李懿哲

【摘要】在經(jīng)歷了10年的煤炭行業(yè)“黃金時(shí)期”后，于2012年開始，煤炭企業(yè)迎來了“煤價(jià)的寒冬”。沉重的金融債務(wù)造成了煤炭企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惡化和企業(yè)杠桿率的持續(xù)加重。為此2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。提出運(yùn)用市場化債轉(zhuǎn)股的辦法實(shí)現(xiàn)企業(yè)脫困。因此，煤炭企業(yè)應(yīng)在利用好市場化債轉(zhuǎn)股政策實(shí)現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)在引入戰(zhàn)略投資者的契機(jī)中，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營效益的扭虧為盈。

【關(guān)鍵詞】國有煤炭大型企業(yè) 市場化債轉(zhuǎn)股 法律視角

1、國有大型煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的背景簡析

1.1.全國煤炭行業(yè)的困境

從全國來看，白2012年以來，隨著煤炭市場的惡化，煤炭價(jià)格一路下滑，行業(yè)利潤率快速下跌。2010-2015年，煤炭企業(yè)利潤率從14.6%下降到1.7%，下降近13個(gè)百分點(diǎn)。

1.2.山西省煤炭行業(yè)債務(wù)困境簡析

以產(chǎn)煤大省山西省的七大煤企為例，截止2017年4月末，七大煤企負(fù)債總額為13086.16億元，相較去年同期的12102.78億元，增長8.13%。而3月份公布的《山西省2016年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2016年全年山西省GDP為12928.3億元，七大煤企的負(fù)債總額已經(jīng)超過2016年全省的GDP。使得七大煤企囿于債務(wù)困境的原因無外乎以下幾個(gè)因素：

1.2.1.非煤產(chǎn)能投資大，但見效慢

在煤價(jià)“黃金十年”期間，由于七大煤企所處的煤炭行業(yè)效益好轉(zhuǎn)，使得一些企業(yè)不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，加大上下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，尤其是一些諸如煤化工、發(fā)電等投資回報(bào)周期長的產(chǎn)能。即使上述產(chǎn)能產(chǎn)生虧損，也能從煤炭等主業(yè)板塊和低成本融資上得到補(bǔ)償。然而當(dāng)市場急轉(zhuǎn)直下，對(duì)這些產(chǎn)能的“補(bǔ)償”就顯得捉襟見肘。

1.2.2.國有大型企業(yè)社會(huì)負(fù)擔(dān)重

盡管經(jīng)過多輪改革，剝離了一部分國有大型煤炭企業(yè)辦社會(huì)職能，但由于諸如礦區(qū)建設(shè)、職工醫(yī)療補(bǔ)貼、安全維穩(wěn)、棚戶區(qū)改造、“三供一業(yè)”等煤炭行業(yè)的歷史遺留問題較多，仍有相當(dāng)一部分很難移交，造成對(duì)企業(yè)利潤的蠶食。

1.2.3.融資難、融資貴、融資渠道單一

盡管我國資本市場已得到快速增長，但煤炭企業(yè)等傳統(tǒng)重T-業(yè)的融資仍以債權(quán)融資為主。而且金融機(jī)構(gòu)的融資成本較境外仍然較高。特別是，在煤炭市場受到重挫后，金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，采取了短期融資且高利率的做法，使得央行通過下調(diào)基準(zhǔn)利率為企業(yè)減負(fù)的政策紅利被上浮后的利率沖抵。

1.2.4.煤炭資源整合礦加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)

2008年開始，山西省開啟了煤炭行業(yè)的資源整合。其路徑通常是由國有大型煤炭企業(yè)兼并重組中小或私人企業(yè)。如若讓上述企業(yè)退出市場，必須給予其利益補(bǔ)償。由于當(dāng)時(shí)煤炭價(jià)格較高，交易量巨大，而且存在合同成交價(jià)高于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評(píng)估價(jià)的狀況。煤企只能通過銀行借貸解決這巨額的現(xiàn)金流。從而造成較重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而且此類礦井往往存在管理上的疏漏，極易產(chǎn)生安全事故，繼而造成煤炭企業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在資本市場融資的中斷，并形成“資金短缺一效益下滑、管理疏漏一事故發(fā)生一融資中斷一資金短缺”的惡性循環(huán)。

2.國有煤炭大型企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)

2.1.轉(zhuǎn)變過往錯(cuò)誤認(rèn)知，正確把握“市場化”含義

經(jīng)過市場化債轉(zhuǎn)股的初步探索，國有大型煤炭企業(yè)應(yīng)當(dāng)清醒地注意到。在市場化、法制化的今天，并沒有“免費(fèi)午餐”的存在。往往債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)會(huì)約定固定分紅、預(yù)期投資收益率、主營業(yè)務(wù)增長率承諾等方式，從而在降低了資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，卻加重了財(cái)務(wù)費(fèi)用，繼而轉(zhuǎn)股企業(yè)的成本并沒有降低多少，更多的只是獲得了“時(shí)間換空間”的益處。如若繼續(xù)加大杠桿，最終會(huì)爆發(fā)“滾雪球”式的信用危機(jī)及一系列由此引發(fā)的社會(huì)問題。

同時(shí)各大煤企也應(yīng)當(dāng)注意到市場化債轉(zhuǎn)股不能簡單認(rèn)為是“明股實(shí)債”式的融資行為。對(duì)于轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股無異于引入了新股東，讓渡原股東方和管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和管理權(quán)。因此，煤炭企業(yè)目前在市場化債轉(zhuǎn)股談判中并不占據(jù)優(yōu)勢。各大煤企應(yīng)當(dāng)理性應(yīng)對(duì)市場化債轉(zhuǎn)股。

2.2.利用市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)改革

對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，要從其專業(yè)所長，對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)科學(xué)管理，還要進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，借此改進(jìn)煤炭企業(yè)經(jīng)營管理水平，避免盲目擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。對(duì)于煤炭企業(yè)，只有經(jīng)過雙方的積極合作，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益扭虧為盈、完善公司治理結(jié)構(gòu)。才是通過市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)國企混合所有制改革的價(jià)值所在。

3.國有大型煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的難點(diǎn)

市場化債轉(zhuǎn)股的難點(diǎn)集中在市場化定價(jià)和退出機(jī)制上，也是交易雙方在談判中爭議的焦點(diǎn)問題。

3.1.債權(quán)能否合理定價(jià)問題

估值和定價(jià)一直是不良資產(chǎn)收購重組工作的的核心難點(diǎn)。當(dāng)前，煤炭企業(yè)效益下滑，現(xiàn)金流甚至有中斷的風(fēng)險(xiǎn)。盡管通過“借新還舊”“倒貸”“過橋”等形式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的循環(huán)。但也僅僅是用時(shí)間換空間。雖然國有大型煤炭企業(yè)的信用等級(jí)沒有受到影響，但對(duì)于資產(chǎn)處置的投資者而言，在缺失合理的增信措施下，很難給出較高的估值。

3.2 債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制雖然多樣但可操作性不高

盡管《意見》為債轉(zhuǎn)股的退出提供了多樣的選擇，但由于我國債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率不高，股票市場發(fā)揮作用不明顯，而且，私募基金欲作為承接主體對(duì)投資債轉(zhuǎn)股投資的熱情不高。因此，原股東的股權(quán)贖回可能成為退出機(jī)制的主流。

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