葉乃剛

【摘要】企業(yè)并購是一項高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。通過企業(yè)并購中的價值評估、融資活動和整合中的財務(wù)風(fēng)險的系統(tǒng)分析，表明企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的產(chǎn)權(quán)交易活動，其中又以財務(wù)風(fēng)險最為突出。因此，要用事前和事后控制進行財務(wù)風(fēng)險防范，應(yīng)用事后控制以減輕財務(wù)風(fēng)險，從而提高企業(yè)并購的成活率。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 財務(wù)動機 財務(wù)風(fēng)險 成因 控制

1.前言

企業(yè)為追求成長，常使用并購方式，借助他人成功經(jīng)驗，減少學(xué)習(xí)時間，降低學(xué)習(xí)成本，從而加速擴大、重組或整合，達到規(guī)模經(jīng)濟：或跨入高障礙產(chǎn)業(yè)，增強企業(yè)核心競爭能力，從而適應(yīng)全球化的激烈競爭，公司經(jīng)營者也借著企業(yè)并購行為，完成企業(yè)再造，并提高股東財富。當(dāng)下，中國企業(yè)甚至成為了國際資產(chǎn)并購的一股重要力量，跨國并購案例日益增多。

2.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因

2.1 定價風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因

企業(yè)并購過程中，產(chǎn)生定價風(fēng)險的主要原因在于：

（1）評估指標(biāo)體系不健全。我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的，操作性不強，并購過程中人的主觀性對并購影響大，不能按市場的價值規(guī)律來實施，難免會導(dǎo)致“國有資產(chǎn)流失”，或者H{現(xiàn)為避免國有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價值所導(dǎo)致的并購無法進行。

（2）缺乏服務(wù)于并購的中介組織。由于缺乏獨立的為并購提供準(zhǔn)確信息和咨詢服務(wù)的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，也無法對并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督，增加并購的交易成本和風(fēng)險。

（3）并購中政府干預(yù)太多。有的地方政府“拉郎配”，甚至出現(xiàn)以不合理的交易價格強行將劣勢企業(yè)并入優(yōu)勢企業(yè)最終將優(yōu)勢企業(yè)拖跨的現(xiàn)象。政府的干預(yù)不僅使交易價格嚴(yán)重偏離價值，還給并購方造成巨大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

2.2 融資風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因

企業(yè)并購過程中，產(chǎn)生融資風(fēng)險的主要原因在于：

（1）不同融資方式的影響。并購融資通常包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資資金企業(yè)可以自由支配，籌資壓力小，且無須償還，無籌資成本費用，可以降低財務(wù)風(fēng)險。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險，危及企業(yè)的正常營運。

（2）融資方式是否與并購動機相適應(yīng)。這里的“并購動機”是指并購企業(yè)打算暫時持有還是長期持有目標(biāo)企業(yè)。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，以賺取其中的差價，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機。

2.3 支付風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因

并購支付風(fēng)險取決于企業(yè)并購支付方式，并購企業(yè)選擇不同的支付方式，其相應(yīng)的風(fēng)險來源也不同。企業(yè)并購支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、債券類支付、期權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)式支付和混合支付等。

3.防范企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的對策建議

3.1 防范定價風(fēng)險的對策建議

防范定價風(fēng)險需要謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)。

（1）明確自己的實力和立場。企業(yè)除了要重視對目標(biāo)企業(yè)價值的評估外，還應(yīng)當(dāng)對自身實力，特別是資金實力進行客觀分析和評價，減少不現(xiàn)實的盲目樂觀和對自身實力的夸大。

（2）合理評估目標(biāo)企業(yè)價值。并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡地審查和評價。

3.2 防范融資風(fēng)險的對策建議

（1）采取多種融資手段。企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。同時注意將資本結(jié)構(gòu)控制在一個相對合理的范圍內(nèi)，既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系合理，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系合理等，在這個前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，力求資本成本最小化。

（2）采用靈活的并購方式，以減少現(xiàn)金支出。主要方式包括：（1）抵押式并購。將被并購方作為抵押，向銀行申請相當(dāng)數(shù)量的可用于并購的貸款。（2）承債控股并購。（3）折股分紅式并購。

3.3 防范支付風(fēng)險的對策建議

（1）確定最大現(xiàn)金支付承受額。采用現(xiàn)金支付時，收購方需要重點考慮的因素是并購后的凈現(xiàn)金流是否能夠償還到期債務(wù)，或者說，并購所產(chǎn)生的凈收益是否大于并購的資金成本。對于收購企業(yè)而言，最大的現(xiàn)金支付額必須小于并購后產(chǎn)生的收益，最大支付債務(wù)的利息率必須小于并購的收益率。所以，并購企業(yè)現(xiàn)金支付最大承受額為并購后新企業(yè)產(chǎn)生的收益額。

（2）確定合理的換股比例。企業(yè)換股并購過程中，股票交換比例的確定是首要決策問題，如何確定換股比例是合并雙方能否合并成功的關(guān)鍵。由于換股比例的確定決定了并購雙方在合并后對協(xié)同效應(yīng)的分配情況，決定了并購后并購各方的財富增長和減少，因此換股比例的確定是一個各方股東非常關(guān)注的問題。

（3）制訂科學(xué)的債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃。在杠桿支付中，并購企業(yè)需進行債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，以確保并購后的資金流人大于資金流出由此實現(xiàn)風(fēng)險控制。由于杠桿支付中只有少量白有資金，絕大部分是以債務(wù)資本作為主要融資工具，這些債務(wù)資本多以被收購公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集，形成常見的倒金字塔融資模式，杠桿支付的債務(wù)資金成本很高，債務(wù)風(fēng)險很大。

4.結(jié)束語

企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的產(chǎn)權(quán)交易活動，其中又以財務(wù)風(fēng)險最為突出。因此，要用事前和事后控制進行財務(wù)風(fēng)險防范，應(yīng)用事后控制以減輕財務(wù)風(fēng)險，從而提高企業(yè)并購的成活率。

參考文獻：

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