陳沁斯

[摘 要]開放式基金由于其基金總份額可變，在提供“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制的同時，也帶來了流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國開放式基金贖回率長期較高，存在大量非正常贖回現(xiàn)象，既在增加了基金公司運(yùn)作成本的同時也容易產(chǎn)生變現(xiàn)損失，甚至?xí)驗(yàn)椤把蛉盒?yīng)”而對資本市場造成沖擊。文章將從內(nèi)、外部影響因素兩方面進(jìn)行分析，指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資，幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出更具針對性的政策措施，維護(hù)市場穩(wěn)定。

[關(guān)鍵詞]開放式基金；非正常贖回；影響因素

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.13.043

1 開放式基金贖回現(xiàn)狀

1.1我國開放式基金發(fā)展過程

我國基金業(yè)于20世紀(jì)90年代起步，但直到2001年9月，第一只開放式基金——華安創(chuàng)新才正式上市。截至2016年末，我國已經(jīng)有開放式基金552只，基金業(yè)取得了高速發(fā)展。

1.2 非正常贖回造成的影響

首先，非正常贖回直接影響證券市場的穩(wěn)定，甚至引發(fā)整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金的可贖回性使其易出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺問題，大部分基金公司為了解決此問題只能向股票市場進(jìn)行套現(xiàn)或向銀行進(jìn)行資金拆借，這將加劇證券市場波動和加大銀行資金調(diào)度壓力，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，非正常贖回易對基金管理者、持有人造成不利。為了應(yīng)對贖回，基金管理者需要留好足夠的現(xiàn)金儲備。當(dāng)大額非正常贖回發(fā)生時，基金管理者甚至需要以低于市場價(jià)的價(jià)格來出售現(xiàn)有資產(chǎn)以獲得現(xiàn)金，從而引起業(yè)績下滑、規(guī)模減小，甚至面臨清盤的威脅，從而損害未采取贖回措施的基金持有人的利益。

2 開放式基金贖回影響因素分析

2.1 外部因素分析

2.1.1 證券市場對開放式基金贖回的影響

（1）證券市場基本走勢。證券市場走勢主要是通過股票等有價(jià)證券的價(jià)格對基金業(yè)績施加影響，從而影響投資者心態(tài)，使之進(jìn)行相應(yīng)的購買與贖回動作，對基金業(yè)績產(chǎn)生進(jìn)一步影響，形成循環(huán)。

理論上，證券市場的走勢會對開放式基金的贖回產(chǎn)生不確定影響。一方面，開放式基金中的股票型基金主要投資品為股票、債券等有價(jià)證券，當(dāng)證券市場總體走勢向上時，上述有價(jià)證券的價(jià)格也會上升，從而提升基金凈值，引發(fā)更多投資者進(jìn)行申購；另一方面，證券市場總體走勢向上時，部分投資者會選擇自己直接買賣股票進(jìn)行投資，希翼獲取更多的收益。

（2）證券市場發(fā)展程度。研究表明，20～30種股票的投資組合可以基本規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資金和經(jīng)驗(yàn)不足的個人投資者可以購買基金來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國證券市場制度尚不健全，開放式基金賴以生存的制度性環(huán)境還有待完善。

我國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家水平。同時，市場的弱有效性也導(dǎo)致了“政策市”現(xiàn)象的存在。基于現(xiàn)狀，利用投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)對我國證券市場而言作用不大。為了提高基金管理人控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，我國推出了股指期貨，在一定程度上發(fā)揮了其在控制風(fēng)險(xiǎn)方面應(yīng)有的作用，但是相較于國外同行，我國基金管理人面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力仍然較大。一旦股市出現(xiàn)暴跌或長期處于熊市，由于欠缺反向操作產(chǎn)品，基金管理人無法及時止損，造成基金業(yè)績下降，動搖投資者信心，極有可能引發(fā)大量贖回。

2.1.2 基金參與者行為對開放式基金贖回的影響

（1）基金管理者角度?；鸬囊淮筇攸c(diǎn)就是由專業(yè)金融從業(yè)者為投資者進(jìn)行投資，歸根結(jié)底是一種代理關(guān)系，這一特點(diǎn)決定了委托代理問題時有發(fā)生，存在信任危機(jī)。同時，我國基金管理人的資金運(yùn)作水平也需要進(jìn)一步提高，兩方面因素導(dǎo)致很多投資者選擇自身進(jìn)行投資，基金的“專家理財(cái)”缺乏投資者的信任與支持。

（2）基金投資者角度。首先，對于開放式基金，投資者的認(rèn)知水平會對贖回率造成影響。我國開放式基金發(fā)展時間尚短，投資者認(rèn)知程度普遍不高，為發(fā)行帶來了一定的困難，在后續(xù)投資方面也非常謹(jǐn)慎。其次，基金投資者的資金需求也會對開放式基金的贖回率造成影響?；鹜顿Y者出現(xiàn)流動性不足，為了滿足資金需要，就會贖回持有的開放性基金，需要基金管理者特別關(guān)注。最后，投資者的心態(tài)也是影響開放式基金贖回的重要因素。由于信息不對稱，如果有一部分人集中贖回某只開放式基金，其他投資者會發(fā)生恐慌，在不知情的情況下，也會選擇贖回該基金，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。不僅如此，這種恐慌還會擴(kuò)散至整個基金市場，其他基金也將面臨高贖回風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 內(nèi)部因素分析

