張 普，陳 亮，曹啟龍

常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164

引言

股票價(jià)格波動(dòng)是證券市場(chǎng)上永恒的話題。長(zhǎng)期以來，人們普遍認(rèn)為波動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格不確定性的具體表現(xiàn)，是市場(chǎng)參與者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。然而，事實(shí)卻是，波動(dòng)雖然導(dǎo)致?lián)p失，但同時(shí)也為市場(chǎng)參與者帶來了收益的機(jī)會(huì)，股票價(jià)格的波動(dòng)同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的雙重屬性，它們相生相伴，并在一定條件下相互轉(zhuǎn)化。但無論表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)還是價(jià)值，波動(dòng)都應(yīng)是股票價(jià)格構(gòu)成中不可或缺的影響因素，并且這種微妙關(guān)系產(chǎn)生的根本原因應(yīng)來源于市場(chǎng)參與者的異質(zhì)信念或偏好[1]。

進(jìn)一步，除了固有的個(gè)性和能力等因素外，市場(chǎng)參與者異質(zhì)信念或偏好的形成及其對(duì)市場(chǎng)和投資標(biāo)的的認(rèn)知在很大程度上取決于信息的力量。對(duì)于金融市場(chǎng)中的信息沖擊問題，有效市場(chǎng)假說已經(jīng)進(jìn)行了經(jīng)典的詮釋，大量的后續(xù)研究也充分證實(shí)了信息在市場(chǎng)中的作用。信息，尤其是私人信息對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響不容質(zhì)疑，信息與市場(chǎng)參與者信念及偏好的形成，進(jìn)而與股票價(jià)格波動(dòng)息息相關(guān)。

由此，本研究在信息視角下，基于無套利原理和期權(quán)博弈思想建立理論模型，以風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的雙重屬性分析股票價(jià)格波動(dòng)以及由此產(chǎn)生的股票波動(dòng)性價(jià)值，探討其在不完全或不對(duì)稱信息條件下的表現(xiàn)形式。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 股票波動(dòng)性價(jià)值

關(guān)于波動(dòng)性的研究數(shù)量頗豐，但大多均未將其作為股票價(jià)格形成的獨(dú)立影響因素，概括地說，從價(jià)值角度進(jìn)行的波動(dòng)性研究大體可分為起源、發(fā)展、突破3個(gè)階段。

1.1.1 起源階段

關(guān)于波動(dòng)性價(jià)值的研究起源于現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)股票流動(dòng)性價(jià)值的探索，在早期波動(dòng)僅僅被視為構(gòu)成股票流動(dòng)性價(jià)值的一個(gè)因素。

LONGSTAFF[2]的流動(dòng)性期權(quán)理論是有關(guān)股票流動(dòng)性價(jià)值的著名成果之一。該研究認(rèn)為，交易受限的股票產(chǎn)生折價(jià)的主要原因在于流動(dòng)性的缺失，而決定折價(jià)程度的主要因素則是收益波動(dòng)率?；谕顿Y者完美擇時(shí)能力假設(shè)，流動(dòng)性期權(quán)理論還得出了流動(dòng)性折價(jià)的最大值，但卻在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的折價(jià)程度接近甚至超過了這個(gè)最大值[3]。其后，LONGSTAFF[4]、吳衛(wèi)星等[5]、KOZIOL et al.[6]和梁朝暉等[7]分別基于美國(guó)存信股票、中國(guó)國(guó)有股、債券和封閉式基金對(duì)該理論進(jìn)行擴(kuò)展和應(yīng)用，但遺憾的是，都沒能對(duì)這一現(xiàn)象做出合理的解釋。

因此，本研究有理由相信，流動(dòng)性價(jià)值并非交易受限股票產(chǎn)生折價(jià)的唯一原因，波動(dòng)作為股票價(jià)格的獨(dú)立影響因素開始進(jìn)入人們的視線。

1.1.2 發(fā)展階段

波動(dòng)可能是股票價(jià)格過程中相對(duì)獨(dú)立的影響因素，但表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)。

隨著關(guān)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究日益深入，人們發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)性與流動(dòng)性之間存在不完全相關(guān)關(guān)系[8]，且在一定程度上互為因果[9]。研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)的橫截面檢驗(yàn)中，波動(dòng)因子是顯著的，并且模型誤差優(yōu)于CAPM[10]；無論市場(chǎng)波動(dòng)是長(zhǎng)期的還是短期的，它們的影響都是負(fù)的[11]；在存在“跳躍”的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)中，連續(xù)性的波動(dòng)成分也能對(duì)收益具有解釋能力[12]；中國(guó)A股市場(chǎng)中，波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)顯著的橫截面定價(jià)因子且其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為負(fù)[13]；基于中國(guó)香港市場(chǎng)的研究也得出了類似的結(jié)論[14]。至此，波動(dòng)開始作為股票價(jià)格過程中相對(duì)獨(dú)立的影響因素進(jìn)入人們的視線，但尚未涉及波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格行為的影響機(jī)制問題。

1.1.3 突破階段

在這個(gè)階段，基于異質(zhì)交易行為及有限理性的波動(dòng)性研究開始出現(xiàn)，從機(jī)制上初步證實(shí)波動(dòng)性不僅表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)，也可能表現(xiàn)為價(jià)值。

實(shí)證研究表明，市場(chǎng)參與者的異質(zhì)信念會(huì)影響股票價(jià)格的波動(dòng)，且隨著信念差異程度的擴(kuò)大，股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)加劇[15]。異質(zhì)信念對(duì)波動(dòng)性的影響取決于市場(chǎng)參與者的自信和樂觀程度[16]，如過度自信的市場(chǎng)參與者就會(huì)產(chǎn)生“噪音”，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)水平[17]。張宗新等[18]構(gòu)建數(shù)理模型論證由于信念調(diào)整導(dǎo)致投資者情緒變化，進(jìn)而引致市場(chǎng)異常波動(dòng)的路徑；朱宏泉等[19]以未預(yù)期交易量作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，證實(shí)異質(zhì)信念與股票收益波動(dòng)存在聯(lián)系；虞文微等[20]從特質(zhì)波動(dòng)率角度論證了上述關(guān)系。

在理論上，基于內(nèi)在價(jià)值不變假設(shè)，已證實(shí)股票上市過程中可能存在正的波動(dòng)性價(jià)值，而以市場(chǎng)交易者異質(zhì)信念為背景，在股票價(jià)格和波動(dòng)率序列連續(xù)、市場(chǎng)信息完全且對(duì)稱、市場(chǎng)交易者完全理性條件下，也可證實(shí)股票價(jià)格波動(dòng)既可能表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)，也可能表現(xiàn)為價(jià)值[21]。由此，初步實(shí)現(xiàn)了股票波動(dòng)性價(jià)值研究理論的突破。

