王東岳

受國際政治形勢動蕩及OPEC組織持續(xù)減產等因素影響，自2017年6月以來，國際原油價格一路持續(xù)上漲。

5月18日，Brent原油期貨結算價格突破80美元/桶，創(chuàng)三年來新高。同期，WTI原油期貨價格達到71.28美元/桶，年內增幅分別達到19.11%和17.97%。

作為影響最為廣泛的大宗商品，原油價格波動可謂牽一發(fā)而動全身，在當前油價頂部未見明朗的情況下，下游化工板塊的投資判斷理應區(qū)別對待。

單就長期而言，細分子行業(yè)的供需關系和石油替代產業(yè)投資機會，可成為投資者關注的重點方向。

初期看提價 長期看供需

根據(jù)以往經驗，油價波動周期下的投資機會，往往與周期進程緊密相關。在油價上漲初期，下游化工板塊大多會采取同步提價策略轉移成本。

當終端需求保持穩(wěn)定時，企業(yè)成本傳導路徑相對暢通，下游化工板塊營業(yè)額會因此得到快速提升，企業(yè)短期增利效應明顯。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2017年6月以來，國內主要化工產品價格均有不同程度提升。

其中，甲苯價格由低位的4710元/噸升至6410元/噸，同比增長36.09%，年內增幅17.83%;二甲苯由5000元/噸升至6450元/噸，同比增長29%;高密度聚乙烯由9300元/噸升至11200元/噸，同比增長20.43%;聚丙烯由7260元/噸升至9176元/噸，同比增長26.39%;環(huán)氧乙烷8600元/噸升至10800元/噸，同比增長25.58%;環(huán)氧丙烷由9575元/噸升至10900元/噸，同比增長13.83%;乙二醇6200元/噸升至7220元/噸，同比增長16.48%;丁二烯由7800元/噸升至12000元/噸，同比增長53.85%。

作為后周期行業(yè)，石油化工在高通脹預期下往往會有較好表現(xiàn)，2017年6月至今，A股上市化工板塊細分子行業(yè)龍頭市場表現(xiàn)大多喜人。

需要指出的是，就長期而言，化工產品價格仍將由產品供需關系主導。當油價連續(xù)上漲并于高位維持，供需兩端卻未有重大改變情況出現(xiàn)，化工品漲價趨勢將難以持續(xù)，板塊利潤難免承壓。

近日，有券商研究報告指出，2018年，原油價格中樞有望提升至75美元/桶，長期有望進一步提高。伴隨油價的持續(xù)上漲，化工投資邏輯將發(fā)生重大轉變，供需結構相對合理的細分子行業(yè)值得關注。

東方證券和申萬宏源證券均在研究報告中表示，目前，丙烯或正處于長周期走強起點，未來價格彈性明顯。

根據(jù)研究報告，目前全球丙烯產能合計約為1.26億噸，表觀需求約1億噸。2017年，中國丙烯產量約2840萬噸，凈進口量310萬噸，表觀需求約3150萬噸，結合聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丁辛醇等衍生品的進口數(shù)據(jù)，中國丙烯產品當量需求約3300萬噸。

其中，聚丙烯作為最主要的下游應用領域，需求占比超過60%。2017年，中國國內聚丙烯產量約為1900萬噸，凈進口量為288萬噸，表觀消費約為2189萬噸。

相關資料顯示，傳統(tǒng)丙烯供應路線主要包括裂解乙烯副產、煉油廠副產、丙烷脫氫和烯烴轉化等。

其中，石油路線生產方式占丙烯總產能比重約為54.7%，主要包括乙烯副產和煉油副產。

申萬宏源認為，伴隨美國乙烷裂解制乙烯產能釋放，未來石腦油乙烯產量或將減少，丙烯供應也將隨之減少。具體而言，當全球石腦油路線乙烯開工率降低兩個百分點，將影響丙烯產量約75萬噸，約占全球總需求的0.7%;當石腦油中有5%的比例添加液化石油氣（乙烷、丙烷、丁烷）進行混合裂解，則將影響丙烯產量約140萬噸，約占全球需求的1.4%。

需求端來看，2011-2017年，國內聚丙烯需求平均增速約為7.9%，聚乙烯平均需求增速為6.3%;期間，全球聚丙烯需求增速約為4.9%，聚乙烯需求增速約為3.6%，未來聚丙烯需求增速仍將高于聚乙烯。在供給縮減、需求穩(wěn)定的背景下，丙烯價格有望進一步提升。

同時，相對于歷史上丙烯的主要供應路線石腦油裂解乙烯副產，未來丙烯的新增供應主要是來自于煉油副產以及丙烷脫氫。其中，丙烷脫氫產業(yè)鏈投資機會值得關注。

根據(jù)資料，丙烷脫氫（PDH）是一種吸熱反應，是除裂解裝置副產、煉廠副產外最主要的丙烯生產方式，具有流程短、進料單一、副產品少等優(yōu)點;但同時，丙烷脫氫裝置存有運行難度較高、裝置易結焦的特點，裝置高溫時下會產生副作用，并限制選擇性。