2.2.1 基金基本信息對開放式基金贖回率的影響

（1）存在時長。我國證券法對于開放式基金持有人數(shù)量、凈值均有明確規(guī)定，一旦在一定期限內(nèi)無法達(dá)到要求，基金將宣布終止，在制度上強(qiáng)調(diào)了“優(yōu)勝劣汰”這一市場法則。因此，存在時間較長的開放式基金，必定經(jīng)歷了嚴(yán)酷的市場考驗(yàn)。相對于前景未明的新基金，投資者傾向于選擇可參考數(shù)據(jù)更多的“老基金”，也無可厚非，從而降低了贖回率。

（2）整體規(guī)模。規(guī)模較大的基金由于規(guī)模優(yōu)勢，會比小基金收取更多的管理費(fèi)用，帶來人才優(yōu)勢、研究優(yōu)勢和信息優(yōu)勢等，從而進(jìn)一步吸引投資，降低贖回率。

（3）持有人結(jié)構(gòu)。

我國證券市場上兩類主要的投資主體為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。一般來講，開放式基金機(jī)構(gòu)投資者比例越高，其資金來源越穩(wěn)定。但是我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于個人投資者，而個人投資者易受外部投資者影響，投資穩(wěn)定性不高。

（4）贖回費(fèi)率。開放式基金贖回費(fèi)率的高低，代表了投資者在贖回基金時的成本。贖回費(fèi)率低，代表投資者需支付的贖回成本也較低，從而增加開放式基金的贖回率。

（5）品牌?；稹捌放菩?yīng)”也會在一定程度上影響開放式基金的贖回率。對于那些經(jīng)過長時間的積累、樹立了良好的品牌形象的開放式基金，投資者一般較為寬容，即使某一時間段收益率較低，也不會發(fā)生大規(guī)模贖回。

2.2.2 基金投資方式對開放式基金贖回率的影響

按基金投資類型分類，我國的開放式基金主要由股票型、債券型、混合型和貨幣型基金組成。從總體來看，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)與其在股票市場上投資的比例成正比。當(dāng)股票市場處于牛市時，債券型基金贖回率比偏股型基金（即股票型基金和混合型基金）高；當(dāng)股票市場處于熊市時，偏股型基金贖回率比債券型基金高。從投資者投資需求來看，債券型基金投資者本身對資產(chǎn)穩(wěn)定性要求較高，偏向于長期持有，而偏股型基金投資者對資產(chǎn)收益要求較高，投機(jī)心態(tài)較濃，導(dǎo)致偏股型基金的贖回率高于債券型基金。

2.2.3 基金收益情況對開放式基金贖回率的影響

基金收益情況主要表現(xiàn)在基金業(yè)績及分紅兩個方面。

理論上，業(yè)績較好的基金容易爭取到更多的資金，但在我國，實(shí)際情況剛好相反。由于國內(nèi)投資者以個人投資者居多，投資理念和心態(tài)尚未成熟，對短期利益更為重視，傾向于“落袋為安”，而不是將眼光著眼于長期投資上。因此表現(xiàn)好的基金往往會有更高的贖回率，而表現(xiàn)較差的基金卻被長期持有，存在“悖論”。

基金分紅主要通過分紅次數(shù)、金額以及時機(jī)對開放式基金贖回施加影響。為了追求收益的短期體現(xiàn)，投資者更傾向于購買分紅次數(shù)較多的基金，分紅較為頻繁的基金贖回率也相對較低；而“基金分紅不征收企業(yè)所得稅”這一可以合理避稅的規(guī)定，也使得機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有分紅金額較高的基金；合適的分紅時機(jī)可以使投資者的收益最大化，增加投資者長期持有該基金的欲望。

3 研究建議

3.1 對監(jiān)管部門的建議

由于我國資本那市場發(fā)展時間尚短，發(fā)生市場性道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性高于成熟市場，因此需要監(jiān)管部門不斷完善法律和監(jiān)督機(jī)制，防范風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 對基金公司的建議

為了應(yīng)對贖回，基金公司首先應(yīng)該預(yù)留出足夠的現(xiàn)金以保障流動性，首先根據(jù)自身基金情況建立控制標(biāo)準(zhǔn)，一方面保障流動性；另一方面最大限度發(fā)揮資金效率；其次應(yīng)該盡可能保持業(yè)績平穩(wěn)，梳理自己的基金品牌，增加投資者的信賴程度；再次優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)中股票與債券類產(chǎn)品的比例達(dá)到最優(yōu)；最后調(diào)節(jié)贖回成本，可從贖回份額、次數(shù)給予差別化政策。

3.3 對投資者的建議

投資者應(yīng)將眼光著眼于長期投資，轉(zhuǎn)變觀念，避免在開放式基金上采用短期套利的投資方法，這樣不僅對市場發(fā)展有利，也可提升自身收益。

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