1.2 信息不對(duì)稱與股票波動(dòng)

目前，尚未見到關(guān)于信息與股票波動(dòng)性價(jià)值之間關(guān)系的研究，相關(guān)研究多從實(shí)證角度專注于信息不對(duì)稱程度對(duì)股票波動(dòng)水平的影響。由于信息不對(duì)稱程度難以直接測(cè)度，所以已有研究通常從信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者持股和證券分析師關(guān)注3個(gè)角度間接實(shí)現(xiàn)。

信息透明度角度，JIN et al.[22]利用全球40個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，得出信息不透明程度越強(qiáng)，信息不對(duì)稱水平越高，股票的波動(dòng)性越大的結(jié)論；LEE[23]利用美國(guó)市場(chǎng)的日內(nèi)數(shù)據(jù)，證實(shí)信息流沖擊及其透明度與股價(jià)的“跳躍”顯著相關(guān)；劉志東等[24]利用中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析上市公司的經(jīng)營(yíng)公告、財(cái)務(wù)報(bào)告及證券分析師基于上述信息的股評(píng)等3類不同信息的披露對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)不同類別的信息對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的影響力不同，且經(jīng)營(yíng)公告的影響力最大。此外，基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角，王沖等[25]實(shí)證研究表明，信息不透明程度越高的企業(yè)，其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大；而文鳳華等[26]從行為金融的角度描述了股市信息流對(duì)收益波動(dòng)性的影響。

機(jī)構(gòu)投資者持股角度，在機(jī)構(gòu)投資者持股水平究竟會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱產(chǎn)生何種影響的問題上學(xué)界尚有分歧。一方面，大部分研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者將通過降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱水平實(shí)現(xiàn)平抑波動(dòng)的作用，CALLEN et al.[27]和AN et al.[28]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地監(jiān)督管理者抽取公司現(xiàn)金流的行為，這降低了公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用減弱了管理者對(duì)壞消息的囤積，從而降低了股價(jià)未來的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。宋小保[29]、許年行等[30]和程天笑等[31]利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，分別從企業(yè)盈利能力、羊群行為和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的視角證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股能降低市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，基于英美股市的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為有可能推高信息不對(duì)稱程度進(jìn)而增大市場(chǎng)波動(dòng)水平[32]；基于中國(guó)股市的研究中，邢治斌等[33]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者出于既追逐收益又適度避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，往往偏好持有適度波動(dòng)的股票，因而加劇市場(chǎng)波動(dòng)；代昀昊等[34]的研究證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借私有信息推高當(dāng)前股價(jià)。但他們最終均得出信息不對(duì)稱程度與股票波動(dòng)水平正相關(guān)的結(jié)論。

證券分析師關(guān)注角度，研究較為廣泛?；谌諆?nèi)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)證券分析師是市場(chǎng)最重要的信息披露途徑之一，因而將降低市場(chǎng)波動(dòng)[35]，基于長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的研究得到類似的結(jié)論[36]。此外，SIMON et al.[37]關(guān)于明星分析師的研究和肖土盛等[38]關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中證券分析師的中介作用的討論，雖然最終結(jié)論不盡相同，但在關(guān)于信息不對(duì)稱程度與股票波動(dòng)性關(guān)系的問題上都得出了二者呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

1.3 評(píng)述

綜上所述，關(guān)于股票波動(dòng)性價(jià)值的研究已經(jīng)取得了一定的突破，但由于已有模型的假設(shè)條件較強(qiáng)，因此難以有效反映現(xiàn)實(shí)世界中股票波動(dòng)性價(jià)值的具體表現(xiàn)形式。至于信息不對(duì)稱與股票波動(dòng)之間的關(guān)系，已有研究雖然在實(shí)證中得出了基本一致的結(jié)論，但卻鮮少能從理論角度對(duì)這一現(xiàn)象做出合理的解釋，而對(duì)信息不對(duì)稱程度與股票波動(dòng)性價(jià)值之間的關(guān)系更是甚少涉及。

因此，基于已有的波動(dòng)性價(jià)值研究，從信息視角入手，建立更符合市場(chǎng)實(shí)際情況和需求的股票波動(dòng)性價(jià)值模型，分析股票波動(dòng)性價(jià)值的具體表現(xiàn)形式，進(jìn)一步明確波動(dòng)作為獨(dú)立影響因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，無疑是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中非常有意義的研究方向之一。

2 模型構(gòu)建

H1市場(chǎng)參與者異質(zhì)性。根據(jù)交易動(dòng)機(jī)，可將市場(chǎng)參與者分為價(jià)值型參與者和市場(chǎng)型參與者。價(jià)值型參與者更關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值和上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并以獲取公司未來發(fā)展的長(zhǎng)期收益為目的；市場(chǎng)型參與者更希望通過短期內(nèi)的低買高賣獲取利潤(rùn)。

H2市場(chǎng)參與者是價(jià)格接受者，市場(chǎng)無摩擦。

H3理性市場(chǎng)參與者E和參與者F根據(jù)自身需求獨(dú)立進(jìn)行決策，二者均不一定掌握完全信息，且不了解對(duì)方的信息狀態(tài)。

根據(jù)H1和H2，構(gòu)造資產(chǎn)組合復(fù)制正常交易中的A股票。令t∈[0,T],T為模型設(shè)定的用于測(cè)算股票波動(dòng)性價(jià)值的總時(shí)長(zhǎng)，t為總時(shí)長(zhǎng)中的任意時(shí)點(diǎn)。t=0時(shí)，A的市場(chǎng)價(jià)格為S，有與A對(duì)應(yīng)的可流動(dòng)但價(jià)格無波動(dòng)的股票A0，其價(jià)格為S0。當(dāng)t∈(0,T]時(shí)，A0只能以S買入或賣出。

市場(chǎng)參與者E面臨的兩個(gè)策略如下：

策略一：

①買入一份A0，其價(jià)格為S0，當(dāng)t∈(0,T]時(shí)，只能以價(jià)格S賣出；

②買入一份或有請(qǐng)求權(quán)C，其價(jià)格為PC，執(zhí)行價(jià)格為St，即E可以在任意t∈(0,T]，以St賣出一份A0，其中，St為t時(shí)刻A的市場(chǎng)價(jià)格；

③賣出一份或有請(qǐng)求權(quán)D，其價(jià)格為PD，執(zhí)行價(jià)格為S，D的持有者F是與E分屬不同類別的市場(chǎng)參與者，他可以在任意t∈(0,T]，以執(zhí)行價(jià)格S向E賣出一份A；

④C和D中只能有一個(gè)行權(quán)，即當(dāng)其中一個(gè)行權(quán)時(shí)，另一個(gè)便作廢。

策略二：直接以價(jià)格S買入一份A。

探討S0如何取值才能令E認(rèn)為這兩種策略無差異。

根據(jù)無套利原理，有

S=S0+PC-PD

(1)

