柏雨菡

【摘要】公司治理在實(shí)踐過程中尤為重要，即使是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，關(guān)于各種公司治理機(jī)制孰優(yōu)孰劣仍有爭(zhēng)議。公司治理受到經(jīng)濟(jì)和法律制度的影響，投資者所受到的法律保護(hù)也是公司治理績(jī)效的重點(diǎn)。良好的投資者保護(hù)環(huán)境會(huì)帶來較高的企業(yè)與市場(chǎng)流動(dòng)性，能夠有效地約束管理者的經(jīng)營(yíng)行為，帶來機(jī)能良好的公司治理。

【關(guān)鍵詞】公司治理；激勵(lì)機(jī)制；投資者保護(hù)

一、代理問題

公司治理用于處理代理問題，即管理與資本的分離。理論和實(shí)踐都表明管理者由于與投資者之間存在代理關(guān)系，最終會(huì)獲得對(duì)資金配置的自由裁量權(quán)。

（一）兩權(quán)分離

在公司由契約組成的觀點(diǎn)中，代理問題的實(shí)質(zhì)源于兩權(quán)分離（科斯，1937）。投資者希望通過一個(gè)契約，限定經(jīng)理的行為，保證其資金不受侵害。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)管理與資本分離后，公司治理可能是沒有效率的，公司的治理狀況可能會(huì)缺乏透明度，經(jīng)理人為了粉飾績(jī)效可能會(huì)進(jìn)行會(huì)計(jì)造假，有時(shí)經(jīng)理人的高額回報(bào)和績(jī)效并不相關(guān)。

有時(shí)候經(jīng)理人的高額回報(bào)和績(jī)效并不相關(guān)（貝伯夏克、弗萊德，2003）。他們的報(bào)酬結(jié)構(gòu)可能不合理。比如，盡管績(jī)效糟糕，經(jīng)理人也有辦法保持自己的報(bào)酬的穩(wěn)定甚至能有些增長(zhǎng)。在公司不景氣時(shí)經(jīng)理人常常也可以“及時(shí)脫身”，就算是被炒了，經(jīng)理人還可以得到金色降落傘的保護(hù)。

有一些經(jīng)理人為了粉飾績(jī)效會(huì)在會(huì)計(jì)上造假。經(jīng)理人是有動(dòng)力造假的，因?yàn)樵旒倏梢栽黾淤~面收入和股票價(jià)格，從而增加管理層的報(bào)酬。也可以掩蓋不良的公司績(jī)效，從而使經(jīng)理人免遭解雇或收購(gòu).但經(jīng)理人的這一行動(dòng)在大多數(shù)情況下是為了避免股東在管理層面上的干預(yù)。會(huì)計(jì)造假有時(shí)也可以使公司免于違反合約和引來持續(xù)融資，因?yàn)楣竞豌y行間的合約往往是按賬面說話的。

（二）管理者的自由裁量權(quán)

在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，管理者擁有對(duì)資金的自由裁量權(quán)。公司內(nèi)部人的行為未必符合出資人的最大利益，在公司治理中道德風(fēng)險(xiǎn)的情況是普遍存在的。道德風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式多種多樣，大致分為三類，分別是：卸責(zé)、過度投資、鞏固地位策略。

卸責(zé)主要是指經(jīng)理的工作時(shí)間在不同任務(wù)上的分配不符合投資者的利益。比如，更換成本更低的供應(yīng)商、重新安排員工，或者在工資談判中表現(xiàn)出強(qiáng)硬的姿態(tài)，都可以降低成本，但經(jīng)理人可能會(huì)不高興或不方便這樣做。過度投資是指經(jīng)理人從事自己喜歡的項(xiàng)目，以損害股東的利益為代價(jià)使自己獲利，有些經(jīng)理人甚至將他們的大量現(xiàn)金投入到非核心行業(yè)（詹森，1988）。鞏固地位策略是指，高層管理人員經(jīng)常會(huì)為了鞏固自己的地位而采取妨害股東的行為。他們可能會(huì)投資于一系列看上去不可以沒有他的活動(dòng)，比如一些他們擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)的卻處于衰退期的產(chǎn)業(yè)或者過時(shí)的技術(shù)。

（三）激勵(lì)機(jī)制

一個(gè)好的解決道理問題的辦法是建立一個(gè)長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，使經(jīng)理的利益與投資者利益最大化一致。激勵(lì)可以是股權(quán)和股票期權(quán)，或公司收益不佳時(shí)被解雇。

