆向歸納思考。根據(jù)Zermelo理論，對于有限輪的完美信息動態(tài)博弈，如果每個博弈者在所有最終結(jié)局下的效用是不同的，那么子博弈完美納什均衡SPNE一定存在而且唯一。

基于以上序貫?zāi)Ｐ?，以“寶萬之爭”為例進(jìn)行博弈分析。對于萬科來講，最大的資產(chǎn)是萬科品牌信用的無形資產(chǎn)，若寶能控股，投資公司、金融機(jī)構(gòu)以及商業(yè)評級機(jī)構(gòu)就會對萬科的信用評級重新調(diào)整，提高公司融資成本，可能拖累萬科“房地產(chǎn)界評級最高企業(yè)”的名聲。此外，寶能大量使用交叉金融，短債長投、循環(huán)杠桿，可能嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，以萬科視角，目標(biāo)企業(yè)更看重公司發(fā)展使得|I|>|C2|，會在選擇策略時立場強(qiáng)硬，對于阻止曾經(jīng)“一進(jìn)、一拆、一分”的寶能系進(jìn)駐萬科態(tài)度堅(jiān)決。根據(jù)動態(tài)博弈規(guī)范式表1可知，情況一：若Pr1>Pr2-L則此動態(tài)博弈的純策略納什均衡有一個，即（行動企業(yè)：不使用，目標(biāo)企業(yè)：接受 抵抗）；根據(jù)序貫博弈的逆向歸納法，即SPNE：（行動企業(yè)：不使用，目標(biāo)企業(yè)：接受）；若Pr1=Pr2-L則此動態(tài)博弈的純策略納什均衡有三個，即（行動企業(yè)：不使用，目標(biāo)企業(yè)：接受 抵抗）、（行動企業(yè)：使用，目標(biāo)企業(yè)：接受 抵抗）、（行動企業(yè)：使用，目標(biāo)企業(yè)：抵抗 抵抗）；若Pr1|C2|，綜合實(shí)力欠缺的行動公司希望使用交叉金融進(jìn)行融資購買目標(biāo)公司股權(quán)從而獲得收益Pr2+M的納什均衡是絕對不會出現(xiàn)的。因此，寶能系使用交叉金融強(qiáng)勢進(jìn)駐萬科的行動從序貫博弈角度不夠謹(jǐn)慎。

（三）博弈模型分析

在“萬寶之爭”的案例中，分析寶能收購萬科的巨額資構(gòu)成，一方面，寶能既通過質(zhì)押股權(quán)從銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)獲得資金，又通過銀行進(jìn)行資管計劃融資，其中，非國有控股商業(yè)銀行的份額較大；另一方面，寶能的“兄弟團(tuán)成員”既通過短期和長期信貸進(jìn)行融資，又將保險保費(fèi)收入和保戶投資款新增繳費(fèi)直接用于收購萬科。在此次股權(quán)爭奪中寶能將諸多金融產(chǎn)品的性質(zhì)詮釋得淋漓盡致。

基于以上分析，實(shí)際Pr2a可能小于行動企業(yè)對于行動收益的預(yù)期Pr2，換而言之Pr2有減少的可能性；目標(biāo)企業(yè)不認(rèn)可行動企業(yè)，采用拖延戰(zhàn)術(shù)、帕克曼防御術(shù)、焦土戰(zhàn)術(shù)等反收購策略抵抗新股東，會使得阻礙損失L有增加的可能性，進(jìn)而Pr2-L存在減小的風(fēng)險，存在Pr1>Pr2-L的可能性。行動企業(yè)收益為連續(xù)函數(shù)，Pr1=Pr2-L臨界值的點(diǎn)概率為0，因此若假設(shè)Pr1>Pr2-L條件存在的概率為δ（δ∈[0，1]），Pr1Pr2-L條件存在的概率為δ。如果交叉性金融的風(fēng)險σ產(chǎn)生，能夠使得實(shí)際Pr2a降低進(jìn)而使得Pr2-L降低；如果交叉性金融的風(fēng)險σ產(chǎn)生，目標(biāo)企業(yè)出于對自身經(jīng)濟(jì)利益的考慮，強(qiáng)硬抵抗增加行動方受阻礙損失L，進(jìn)而使得Pr2-L降低；如果交叉性金融的風(fēng)險σ產(chǎn)生，行動企業(yè)自身也會增加不使用交叉性金融進(jìn)行融資的方式，能夠使得δ增加。

因此，設(shè)行動企業(yè)的期望收益為U，則有：

U=δPr1+（1-δ）（Pr2-L）

一旦交叉性金融的風(fēng)險σ發(fā)生，根據(jù)風(fēng)險σ和期望收益U影響因素之間的多重關(guān)系，對于行動企業(yè)的期望收益的影響也是劇烈的。

三、建議

（一）順應(yīng)契機(jī)重塑金融監(jiān)管架構(gòu)

抓住金融監(jiān)管體制改革契機(jī)，重塑資管行業(yè)監(jiān)管架構(gòu)。應(yīng)借鑒吸收金融危機(jī)后美國、英國等金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗(yàn)做法，構(gòu)建符合中國特色的宏觀審慎監(jiān)管框架，淡化分業(yè)監(jiān)管思維，突出行為監(jiān)管和保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益目標(biāo)，合理劃分中央與地方、不同市場、不同行業(yè)之間的金融監(jiān)管權(quán)責(zé)邊界，避免在監(jiān)管類金融機(jī)構(gòu)和開展資管業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)時產(chǎn)生監(jiān)管空白。

（二）規(guī)范交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新

圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，規(guī)范和引導(dǎo)資管領(lǐng)域交叉金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)仍在于改善和提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，通過監(jiān)管政策、市場等多因素驅(qū)動，鼓勵各類資管機(jī)構(gòu)培育和提升競爭能力，規(guī)范各類收益權(quán)等新型財產(chǎn)性權(quán)利的創(chuàng)設(shè)行為，避免金融機(jī)構(gòu)在資管交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新中陷入規(guī)避監(jiān)管誤區(qū)。

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作者簡介：馮景（1989-），女，河南洛陽人，現(xiàn)為河南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。