由此定義信息視角下的股票波動(dòng)性價(jià)值為V，有

(2)

可見，股票波動(dòng)性價(jià)值是指波動(dòng)在股票價(jià)格構(gòu)成中的貢獻(xiàn)率，其大小和方向取決于或有請(qǐng)求權(quán)C和D的價(jià)格，直觀上，其絕對(duì)值越大，表明波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響越大。對(duì)市場(chǎng)參與者E而言， C可能帶來價(jià)值和收益，D卻代表著風(fēng)險(xiǎn)和損失，因此令C為波動(dòng)收益性請(qǐng)求權(quán)，D為波動(dòng)損失性請(qǐng)求權(quán)。

對(duì)比相關(guān)期權(quán)的收益曲線，可以將C看做一個(gè)美式下敲出看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為標(biāo)的股票A的初始價(jià)格，敲出價(jià)格為D行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票A的價(jià)格SDt；而將D看做一個(gè)美式上敲出看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格也為標(biāo)的股票A的初始價(jià)格，敲出價(jià)格為C行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票A的價(jià)格SCt。由此，進(jìn)一步令C為波動(dòng)收益性期權(quán)，D為波動(dòng)損失性期權(quán)。

由H3可知，理性市場(chǎng)參與者E和參與者F根據(jù)自身需求獨(dú)立進(jìn)行決策，因此模型中關(guān)于障礙期權(quán)C和D敲出時(shí)點(diǎn)的判斷可簡(jiǎn)化為對(duì)D和C行權(quán)時(shí)間的計(jì)算，即先行權(quán)者獲取收益，且另一方期權(quán)敲出。同時(shí)，由于E和F均不一定掌握完全信息，因此當(dāng)期權(quán)C和D的最優(yōu)停時(shí)出現(xiàn)時(shí)，他們將根據(jù)自身的信息掌握情況做出是否行權(quán)的決策。

至此，(1)式中兩個(gè)美式障礙期權(quán)的博弈已經(jīng)簡(jiǎn)化為不完全且不對(duì)稱信息條件下兩個(gè)美式期權(quán)最優(yōu)停時(shí)的判斷，以及對(duì)雙方市場(chǎng)參與者是否行權(quán)決策的比較。

3 模型求解

美式期權(quán)的求解往往要運(yùn)用數(shù)值方法，如有限差分法、二叉樹法、蒙特卡羅法等。經(jīng)過比較，本研究采用LONGSTAFF et al.[39]提出并經(jīng)GLASSERMAN et al.[40]優(yōu)化的最小二乘蒙特卡羅模擬法，對(duì)波動(dòng)收益性期權(quán)C和波動(dòng)損失性期權(quán)D的最優(yōu)停時(shí)進(jìn)行判斷，并根據(jù)理性市場(chǎng)參與者E和參與者F的信息掌握情況，設(shè)計(jì)二者之間的博弈過程，以體現(xiàn)信息水平對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響。

不難發(fā)現(xiàn)，判斷只掌握著不完全信息的E和F是否會(huì)在模型計(jì)算出的最優(yōu)停時(shí)上行權(quán)，是信息視角下股票波動(dòng)性價(jià)值模型求解的關(guān)鍵所在。遺憾的是，這是一個(gè)不確定性問題，如果具體到每一位市場(chǎng)參與者，具體到每一條模擬的股票價(jià)格路徑，是無法給出答案的。為此，本研究采用博弈論中處理不完全信息博弈的方法，運(yùn)用海薩尼轉(zhuǎn)換將不完全信息博弈問題轉(zhuǎn)化為完全但不完美信息博弈問題，進(jìn)而判斷市場(chǎng)參與者的行權(quán)情況。

具體求解步驟如下。

(1)運(yùn)用蒙特卡羅技術(shù)獲得A的價(jià)格路徑，共M條。

(3)對(duì)任何一條路徑i，運(yùn)用最小二乘蒙特卡羅模擬求出C和D的最優(yōu)停時(shí)，分別記為Cti和Dti，再求出最優(yōu)停時(shí)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，分別記為CFCi和CFDi。

(4)基于海薩尼轉(zhuǎn)換的思想，設(shè)定一個(gè)外生的虛擬參與人——“自然”，進(jìn)而建立信息矩陣，并由其決定在每條路徑上E和F是否會(huì)在前面計(jì)算出來的最優(yōu)停時(shí)行權(quán)。

按均勻分布賦予“自然”一定的概率，并據(jù)此建立信息矩陣，記為Ram，表示不同路徑上市場(chǎng)參與者的信息掌握程度。令Rami,j∈[0,1]，若Rami,j=1，表示該路徑上的市場(chǎng)參與者掌握完全信息；若Rami,j=0，則表示該路徑上的市場(chǎng)參與者不掌握任何信息。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)交易者的信息掌握程度往往介于上述兩種情況之間，即大多數(shù)情況下，Rami,j是一個(gè)介于0～1之間的數(shù)。因此，本研究賦予“自然”的概率即可表示市場(chǎng)參與者的信息水平。Rami,j越接近于1，市場(chǎng)參與者的信息越完全；Rami,j越接近于0，市場(chǎng)參與者掌握的信息越少，越不完全。

(7)基于各自所處的時(shí)點(diǎn)，將經(jīng)過調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)，求得該路徑上C和D的價(jià)格。

4 信息視角下的股票波動(dòng)性價(jià)值特征

H4A股票的價(jià)格St遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即

dSt=(r-q)Stdt+σStdB

(3)

其中，r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，q為連續(xù)現(xiàn)金紅利率，σ為波動(dòng)率，r、q、σ均為常數(shù)，B為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)維納過程，有

(4)

運(yùn)用Matlab軟件對(duì)模型進(jìn)行求解。其中，離散化時(shí)點(diǎn)數(shù)K和股票價(jià)格路徑數(shù)M的設(shè)定兼顧了效率和精度，由于中國(guó)股票市場(chǎng)年度交易日平均為252個(gè)，以一年中每天10次交易機(jī)會(huì)計(jì)算，令K=2 520；根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，模擬的股票價(jià)格路徑數(shù)以萬條為數(shù)量級(jí)即可滿足求解精度要求，同時(shí)為使Matlab生成的路徑更具隨機(jī)性，將路徑數(shù)設(shè)為不能被100整除的數(shù)，因此令M=10 101。

4.1 現(xiàn)金紅利率對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響

令S=10,r=0.06，圖1給出信息視角下連續(xù)現(xiàn)金紅利率對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響，圖1(a)～(d)分別給出在信息完全且對(duì)稱、信息不完全但對(duì)稱、信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)、信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)的條件下，當(dāng)其他參數(shù)分別滿足T=1和σ=0.10、T=1和σ=0.70、T=0.50和σ=0.10、T=0.50和σ=0.70時(shí)，現(xiàn)金紅利率在區(qū)間[0,0.12]間變動(dòng)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響。q=0，表示沒有紅利發(fā)放；q=0.06，表示現(xiàn)金紅利率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，持有成本為零；q>0.06，表示股票的持有成本為負(fù)。

