李苗苗

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資退出環(huán)節(jié)作為風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分，是實(shí)現(xiàn)高額收益的重要渠道，只有建立通暢的退出機(jī)制，資本循環(huán)、增值才能實(shí)現(xiàn)。對于風(fēng)險(xiǎn)投資退出領(lǐng)域，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了大量總結(jié)及研究，在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文將從風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制概述、風(fēng)險(xiǎn)投資兩種主要退出績效評價(jià)、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制現(xiàn)狀分析等方面展開論述，并提出了了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 績效評價(jià) 現(xiàn)狀

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概述及運(yùn)作流程

風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），從投資的角度來看，是風(fēng)險(xiǎn)投資家把資本投向高風(fēng)險(xiǎn)但可能獲取高額投資回報(bào)的高新技術(shù)研究開發(fā)領(lǐng)域的過程。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程包括融資、投資、管理、退出四個(gè)階段。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概述

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的定義

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制及其相關(guān)的配套制度安排。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用

（1）評估風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象通常是最具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦透呖萍计髽I(yè)，且風(fēng)投退出機(jī)制為其提供了一種客觀的評判方式。因?yàn)槠鋬r(jià)值不能通過簡單財(cái)務(wù)核算來確定，只能通過市場機(jī)制來發(fā)現(xiàn)、評價(jià)。

（2）吸引資本，促進(jìn)風(fēng)投有效循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資是由籌資投資融資三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如果退出機(jī)制缺乏，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)正常運(yùn)行的鏈條就會中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)及增值，也無法吸引社會資本進(jìn)入該領(lǐng)域，風(fēng)投也無法繼續(xù)發(fā)展。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制方式選擇

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式

有效的退出機(jī)制在于時(shí)間的合理、價(jià)格選擇合理的方式撤資以實(shí)現(xiàn)資本增值。且風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要包括首次公開上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括企業(yè)并購和股份回購）和清算等。

（二）IPO和并購的退出績效比較

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出績效是指風(fēng)險(xiǎn)投資的資本增值能否順利如期實(shí)現(xiàn)（高流動(dòng)性）以及所實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低（高收益性）。下面從六個(gè)方面主要對公開上市（IPO）和并購（M&A;）兩種方式進(jìn)行比較：

（1）退出收益。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份所獲得的現(xiàn)金收入、股權(quán)收入或債權(quán)收入后扣除風(fēng)險(xiǎn)投資本金后的余額就是退出收益。從經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開上市退出，其風(fēng)險(xiǎn)資本及收益總量是仞始投入量的5至7倍，這是獲得頗高收益的主要途徑；通過并購方式退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)資本及其收益總量是風(fēng)險(xiǎn)資本投入量的2至3倍。相比較而言，首次公開上市的收益率比并購的收益率要高。

（2）退出成本。風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生的交易費(fèi)用和花費(fèi)的時(shí)間成本稱為退出成本。首次公開上市（IPO）涉及承銷費(fèi)用及會計(jì)和中介等各種附加費(fèi)用，退出費(fèi)用相對高昂。有資料表明，美國NASDAQ的籌資費(fèi)用占籌資金額的13%一18%，其中承銷費(fèi)通常占5%10%。風(fēng)險(xiǎn)投資采用IPO退出時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之問通常至少需要6個(gè)月，而采用并購方式退出交易所需時(shí)間較短，一般只需4—6個(gè)月。

（3）退出價(jià)格。退出價(jià)格（Exit Price，EP）是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，其持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。退出價(jià)格直接影響退出收益。IPO的定價(jià)通常是基于相對價(jià)值的比較定價(jià)機(jī)制，運(yùn)用財(cái)務(wù)比率如市盈率、每股收益率作為估值倍數(shù)，受相關(guān)市場影響很大，退出定價(jià)缺乏靈活性，且極易受外部干擾；而并購的定價(jià)更多基于市場均衡定價(jià)模型，且其真實(shí)價(jià)值是“意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價(jià)值”，定價(jià)機(jī)制靈活。

因此IPO價(jià)格缺乏靈活性，面臨外部的不確定性多而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高。

（4）內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)（ICSE）是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)安排對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)程度。對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，IPO為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供企業(yè)上市時(shí)的資本增值，且可以盡力保留對該企業(yè)的控制權(quán)，可以有效激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在上市前創(chuàng)造更多價(jià)值；反之，企業(yè)以并購方式退出則很有可能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家喪失對該企業(yè)的控制權(quán)，不利于他們在風(fēng)投退出前為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

（5）退出時(shí)效性。退出時(shí)效性（Exit Timeliness，ET）則是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式在退出時(shí)機(jī)選擇上的靈活性。IPO在很大程度上受到市場行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時(shí)，股票發(fā)行供不應(yīng)求，使用IPO退出可以采用溢價(jià)方式發(fā)行股票取得資本溢價(jià)，反之資本溢價(jià)可能性驟降。而企業(yè)并購對于資本市場行情的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及IPO，M&A;與股票市場的相關(guān)性比較很小，此時(shí)企業(yè)價(jià)值往往被市場大大低估，是“低進(jìn)”的好機(jī)會。

從退出時(shí)效性來看，企業(yè)并購的退出績效優(yōu)于IPO。

（6）退出市場容量。所謂退出市場容量（Exit Market Capaeity，EMC）是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，資本市場或產(chǎn)權(quán)交易市場對風(fēng)險(xiǎn)投資人擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的吸納能力。