目前，全球丙烷脫氫裝置共有26套，總產能約1250萬噸/年;其中中國有12套丙烷脫氫裝置，總計產能約580萬噸;相對而言，中國對于丙烷脫氫裝置的操作能力遠勝于其他國家。

根據(jù)申萬宏源測算，過去10年間，丙烯與丙烷的歷史價差平均值約為359美元/噸，當前，上述價差約450美元/噸，對應盈利良好。

替代產業(yè)亦有作為

目前，更具主導地位的觀點是，以現(xiàn)代煤化工為代表的替代品產業(yè)或將進一步迎來景氣周期。

現(xiàn)代煤化工是指以煤為主要原料生產多種清潔燃料和基礎化工原料的煤炭加工轉化產業(yè)，產品主要包括煤制烯烴、煤制芳烴、煤制天然氣、煤制油等。

國家能源局印發(fā)的《煤炭深加工產業(yè)示范“十三·五”規(guī)劃》預計，到2020年，國內煤制油產能增至1300萬噸/年、煤制天然氣產能增至170億立方米/年、低階煤分質利用產能為1500萬噸/年。

作為石油化工的替代領域，當原油價格持續(xù)升高，新型煤化工項目的經濟性將越發(fā)明顯。

公開信息顯示，2016年，中國工程院組織70位專家赴蒙陜調研煤化產業(yè)。據(jù)專家組測算，當國際平均油價在40-50美元/桶時，煤制烯烴仍能實現(xiàn)盈利，表明煤制烯烴在40美元/桶能做到盈虧平衡;當平均油價達到50美元/桶及以上時，煤化工成本優(yōu)勢開始逐漸顯現(xiàn)，可實現(xiàn)較大盈利，經濟競爭力優(yōu)于石油基產品。

以最具成本優(yōu)勢的煤制乙二醇為例，當油價處于50美元/桶和煤價（坑口價300元左右）的情況下，內蒙古褐煤生產的乙二醇運輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為4500元/噸;新疆長焰煤生產的乙二醇運輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為5200元/噸;中部地區(qū)無煙煤生產的乙二醇運輸?shù)饺A東地區(qū)成本約為5700元/噸，而石油路線生產的乙二醇成本約為5400元/。

東興證券的測算結果顯示，當原油價格保持80美元/桶時，乙二醇生產成本約為6715元/噸，而在目前市場煤炭價格基礎下，乙二醇單噸成本約為4233元/噸。

與煤炭邏輯類似，農產品價格與油價也同樣相關。當油價上漲推動煤炭、天然氣需求增加并帶來價格波動時，農產品價格也會隨傳導機制上漲。

具體而言，一方面，由于玉米乙醇等生物質能源產品與石油產品存在替代效應，油價上漲將在一定程度上帶動國際農作物生物燃油需求提升，使農產品價格與原油價格產生間接聯(lián)系;另一方面，油氣價格上漲將推升化肥、農藥、農膜價格及農機使用的燃油動力成本。

以尿素為例，目前，尿素主要生產方式為煤頭和氣頭兩種路線。僅就等熱值而言，原油、天然氣、電煤之間的價格比經驗值為1：0.6：0.2。原油價格持續(xù)上升帶動天然氣、煤炭價格上漲，將直接引發(fā)尿素價格上漲，而基于化肥、農藥等成本的增加，又可能引發(fā)農產品價格的進一步上漲。

由此帶來的進一步影響是，農化板塊需求增加價格上漲，上游資源品價值隨之凸顯。

此外，東方證券認為，伴隨環(huán)保政策限制和油價上漲帶來的資源品價值重估，未來磷礦石戰(zhàn)略價值有待回歸。

根據(jù)東方證券研報，目前，全球磷礦80%以上用于生產磷肥，磷肥價格上漲將對磷礦石價格產生有力支撐。由于受主要地云南、貴州、四川、湖北四省環(huán)保限產的影響，中國磷礦石產量于2017年首次出現(xiàn)下降;經測算，2018年，國內磷礦減產規(guī)模超過1000萬噸，供給收縮將進一步支撐磷礦石價格。

更為重要的是，中國作為最大磷礦石和磷肥生產國，商業(yè)儲量不足40年，且磷礦開采和磷肥會產生嚴重生態(tài)破壞與環(huán)境污染。

當前，中國限制磷礦石出口，但鼓勵磷肥出口以消化產能過剩，實質上造成了磷礦資源的低價變現(xiàn)。未來，磷礦石減產為大概率事件，也是磷礦石價值修復的根本。

此外，值得一提的是，當原油價格持續(xù)處于高位，石油公司在勘探開發(fā)方面的資本投入將隨之增加，進而帶動油服行業(yè)景氣度上升。但即便作為石油價格上漲的最直接受益者，石油開采行業(yè)的受益周期往往相對滯后，投資機會需長期關注。