從圖1看，無論信息條件如何，股票波動(dòng)性價(jià)值與現(xiàn)金紅利率水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)紅利為零或水平比較低時(shí)，股票波動(dòng)性價(jià)值多為正值。雖然在有些特定的信息條件下，即便現(xiàn)金紅利率為零，股票波動(dòng)性價(jià)值仍然為負(fù)，但并沒有改變其隨現(xiàn)金紅利率水平上升而下降的總體趨勢(shì)。

4.1.1 信息不完全但對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值特征

假設(shè)市場(chǎng)參與者E和F掌握的信息是對(duì)稱的，且假設(shè)“自然”為50%，即相關(guān)市場(chǎng)參與者的信息掌握程度為50%。這樣設(shè)定既能反映信息不完全對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響，又能保證信息完全與信息不完全在子圖曲線上的差異足夠明顯。

(a)信息完全且對(duì)稱

(b)信息不完全但對(duì)稱

(c)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(d)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖1信息視角下連續(xù)現(xiàn)金紅利率對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響
Figure1InfluenceofContinuousCashDividendRatesonStocks′VolatilityValueBasedonInformationalPerspective

圖1(b)反映了信息不完全但對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值特征。

(1)從圖中曲線的相對(duì)位置看，圖1(b)與圖1(a)沒有顯著差異，表明信息不完全并不會(huì)改變股票波動(dòng)性價(jià)值與現(xiàn)金紅利率水平之間的總體關(guān)系。

(2)期限越長(zhǎng)，股票波動(dòng)性價(jià)值隨紅利水平變化的斜率越大；波動(dòng)率水平越高，股票波動(dòng)性價(jià)值越低。由此可知，一方面，長(zhǎng)期投資者對(duì)紅利水平的變化更加敏感，這與已有研究及市場(chǎng)實(shí)際交易中人們的認(rèn)知吻合，即長(zhǎng)線投資者更關(guān)心股票的內(nèi)在價(jià)值，更傾向?yàn)閮r(jià)值型市場(chǎng)交易者；另一方面，其他條件不變時(shí)，股票波動(dòng)性價(jià)值與波動(dòng)率水平成反向變動(dòng)關(guān)系，即高波動(dòng)率往往對(duì)應(yīng)更低的股票波動(dòng)性價(jià)值，表明市場(chǎng)參與者并不歡迎高波動(dòng)，這一結(jié)論也與大多數(shù)市場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的觀點(diǎn)一致。

(3)信息不完全條件下，無論波動(dòng)性表現(xiàn)為價(jià)值還是風(fēng)險(xiǎn)，其絕對(duì)值都較信息完全條件下有所下降，且下降幅度與本研究設(shè)定的“自然”選擇概率相當(dāng)。究其原因，是由于市場(chǎng)參與者在信息不完全的情況下，無法把握最佳的交易時(shí)點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致交易業(yè)績(jī)下降。由此又一次證明，信息在市場(chǎng)交易中具有舉足輕重的作用。

(4)信息不完全條件下，當(dāng)波動(dòng)率水平較高時(shí)，股票波動(dòng)性價(jià)值的波動(dòng)較大，表現(xiàn)為對(duì)應(yīng)的曲線不夠平滑；而波動(dòng)率水平較低時(shí)，在平滑度上與信息完全條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線沒有顯著差異。這種現(xiàn)象表明，越是在高波動(dòng)的市場(chǎng)上，信息的作用就越明顯，擁有信息優(yōu)勢(shì)可能帶來的收益會(huì)更多，而處于信息劣勢(shì)時(shí)可能蒙受的損失也就越大。

(5)股票波動(dòng)性價(jià)值趨于零，即波動(dòng)給市場(chǎng)參與者帶來的雙方面的影響基本持平的時(shí)點(diǎn)，一般對(duì)應(yīng)于現(xiàn)金紅利率水平與無風(fēng)險(xiǎn)收益率基本持平的位置，即對(duì)應(yīng)于q=0.06的位置，且股票波動(dòng)性價(jià)值下降至零的時(shí)點(diǎn)早于現(xiàn)金紅利率水平與無風(fēng)險(xiǎn)收益率持平，即持有成本降為零的時(shí)點(diǎn)，這一現(xiàn)象可以由行為金融學(xué)中關(guān)于損失厭惡的觀點(diǎn)解釋。

4.1.2 信息不完全且不對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值特征

圖1(c)和圖1(d)反映的是信息不完全且不對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值特征，圖1(c)中波動(dòng)收益性期權(quán)處于信息優(yōu)勢(shì)，圖1(d)中波動(dòng)損失性期權(quán)處于信息優(yōu)勢(shì)。為了適當(dāng)減少計(jì)算量，提高運(yùn)算速度，求解過程中將處于信息優(yōu)勢(shì)的一方設(shè)定為完全信息，而將處于信息劣勢(shì)的一方的“自然”選擇概率設(shè)定為50%。除上文關(guān)于圖1(a)和圖1(b)描述的總體趨勢(shì)外，此時(shí)的股票波動(dòng)性價(jià)值還具有如下特征。

(1)從圖中曲線的相對(duì)位置看，圖1(c)和圖1(d)基本類似，但與圖1(a)和圖1(b)之間卻存在顯著差異。表明真正對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值產(chǎn)生決定性影響的并非是信息的不完全，而是信息的不對(duì)稱。

(2)信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的大小具有決定性的影響，同時(shí)能明顯放大波動(dòng)率水平對(duì)波動(dòng)性價(jià)值的作用。

對(duì)比圖1(c)與圖1(a)，可見其他因素不變條件下，當(dāng)波動(dòng)收益性期權(quán)具有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，股票波動(dòng)性價(jià)值顯著提升，以T=1和σ=0.10為例，圖1(a)代表的信息完全且對(duì)稱條件下，股票波動(dòng)性價(jià)值區(qū)間為(-6%,5%)，圖1(c)代表的波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)條件下，股票波動(dòng)性價(jià)值變化區(qū)間為(-2%,6%)，可見，信息優(yōu)勢(shì)為市場(chǎng)參與者贏得了機(jī)會(huì)，他們對(duì)股價(jià)波動(dòng)的理解和把握也更加有效，并且這種機(jī)會(huì)更多地表現(xiàn)在對(duì)損失的規(guī)避上：股票波動(dòng)性價(jià)值的最小值由接近-6%上升到-2%，波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降；股票波動(dòng)性價(jià)值的最大值由不足5%上升到約6%，僅在一定程度上升。因此，可以認(rèn)為，信息優(yōu)勢(shì)對(duì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效率更高。

