彭曦陽

【摘要】分析師作為減少投資者和上市公司之間信息不對稱的有效方式，自誕生以來一直是學界和業(yè)界共同關注的焦點問題。本文首先對分析師與公司治理這支研究進行文獻梳理，然后總結并評析分析師發(fā)揮治理作用的種種假設，最后對未來研究進行展望。

【關鍵詞】分析師；資本市場；公司治理

一、文獻脈絡與簡要評述

分析師是否能夠降低公司治理成本？如果是，它又能發(fā)揮多大的作用？自從Jensen&-Mcckling（1976）在其經(jīng)典文獻中提出該話題后，陸陸續(xù)續(xù)有學者就此開展了探討。

一開始，F(xiàn)ama（1980）通過理論建模與邏輯演繹重述了分析師在約束代理沖突中的重要作用，Moyer，Chatfield和Sisneros三位學者（1989）則第一次通過實證的方法證實了分析師治理角色假說。至此，學術界在該話題上的分析似乎塵埃落定。對于分析師在金融市場上的角色扮演和價值功效，學術界也陷入了反思，以至于本應作為公司治理重要外部力量的分析師幾乎缺席了20世紀90年代末興起的公司治理大討論。不過，這種情況在進入21世紀后出現(xiàn)了改觀。Miller（ 2006）重提分析師在會計丑聞揭發(fā)中的信息發(fā)現(xiàn)功能。Dyck等（2010）進一步肯定了分析師在信息搜集方面的專業(yè)優(yōu)勢，指出分析師會比監(jiān)管部門更容易發(fā)現(xiàn)公司財務舞弊問題。然而，新近研究只是對分析師的公司治理角色探討的初步嘗試，相關證據(jù)還比較零散，未成系統(tǒng)。更為重要的是，迄今為止的研究大多數(shù)集中在歐美發(fā)達市場，對于分析師在新興市場中治理作用的研究還不多。

二、分析師發(fā)揮治理作用的機制猜想

（一）信息中介假說

分析師對公司信息披露進行市場監(jiān)督和專業(yè)解讀，所發(fā)布的研究報告成為公司信息的有益補充，減少了投資者信息收集、整理和解讀成本，降低了投資者信息漏讀和誤讀風險，對于提高公司治理效率大有優(yōu)勢。

國內外許多經(jīng)驗研究表明，分析師的信息搜尋和處理活動能夠降低市場信息不對稱程度，加快股票的市場流動性，增加市場上知情交易者比例，抑制管理者操縱報表行為，進而提高會計盈余質量。

但是，分析師能否發(fā)揮信息中介者的作用，積極推進信息透明度的提高？學術界對此仍有異議。概括而言，在利益沖突和有限認知的雙重影響下，分析師的獨立性和客觀性受到很大影響，導致預測行為經(jīng)常出現(xiàn)偏差，削弱了其作為信息中介者在公司治理上所發(fā)揮的積極作用。

（二）監(jiān)督假說

分析師外部監(jiān)督作用主要表現(xiàn)在兩個方面：首先是直接監(jiān)督作用。通過定期研讀報表、實地考察、與管理層交流等多種途徑，分析師直接監(jiān)督了企業(yè)經(jīng)營活動和管理者行為：其次是間接監(jiān)督作用。隨著分析師群體覆蓋面、影響力和滲透力的逐步擴大，其研究報告會引起投資者、媒體乃至監(jiān)督機構的廣泛關注。

值得一提的是，對分析師監(jiān)督作用的質疑很多來自于學界對分析師和審計師二者的比較。分析師和審計師都對公司披露的信息加以專業(yè)性的解讀，均被視為重要的外部治理監(jiān)督力量。然而，Chung和Jo（ 1996）指出，由于分析師的主要職責在于收集、分析和傳遞信息，所以其監(jiān)督作用不在其列。Lang等（2004），Jiraporn等（ 2012）則對此持有異議。他們認為，審計師受雇于公司，與雇主存在著千絲萬縷的經(jīng)濟聯(lián)系，能否真正有效發(fā)揮治理作用尚存疑問。與此相反，分析師不直接受雇于公司，經(jīng)濟獨立性有助于監(jiān)督作用的發(fā)揮。

（三）經(jīng)理人壓力假說

分析師對管理者所施加的壓力主要來源于以下三個方面：

一是來自市場的壓力。一旦上市公司業(yè)績沒有達到分析師盈利預測，這將向市場傳遞公司業(yè)績不佳的強烈信號，導致股價在盈余公告日前后急劇下跌。

二是來自董事會的壓力。Holmst.rom和Milgrom（ 1991）在委托代理的理論框架下，證明了任何有助于觀察代理人行為的信息都將提高激勵機制在遏制管理層利己行為上的有效性。因此，從這個角度上講，分析師研究報告作為可利用的有效信息源。

三是來自大股東的壓力。當公司盈余未達到分析師預期或公司業(yè)績招致分析師批評時，這將損害公司聲譽，對公司產(chǎn)品銷售、資金籌措、對外合作等諸方面產(chǎn)生消極影響。由于大股東的利益與公司發(fā)展密切相關，他們會有很強的動機更多地介入公司管理，促使董事會和管理層有所作為。

（四）投資者認知假說

從投資者認知角度，分析師的治理作用體現(xiàn)在以下兩點：首先，分析師預測活動會吸引公眾的注意力，提高公眾對所跟蹤公司的認知。其次，當分析師關注度下降時，投資者對公司的認知水平也隨之降低，這將惡化公司的成長環(huán)境，如權益和債務融資成本上升，銀行信用評級下調，并購甚至退市風險加劇。

投資者認知假說不再局限于傳統(tǒng)經(jīng)濟學理性人和完全信息的理論假設，而是將認知心理學納入分析框架，聚焦于投資者注意力的有限性，強調了投資者在無限信息和有限認知的現(xiàn)實面前所處的窘境。然而，如前所述，在利益沖突和有限認知的牽引下，分析師經(jīng)常發(fā)布過于樂觀的研究報告，表現(xiàn)出許多非理性的行為特征。

三、未來研究展望

通過對已有文獻的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在分析師發(fā)揮公司治理作用的研究領域，學者將大部分精力放在了探討分析師能否發(fā)揮外部治理作用以及如何發(fā)揮作用的問題上，而很少有文獻從分析師自身特征出發(fā)，比如分析師個人能力和相關從業(yè)經(jīng)歷等，對分析師發(fā)揮治理作用強度的影響，這個問題難以在實證上得以驗證的原因可能在于數(shù)據(jù)獲取有一定的難度，但是學者在以后的研究中應當積極探索。

另外，基于我國特殊的制度背景，上文所述的種種假說是否同樣適用于我國資本市場還有待實證的驗證說明，我國的分析師是否扮演公司治理角色？如果是，他們到底發(fā)揮了多大的作用？上述這些問題需要我們對分析師所處的中國情境做更加全面的剖析，多視角地展開細微入致的考察，以期對分析師在中國證券市場上的角色扮演有著更為清晰的描述。

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