那么，究竟應(yīng)該支付給經(jīng)理人股票還是股票期權(quán)呢？鑒于經(jīng)理人通常沒有個(gè)人財(cái)富；并且受到有限責(zé)任的保護(hù)；他們是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；總是獲得基本工資，那么股票期權(quán)似乎是更合適的選擇。直接持有股票使得管理層即使在績(jī)效糟糕的情況下仍然能獲得一部分租，但股票期權(quán)可以避免這種情況。

另一方面，股票期權(quán)也存在一些缺陷。假設(shè)一個(gè)持有股票期權(quán)的經(jīng)理人，行權(quán)日是在他任職的兩年之后，而一年之后他得知公司將面臨不利的沖擊，于是在“正常的管理下”行權(quán)日的股票價(jià)格超過協(xié)議價(jià)格的可能性微乎其微。

如何使期權(quán)與股票達(dá)到有效的結(jié)合仍是一個(gè)有待解決的問題。盡管期權(quán)仍然流行，但有一些公司如德國(guó)電信以及微軟公司不支付期權(quán)而通常代之以股票。

二、投資者保護(hù)

（一）投資者保護(hù)與市場(chǎng)均衡

施萊佛、丹尼爾在外部股東缺乏法律保護(hù)的環(huán)境中建立了一個(gè)上市的企業(yè)家模型，該模型將貝克爾的“犯罪和懲罰”框架的要素納入了企業(yè)的融資環(huán)境中，從而研究了市場(chǎng)均衡與投資者保護(hù)之間的關(guān)系。

在保羅.布魯克曼以前的研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)與宏觀流動(dòng)性（即國(guó)家債務(wù)和股票市場(chǎng)價(jià)值）之間存在正相關(guān)關(guān)系，他們調(diào)查投資者保護(hù)與微觀流動(dòng)性（即企業(yè)級(jí)買賣價(jià)差和深度）之間的關(guān)系。利用香港股票市場(chǎng)和大陸股票市場(chǎng)來比較不同投資者保護(hù)環(huán)境下的流動(dòng)性成本.對(duì)香港藍(lán)籌公司和大陸公司股票買賣價(jià)差和美元深度等數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。回歸和匹配抽樣結(jié)果顯示，香港股票的差價(jià)比中國(guó)的股票顯示窄幅差距。實(shí)證結(jié)果證實(shí)，公司流動(dòng)性受到投資者保護(hù)的顯著影響。強(qiáng)有力的投資者保護(hù)能夠降低與信息不對(duì)稱相關(guān)的流動(dòng)性成本。市場(chǎng)支持的法律，法規(guī)和執(zhí)法力量，通過最小化信息成本，形成有利于流動(dòng)性供應(yīng)的投資者保護(hù)環(huán)境。

（二）投資者保護(hù)的重要性

當(dāng)投資者向公司融資時(shí)，他們通常獲得特定的、一般通過規(guī)章和法律的執(zhí)行來加以保護(hù)的權(quán)利或權(quán)力。這里的權(quán)利包括為投資者提供行使其他權(quán)利所需的信息披露與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。股東的權(quán)利包括：按持股比例分紅、投票選舉董事、參與股東會(huì)議、在與內(nèi)部人同等條件下認(rèn)購(gòu)新發(fā)行證券、在懷疑被剝奪時(shí)控告董事或大股東、召集特別股東會(huì)議等。拉波特、施萊佛曾論述過，描述各國(guó)的公司治理機(jī)制差異時(shí)，把投資者保護(hù)作為起點(diǎn)，要比更傳統(tǒng)地以銀行為中心或以市場(chǎng)為中心進(jìn)行區(qū)分更有效。金融市場(chǎng)需要對(duì)外部投資者進(jìn)行一些保護(hù)，不管是通過法庭、政府機(jī)構(gòu)，還是通過市場(chǎng)參與者本身。投資者保護(hù)的性質(zhì)，金融市場(chǎng)規(guī)制的性質(zhì)，深深植根于每個(gè)國(guó)家的法律結(jié)構(gòu)及其法律淵源之中。

（三）總結(jié)

公司治理用于處理代理問題，即管理與資本的分離。為了解決這種代理問題，需要建立一個(gè)長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，使經(jīng)理的利益與投資者利益最大化一致。激勵(lì)可以是股權(quán)和股票期權(quán)，或公司收益不佳時(shí)被解雇。另一種有效的方法是對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督。監(jiān)督在本質(zhì)上并不能改變公司策略，為了反對(duì)經(jīng)理人的糟糕政策，積極型監(jiān)督者必須有控制權(quán)。

在許多國(guó)家小股東和債權(quán)權(quán)利被控股股東剝奪的現(xiàn)象普遍存在，故投資者保護(hù)至關(guān)重要。研究表明，較好的投資者保護(hù)環(huán)境能帶來較高的上市公司數(shù)量和較強(qiáng)的企業(yè)流動(dòng)性。