高波動(dòng)與低波動(dòng)之間股票波動(dòng)性價(jià)值的差距顯著擴(kuò)大，仍以T=1為例，圖1(a)中，低波動(dòng)(σ=0.10)和高波動(dòng)(σ=0.70)的兩條股票波動(dòng)性價(jià)值曲線差距不明顯，圖1(b)中，雖然高波動(dòng)導(dǎo)致股票波動(dòng)性價(jià)值的波動(dòng)幅度加大，但高、低波動(dòng)的兩條股票波動(dòng)性價(jià)值曲線之間的相對(duì)差距仍不明顯。然而在圖1(c)中，高波動(dòng)的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線已遠(yuǎn)離低波動(dòng)曲線，可知當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)將放大波動(dòng)率帶來的影響。換句話說，擁有信息優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)參與者可以利用股票價(jià)格的波動(dòng)謀求更高的收益，波動(dòng)率水平越高，這種潛在的可能收益就越大，因而這些投資者應(yīng)該更偏好較高的波動(dòng)率水平。

對(duì)比圖1(a)與圖1(d)的縱坐標(biāo)和4條曲線間的相對(duì)位置，發(fā)現(xiàn)當(dāng)波動(dòng)損失性期權(quán)處于信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也得到了充分的放大，即當(dāng)對(duì)手處于信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，波動(dòng)將在很大程度上放大風(fēng)險(xiǎn)。

(3)投資期限越長(zhǎng)，波動(dòng)率增加帶來的股票波動(dòng)性價(jià)值變化越明顯。

圖1(c)和圖1(d)中，T=1表示期限為一年的投資，視為長(zhǎng)期投資；T=0.5表示半年期投資，視為短期投資。可見，低波動(dòng)(σ=0.10)和高波動(dòng)(σ=0.70)之間股票波動(dòng)性價(jià)值曲線的差距不同，高波動(dòng)(σ=0.70)的兩條曲線間的縱向距離分別在10%左右，低波動(dòng)(σ=0.10)的兩條曲線間的縱向距離分別只有8%，長(zhǎng)期投資的差距更明顯。而在圖1(a)和圖1(b)中這種差距并不顯著。由此可以認(rèn)為，投資期限越長(zhǎng)，隨波動(dòng)率水平的上升，信息優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)為市場(chǎng)參與者帶來的收益或損失越大。

(4)信息不對(duì)稱將改變股票波動(dòng)性價(jià)值趨于零時(shí)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金紅利率水平，促使市場(chǎng)參與者交易動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)化。

圖1(a)和圖1(b)中，股票波動(dòng)性價(jià)值的取值由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，即波動(dòng)在股票價(jià)格行為中的作用由價(jià)值轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)，基本是在現(xiàn)金紅利率水平逐漸增加直至與無風(fēng)險(xiǎn)收益率基本持平，即持有成本不斷降低直至接近于零時(shí)發(fā)生的。然而，信息不對(duì)稱條件下，股票波動(dòng)性價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化卻并非如此，而是根據(jù)市場(chǎng)參與者信息優(yōu)勢(shì)的方向不同，向不同的方向發(fā)生偏離。圖1(c)中，有利的信息使股票波動(dòng)性價(jià)值在多數(shù)情況下為正值，股票波動(dòng)性價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)也處于持有成本為負(fù)(即現(xiàn)金紅利率水平高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率)的區(qū)域，高波動(dòng)(σ=0.70)情況下表現(xiàn)更為明顯。圖1(d)中，不利的信息使股票波動(dòng)性價(jià)值在多數(shù)情況下為負(fù)值，股票波動(dòng)性價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)明顯處于持有成本為正(即現(xiàn)金紅利率水平低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率)的區(qū)域，高波動(dòng)(σ=0.70)情況下的表現(xiàn)更為明顯。

不僅如此，總體上，圖1(a)和圖1(b)中，高波動(dòng)的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線始終處于低波動(dòng)的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線下方，圖1(c)高波動(dòng)帶來的股票波動(dòng)性價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于相應(yīng)低波動(dòng)水平的股票波動(dòng)性價(jià)值。這樣的結(jié)果表明，當(dāng)擁有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)參與者不僅可能偏好較高的波動(dòng)率水平，且這種偏好有可能改變?nèi)藗儗?duì)波動(dòng)的根本態(tài)度，使之由一個(gè)價(jià)值型的市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變成一個(gè)市場(chǎng)型的參與者。從圖1(c)的曲線中可以清楚地發(fā)現(xiàn)，只要波動(dòng)率水平足夠高，不論是否存在現(xiàn)金紅利，更不論現(xiàn)金紅利率水平的高低，股票波動(dòng)性價(jià)值可以始終保持為正。

由此可知，價(jià)值型市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)型市場(chǎng)參與者的劃分界限并非絕對(duì)，信息不對(duì)稱將在很大程度上改變市場(chǎng)參與者的立場(chǎng)和波動(dòng)偏好類型，波動(dòng)率水平本身將進(jìn)一步放大這種改變，導(dǎo)致?lián)碛行畔?yōu)勢(shì)的一方掌握的股票波動(dòng)性價(jià)值迅速上升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票連續(xù)現(xiàn)金紅利率的水平，此時(shí)即便是曾經(jīng)厭惡波動(dòng)的價(jià)值型市場(chǎng)參與者也將樂于享受波動(dòng)性為其帶來的豐厚利益。

4.2 波動(dòng)率水平對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響

4.2.1 不同信息條件下波動(dòng)率水平與股票波動(dòng)性價(jià)值的關(guān)系

令S=10,r=0.06,T=1，連續(xù)紅利率分別取0、0.06、0.12和0.18時(shí)，圖2給出不同信息條件下波動(dòng)率水平與股票波動(dòng)性價(jià)值的關(guān)系。

圖2(a)和圖2(b)分別給出信息完全且對(duì)稱和信息不完全但對(duì)稱條件下股票波動(dòng)性價(jià)值的特征。①圖2(b)的縱坐標(biāo)取值范圍小于圖2(a)，再次證實(shí)在其他因素不變的條件下，如果所有市場(chǎng)參與者都處于同等程度的信息匱乏狀態(tài)，他們可能獲得的由股票價(jià)格波動(dòng)帶來的預(yù)期收益或承擔(dān)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)有所下降。②信息不完全但對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值隨波動(dòng)率水平變化的一般趨勢(shì)沒有發(fā)生明顯變化，表明信息不完全并非影響股票波動(dòng)性價(jià)值總體趨勢(shì)的主要原因。③所有現(xiàn)金紅利率水平下，股票波動(dòng)性價(jià)值曲線都出現(xiàn)了較大程度的波動(dòng)，尤其在波動(dòng)率水平較高時(shí)，波動(dòng)更加明顯，表明對(duì)稱的不完全信息會(huì)影響股票波動(dòng)性價(jià)值的體現(xiàn)，降低市場(chǎng)效率。即當(dāng)市場(chǎng)上的博弈雙方都主要由噪音交易者構(gòu)成時(shí)，信息的匱乏導(dǎo)致決策正確的比例下降，進(jìn)而影響波動(dòng)性作用的充分發(fā)揮。