退出市場容量包括退出市場規(guī)模和退出市場質(zhì)量：退出市場規(guī)模方面，市場往往對采用IPO的退出方式有數(shù)量限制，并購則是非公開產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以在上市與非上市公司進(jìn)行，沒有任何數(shù)量限制；退出市場質(zhì)量方面，采用IPO的退出對市場質(zhì)量要求較并購方式對產(chǎn)權(quán)交易市場的質(zhì)量要求高。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多屬于中小型高科技成長型企業(yè)，在盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等方面稍有欠缺。而產(chǎn)權(quán)交易市場只需有明確規(guī)范的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，并購出售就能操作，即并購?fù)顺鲑|(zhì)量要求并不高。

退出市場方面，企業(yè)并購的退出績效比IPO更高。

四、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的投資收益率。在整體上，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的投資收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，由于2010年我國創(chuàng)業(yè)板行情的不斷上漲和風(fēng)險(xiǎn)投資退出環(huán)境顯著改善，項(xiàng)目退出平均收益率達(dá)221.87%，明顯好于2009年，年平均收益率達(dá)到37.82%，這達(dá)到了歷史最好水平?？梢?，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的日益優(yōu)化和內(nèi)部管理能力的不斷提升，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的盈利能力業(yè)正在不斷增強(qiáng)。

五、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出面臨的障礙分析

主要缺乏有效的中介服務(wù)環(huán)境。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過程中需要法律咨詢、資產(chǎn)評估、投行策劃等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的支持，盡管現(xiàn)階段我國的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有了較大發(fā)展，但為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)仍存在許多問題。主要表現(xiàn)在：中介機(jī)構(gòu)服務(wù)不到位；缺乏熟悉風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才；中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德仍需要規(guī)范。

六、完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

目前我國經(jīng)過幾十年的摸索，終于在風(fēng)險(xiǎn)投資各方面都取得非凡成就，尤其在退出機(jī)制上，2009年的IPO重啟及創(chuàng)業(yè)板的正式退出和其他一些改進(jìn)舉措進(jìn)一步解決了風(fēng)投退出方式較單一、效率低下等一系列問題，使風(fēng)投事業(yè)在我國邁進(jìn)穩(wěn)定發(fā)展道路。但我國風(fēng)投退出機(jī)制仍需完善，對此主要從下述幾個(gè)方面提出相關(guān)創(chuàng)新性的政策及建議：

（一）開拓多渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

（1）鼓勵(lì)引導(dǎo)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外上市。風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅可以通過國內(nèi)資本市場上市進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本退出，還可通過國外上市退出。國內(nèi)公司發(fā)行的股票進(jìn)行上市大多都集中在國內(nèi)的證券市場，而在風(fēng)險(xiǎn)投資相對發(fā)達(dá)的以色列，其IPO大都集中在國外的證券市場。新推出的創(chuàng)業(yè)板以及全國性的OTC市場并不能完全容納越來越多的新技術(shù)企業(yè)，選擇海外市場進(jìn)行上市已成為我國風(fēng)投企業(yè)退出的新渠道。

（2）促進(jìn)企業(yè)購并市場的發(fā)展。雖然并購?fù)顺鲆冻鰡适髽I(yè)管理權(quán)的重大代價(jià)，但和IPO相比，并購具有退出費(fèi)用低、撤資快等優(yōu)點(diǎn)，且其對于資本市場要求不高。另外其帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)較小，適用于大多數(shù)階段。并購在我國目前的市場環(huán)境下相當(dāng)符合我國實(shí)際國情，應(yīng)積極予以引導(dǎo)。但我們也要認(rèn)識到：國內(nèi)很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)本來就隸屬于科研機(jī)構(gòu)或是傳統(tǒng)企業(yè)，與原有單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠明晰。因此只有將該企業(yè)產(chǎn)權(quán)梳理清晰，才能真正推動(dòng)企業(yè)并購，這避免因產(chǎn)權(quán)不清引發(fā)的問題。

（二）完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出的制度

（1）創(chuàng)造良好政策環(huán)境，保障投資者利益。因?yàn)閲鴥?nèi)風(fēng)投退出機(jī)制的相關(guān)法律體系、產(chǎn)權(quán)機(jī)制以及中介服務(wù)環(huán)境尚存在某些問題，所以為了促進(jìn)風(fēng)投的不斷發(fā)展需要?jiǎng)?chuàng)造良好政策環(huán)境。當(dāng)前我國國內(nèi)還有很多信用失靈、信息不對稱以及內(nèi)部控制等不良經(jīng)濟(jì)行為，并且法律懲罰滯后，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)投事業(yè)的快速穩(wěn)定發(fā)展。所以有必要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)而保障風(fēng)投活動(dòng)的正常開展，保障投資者的最大利益。

（2）健全風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制。目前，中國的《公司破產(chǎn)法》以及《民事訴訟法》中對于破產(chǎn)清算方面有所規(guī)定，其中主要的參照程序?yàn)椤捌髽I(yè)法人破產(chǎn)還債程序”，但是其不能完全解決實(shí)際操作中遇到的一系列情況，所以，要想使沒有良好發(fā)展情景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)清算，必須要完善風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算的相關(guān)法律法規(guī)，對破產(chǎn)清算程序要不斷完善，創(chuàng)造一個(gè)良好的退出環(huán)境。

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