(a)信息完全且對(duì)稱

(b)信息不完全但對(duì)稱

(c)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(d)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖2不同信息條件下波動(dòng)率水平與股票波動(dòng)性價(jià)值的關(guān)系
Figure2RelationshipbetweenVolatilityRateandStocks′VolatilityValueinDifferentConditionsofInformation

圖2(c)和圖2(d)給出信息不完全且不對(duì)稱條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線。一方面，前文得出的股票波動(dòng)性價(jià)值總體上隨現(xiàn)金紅利率水平的提高而下降的結(jié)論仍然成立，表明信息不完全且不對(duì)稱不會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值與現(xiàn)金紅利率水平之間關(guān)系的基本判斷，即使由于信息水平的影響，市場(chǎng)參與者對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的方向的預(yù)期已經(jīng)改變，現(xiàn)金紅利率水平對(duì)價(jià)值型參與者和市場(chǎng)型參與者的劃分和決策行為的作用仍然不變。另一方面，無論股票波動(dòng)性價(jià)值的取值是正還是負(fù) ，信息優(yōu)勢(shì)都將在很大程度上放大股票波動(dòng)性價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)。圖2(c)和圖2(d)中，股票波動(dòng)性價(jià)值曲線的斜率的絕對(duì)值顯著大于圖2(a)和圖2(b)，且信息優(yōu)勢(shì)方將在波動(dòng)性期權(quán)的博弈過程中占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)。由此可知，當(dāng)市場(chǎng)上知情交易者和噪音交易者共存時(shí)，知情交易者可以根據(jù)自己的立場(chǎng)得到更多的獲利機(jī)會(huì)和預(yù)期收益；同時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)的存在，使市場(chǎng)參與者對(duì)股票的波動(dòng)率水平更加敏感，表現(xiàn)為股票波動(dòng)性價(jià)值曲線的斜率的絕對(duì)值更大，單位波動(dòng)率水平變化導(dǎo)致的股票波動(dòng)性價(jià)值變化更大。

4.2.2 不同現(xiàn)金紅利率條件下信息不完全或不對(duì)稱的效應(yīng)分析

圖3給出不同現(xiàn)金紅利率水平下信息不完全或不對(duì)稱的效應(yīng)分析。令S=10,T=1,r=0.06，圖3(a)、(b)和(c)的現(xiàn)金紅利率分別為0、0.06和0.12，圖3中曲線為股票波動(dòng)性價(jià)值在不同信息條件下隨波動(dòng)率變化的情況。

值得注意的是，如果信息是對(duì)稱的，那么股票波動(dòng)性價(jià)值曲線在信息完全且對(duì)稱與信息不完全但對(duì)稱之間仍然存在差異。圖3(a)中，信息完全且對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線位于信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線的上方，表明當(dāng)沒有現(xiàn)金紅利時(shí)，同等條件下市場(chǎng)參與者的完全信息會(huì)帶來更高的股票波動(dòng)性價(jià)值，雖然這里列示的股票波動(dòng)性價(jià)值數(shù)值并不大，但結(jié)果符合正常的邏輯，即信息完全較信息不完全可能帶給市場(chǎng)參與者更多的價(jià)值。

(a)q=0

(b)q=0.06

(c)q=0.12

圖3不同現(xiàn)金紅利率水平下信息不完全或不對(duì)稱的效應(yīng)分析
Figure3EffectAnalysisofIncompleteorAsymmetricInformationforDifferentCashDividendRates

圖3(b)中，信息完全且對(duì)稱與信息不完全但對(duì)稱的兩條股票波動(dòng)性價(jià)值曲線基本重合，隨著q繼續(xù)增加，圖3(c)中，信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線逐漸越過信息完全且對(duì)稱的曲線，信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值已經(jīng)大于信息完全且對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值。

結(jié)合市場(chǎng)參與者不同的交易動(dòng)機(jī)及信息視角考慮，可以認(rèn)為，信息完全且對(duì)稱條件下，當(dāng)沒有現(xiàn)金紅利或現(xiàn)金紅利率水平很低時(shí)，市場(chǎng)參與者的類型往往屬于市場(chǎng)型，他們希望通過價(jià)格的波動(dòng)獲取收益。因此，波動(dòng)對(duì)他們而言是有價(jià)值的，但是隨著現(xiàn)金紅利率水平上升，波動(dòng)為他們帶來的價(jià)值會(huì)相對(duì)下降，尤其當(dāng)現(xiàn)金紅利率水平達(dá)到一定高度時(shí)，他們將不再在意波動(dòng)可能帶來的收益，因而成為價(jià)值型市場(chǎng)參與者。當(dāng)信息不完全但對(duì)稱時(shí)，如果現(xiàn)金紅利率水平低或者為零，交易動(dòng)機(jī)視角下，市場(chǎng)參與者毫無疑問也應(yīng)屬于市場(chǎng)型參與者，但由于其掌握的信息有限，導(dǎo)致部分決策失誤，阻礙了他們獲得正常的股票波動(dòng)性價(jià)值，因此股票波動(dòng)性價(jià)值曲線處于信息完全且對(duì)稱曲線的下方。

當(dāng)現(xiàn)金紅利率水平不斷上升，交易動(dòng)機(jī)視角下，由于現(xiàn)金紅利率能夠在一定程度上滿足市場(chǎng)參與者對(duì)收益的需要，因此股票波動(dòng)性價(jià)值逐漸下降。當(dāng)現(xiàn)金紅利率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率基本相等時(shí)，達(dá)到波動(dòng)性價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的臨界點(diǎn)。由于此時(shí)股票波動(dòng)性價(jià)值的絕對(duì)值相對(duì)較小，因而信息視角下，不完全信息帶來的股票波動(dòng)性價(jià)值的損失就更小，表現(xiàn)在股票波動(dòng)性價(jià)值曲線上，如圖3(b)所示，信息完全且對(duì)稱與信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線基本重合。

當(dāng)現(xiàn)金紅利率水平進(jìn)一步提高，持有成本開始變?yōu)樨?fù)值，交易動(dòng)機(jī)視角下，此時(shí)的市場(chǎng)參與者大多屬于價(jià)值型參與者，波動(dòng)對(duì)他們而言更多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)，于是在圖3(c)中，信息完全且對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線始終處于小于0的位置。與此同時(shí)，信息視角下，信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值卻仍然受到信息不完全的限制，從絕對(duì)值上看，小于信息完全且對(duì)稱的值，不同的是，此時(shí)的股票波動(dòng)性價(jià)值為負(fù)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)。由此，可以解釋圖3(c)中，信息不完全但對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線反而位于信息完全且對(duì)稱的曲線上方的現(xiàn)象。

此外，觀察圖3中3幅子圖中分別代表信息不完全且不對(duì)稱條件的兩條曲線，它們隨波動(dòng)率水平的提高均呈發(fā)散的態(tài)勢(shì)，表明與對(duì)稱信息條件相比，市場(chǎng)參與者信息水平的差異將放大股票波動(dòng)性價(jià)值。同時(shí)，對(duì)比3幅子圖縱坐標(biāo)發(fā)現(xiàn)，不同現(xiàn)金紅利水平下，股票波動(dòng)性價(jià)值被放大的程度并無顯著差異，均為30%～40%之間。

綜上，信息不完全但對(duì)稱條件下，股票波動(dòng)性價(jià)值的絕對(duì)值受信息不完全的影響，且這種影響的程度隨現(xiàn)金紅利率水平的提高而增大；信息不完全且不對(duì)稱條件下，信息優(yōu)勢(shì)將極大地放大股票波動(dòng)性價(jià)值，放大的方向與信息優(yōu)勢(shì)所處的方向一致，且波動(dòng)率水平越高，放大效應(yīng)越明顯；信息不完全且不對(duì)稱條件下，信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的放大作用與現(xiàn)金紅利率水平無關(guān)。

4.2.3 信息視角下不同現(xiàn)金紅利率水平的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線形態(tài)分析

圖4和圖5分別給出現(xiàn)金紅利率為0和0.12時(shí)不同信息條件下的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線，其中，S=10,T=1,r=0.06。

圖4(a)和圖5(a)給出信息完全且對(duì)稱條件下，不同現(xiàn)金紅利率水平的股票波動(dòng)性價(jià)值的不同表現(xiàn)形式。圖4(b)、(c)、(d)和圖5(b)、(c)、(d)分別給出信息不完全但對(duì)稱、信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)和信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)的條件下，不同現(xiàn)金紅利率水平的股票波動(dòng)性價(jià)值，3種條件下在q=0和q=0.12時(shí)并未表現(xiàn)出顯著不同的形態(tài)，且在以0.01為間隔時(shí)所有q取不同值的情況下均得到類似的結(jié)論。由此再次證明，信息不完全、不對(duì)稱將有可能改變市場(chǎng)參與者對(duì)價(jià)值型和市場(chǎng)型的定位，雖然現(xiàn)金紅利仍然受到歡迎，但波動(dòng)可能帶來收益的預(yù)期在信息優(yōu)勢(shì)的催化下得到放大，以圖4(a)和圖4(c)、圖5(a)和圖5(c)為例，比較可知，任何波動(dòng)率水平下，存在信息優(yōu)勢(shì)的(c)圖的股票波動(dòng)性價(jià)值都高于(a)圖，且波動(dòng)率水平越高，這種差異越明顯。更重要的是，(c)圖中，股票波動(dòng)性價(jià)值曲線表現(xiàn)為向右上方傾斜的趨勢(shì)，表明市場(chǎng)參與者已經(jīng)不再如完全信息條件下那樣，充分考慮現(xiàn)金紅利率帶來的收益，在一定的波動(dòng)率水平上表現(xiàn)出不同的交易動(dòng)機(jī)，而是直接關(guān)注波動(dòng)可能帶來的、遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金紅利率水平的收益。

(a)信息完全且對(duì)稱

(b)信息不完全但對(duì)稱

(c)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(d)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖4q=0時(shí)信息不完全或不對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線
Figure4CurveofStocks′VolatilityValueundertheConditionofIncompleteorAsymmetricInformationWhenq=0

(a)信息完全且對(duì)稱

(b)信息不完全但對(duì)稱

(c)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(d)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖5q=0.12時(shí)信息不完全或不對(duì)稱的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線
Figure5CurveofStocks′VolatilityValueundertheConditionofIncompleteorAsymmetricInformationWhenq=0.12

因此，信息視角下，由于信息不完全或不對(duì)稱的影響，股票波動(dòng)性價(jià)值曲線在不同現(xiàn)金紅利率水平下的不同表現(xiàn)不復(fù)存在，僅表現(xiàn)為信息不對(duì)稱對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的放大作用以及信息不完全對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的抵減和干擾作用，抵減表現(xiàn)為股票波動(dòng)性價(jià)值絕對(duì)值的減小，干擾表現(xiàn)為股票波動(dòng)性價(jià)值的不穩(wěn)定。

對(duì)比圖4和圖5中子圖(a)和子圖(d)可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)的股票波動(dòng)性價(jià)值，也就是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也同樣會(huì)被放大。市場(chǎng)參與者的立場(chǎng)和思路與本研究對(duì)子圖(c)的分析類似，但方向相反。

4.3 信息不對(duì)稱水平對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響

令S=10,T=1,r=0.06,q=0.03，σ取值分別為0.10、0.30、0.50、0.70、0.90，圖6給出不同波動(dòng)率水平下信息不對(duì)稱程度對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響。

為方便計(jì)算，本研究在求解過程中對(duì)信息不對(duì)稱的度量按如下方法處理。

(1)將信息占優(yōu)的一方設(shè)為完全信息；

(2)將信息不占優(yōu)的一方設(shè)為不完全信息；

(3)圖中橫坐標(biāo)表示信息優(yōu)勢(shì)方對(duì)劣勢(shì)方多占有的信息的比例，0%表示信息優(yōu)勢(shì)方與信息劣勢(shì)方擁有同樣多的信息，即雙方都是完全信息。100%表示信息優(yōu)勢(shì)方比信息劣勢(shì)方多占有100%的信息，即處于信息優(yōu)勢(shì)的一方為完全信息，處于信息劣勢(shì)的一方為完全無信息。以此類推，如果50%的信息優(yōu)勢(shì)，則表示信息優(yōu)勢(shì)方比信息劣勢(shì)方多占有50%的信息。因此，橫坐標(biāo)從左到右表示信息不對(duì)稱程度逐漸擴(kuò)大。

對(duì)比圖6(a)和圖6(b)，總體上，隨著期權(quán)博弈雙方信息差異的擴(kuò)大，股票波動(dòng)性價(jià)值的絕對(duì)值迅速增加，表明信息差異可以在很大程度上影響股票波動(dòng)性價(jià)值。

具體而言，①波動(dòng)率水平越高，曲線斜率的絕對(duì)值越大，曲線表現(xiàn)越陡峭，單位信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響越大，股票波動(dòng)性價(jià)值對(duì)信息變化的反應(yīng)越敏感；②股票波動(dòng)性價(jià)值被放大的方向與信息優(yōu)勢(shì)的方向一致；③波動(dòng)率水平的提高，不僅能加大股票波動(dòng)性價(jià)值被放大的程度，也能增加股票波動(dòng)性價(jià)值的波動(dòng)，表現(xiàn)為高波動(dòng)率水平的股票波動(dòng)性價(jià)值曲線相對(duì)更不平滑。

4.4 時(shí)間參數(shù)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響

不對(duì)稱信息條件下，時(shí)間參數(shù)T對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響見圖7。S=10,σ=0.10,r=0.06，q取值分別為0、0.03、0.06、0.09和0.12，T在區(qū)間[0,1]變動(dòng)時(shí)股票波動(dòng)性價(jià)值的變化情況。

(a)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(b)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖6信息視角下信息不完全或不對(duì)稱水平對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響
Figure6InfluenceofIncompleteorAsymmetricInformationtoStocks′VolatilityValueBasedonInformationalPerspective

(a)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)收益性期權(quán)信息占優(yōu)

(b)信息不完全且不對(duì)稱-波動(dòng)損失性期權(quán)信息占優(yōu)

圖7信息視角下時(shí)間參數(shù)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響
Figure7InfluenceofTimeParametertoStocks′VolatilityValueBasedonInformationalPerspective

無論股票波動(dòng)表現(xiàn)為價(jià)值還是風(fēng)險(xiǎn)，無論處于何種信息條件，股票波動(dòng)性價(jià)值的絕對(duì)值都隨T的增大而增大。

根據(jù)圖7，一方面，時(shí)間參數(shù)的作用強(qiáng)度與現(xiàn)金紅利率水平有關(guān)，如果股票波動(dòng)性價(jià)值為正，現(xiàn)金紅利率越低作用越明顯；如果股票波動(dòng)性價(jià)值為負(fù)，現(xiàn)金紅利率越高作用越明顯。對(duì)比圖7(a)和圖7(b)，圖7(a)中q=0的波動(dòng)性曲線最陡峭，圖7(b)中q=0.12的波動(dòng)性曲線斜率最大。

另一方面，時(shí)間參數(shù)的作用強(qiáng)度取決于股票波動(dòng)性價(jià)值的方向，即時(shí)間參數(shù)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在對(duì)其絕對(duì)值的放大效應(yīng)上。

因此，信息視角下時(shí)間參數(shù)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值數(shù)量上的放大，但不會(huì)改變股票波動(dòng)性價(jià)值本身的方向；與此同時(shí)，當(dāng)股票波動(dòng)性價(jià)值的方向與市場(chǎng)參與者信息優(yōu)勢(shì)的方向一致時(shí)，放大效應(yīng)更加明顯。

4.5 股票初始價(jià)格和無風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響

信息視角下，股票的初始價(jià)格S和無風(fēng)險(xiǎn)收益率r對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值沒有顯著影響，這一結(jié)論與完全信息條件下的結(jié)論類似，不再進(jìn)行詳細(xì)論述。

5 結(jié)論

本研究探討信息視角下基于異質(zhì)信念的股票波動(dòng)性價(jià)值，基于市場(chǎng)參與者異質(zhì)性假設(shè)，構(gòu)建信息視角下的股票波動(dòng)性價(jià)值模型，并描述信息不完全或不對(duì)稱條件下股票波動(dòng)性價(jià)值的分布特征，得到以下結(jié)論。

(1)相對(duì)于信息不完全，信息不對(duì)稱是決定股票波動(dòng)性價(jià)值大小和方向的首要因素，能明顯放大波動(dòng)率水平、現(xiàn)金紅利率水平、時(shí)間參數(shù)等對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響。當(dāng)擁有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)參與者不僅可能偏好較高的波動(dòng)率水平，而且可能從根本上改變對(duì)波動(dòng)的態(tài)度，由一個(gè)價(jià)值型的市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變成一個(gè)市場(chǎng)型的參與者，并充分享有由波動(dòng)帶來的收益，而處于信息劣勢(shì)的市場(chǎng)參與者則將承擔(dān)對(duì)應(yīng)的損失，波動(dòng)率水平本身將進(jìn)一步放大這種現(xiàn)象。由此可知，信息不對(duì)稱將加劇市場(chǎng)波動(dòng)，加大股票波動(dòng)性價(jià)值的不確定性，改變市場(chǎng)參與者的交易動(dòng)機(jī)。

(2)不完全但對(duì)稱的信息條件，會(huì)使股票波動(dòng)性價(jià)值較其他參數(shù)相同時(shí)完全信息條件下的數(shù)值更小，但不會(huì)改變股票波動(dòng)性價(jià)值的方向。

(3)關(guān)于波動(dòng)率水平對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響。信息不對(duì)稱條件下，信息優(yōu)勢(shì)的存在使市場(chǎng)參與者對(duì)波動(dòng)率水平的變化更加敏感，股票波動(dòng)性價(jià)值曲線斜率的絕對(duì)值更大，單位波動(dòng)率水平變化導(dǎo)致的股票波動(dòng)性價(jià)值變化更大。但在不完全但對(duì)稱的信息背景下，主要表現(xiàn)為隨著波動(dòng)率水平的增加，股票波動(dòng)性價(jià)值的穩(wěn)定性下降。

(4)無論信息條件如何，股票波動(dòng)性價(jià)值都隨著現(xiàn)金紅利率水平的提高而下降，即信息水平不改變股票波動(dòng)性價(jià)值與現(xiàn)金紅利率水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，無論波動(dòng)表現(xiàn)為價(jià)值還是風(fēng)險(xiǎn)，股票波動(dòng)性價(jià)值的絕對(duì)值都隨時(shí)間參數(shù)的增大而增大。

信息視角下，基于異質(zhì)信念的股票波動(dòng)性價(jià)值模型，從理論角度解釋了信息水平及其狀態(tài)對(duì)股票價(jià)格行為的作用機(jī)制及表現(xiàn)形式，本研究結(jié)論在一定程度上完善了資產(chǎn)定價(jià)理論體系，不僅能為監(jiān)管部門進(jìn)一步完善交易制度、加強(qiáng)市場(chǎng)信息建設(shè)、規(guī)范信息披露行為等政策措施提供理論依據(jù)，也能幫助市場(chǎng)參與者深入認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的形成過程，了解市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高投資決策效率，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于股票波動(dòng)性價(jià)值的研究尚處于探索階段，本研究還存在一些局限和不足。從定量角度進(jìn)一步分析信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響程度的差異，以及繼續(xù)修正現(xiàn)有模型假設(shè)，考慮基于信息的市場(chǎng)參與者有限理性對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的影響，都是未來有意義的研究方向。

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