郭常平

摘 要：股票估值水平的高低是影響股價(jià)的重要因素，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者一般從一致預(yù)期收益率角度對股票的估值進(jìn)行分析。在二級市場上，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)被稱為“永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)”，醫(yī)藥是人類的剛性需求，該行業(yè)里也是牛股輩出。醫(yī)藥行業(yè)的一大特點(diǎn)是細(xì)分領(lǐng)域眾多，本文從細(xì)分行業(yè)及財(cái)務(wù)角度對公司估值進(jìn)行分析，以期對投資者的決策有所參考。

關(guān)鍵詞：一致預(yù)期市盈率 創(chuàng)新屬性 品牌效應(yīng) 一致預(yù)期凈利潤增長率

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（c）-053-02

1 一致預(yù)期市盈率是機(jī)構(gòu)投資者常用的指標(biāo)

市盈率是判斷股票估值最常用的指標(biāo)，它是公司市值與凈利潤的比率。其中，凈利潤指標(biāo)可以選用已公布的上年度數(shù)據(jù)，也可用當(dāng)年或以后年度的預(yù)測數(shù)據(jù)。股價(jià)反映市場對未來的預(yù)期，因此專業(yè)的機(jī)構(gòu)分析師一般通過自身研究、調(diào)研、訪談等方式對上市公司當(dāng)年的凈利潤進(jìn)行預(yù)測，用這個(gè)預(yù)測值計(jì)算出股票的預(yù)期市盈率，以此來判斷股票是被高估或低估，并分析得出股票的目標(biāo)價(jià)位。預(yù)期市盈率為公司市值與預(yù)期全年凈利潤的比率。一致預(yù)期市盈率是各家券商給出預(yù)測的平均值，更能客觀反映整個(gè)市場對于這支股票的心理預(yù)期情況。

2 醫(yī)藥行業(yè)投資價(jià)值較高，但細(xì)分領(lǐng)域差異極大

在二級市場上，2000年初至2017年底，上證綜指上漲141.63%，同期申萬醫(yī)藥生物指數(shù)上漲708.56%，大幅跑贏大盤指數(shù)。醫(yī)藥行業(yè)的投資價(jià)值也得到了越來越多投資者的認(rèn)可。醫(yī)藥是人類的剛性需求，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也常被稱為“永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)”。現(xiàn)實(shí)中，醫(yī)藥股內(nèi)部估值差異極大。造成這一現(xiàn)象的主要原因是醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜、細(xì)分行業(yè)眾多。按照申萬行業(yè)分類，醫(yī)藥生物類公司可劃分為化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)七大類。其中，每一類又可以劃分更多的細(xì)分方向，如生物制品內(nèi)部有血液制品類、疫苗類及其他生物藥。

3 從細(xì)分行業(yè)角度對一致預(yù)期市盈率進(jìn)行分析

本文提取了大智慧大數(shù)據(jù)終端軟件中2018年5月31日醫(yī)藥股對應(yīng)2018年的一致預(yù)期市盈率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提取數(shù)據(jù)時(shí)部分股票沒有相應(yīng)的預(yù)測數(shù)據(jù)，這是由于這些公司幾乎沒有券商分析師關(guān)注，或者分析師不看好，沒有發(fā)布該公司的研究報(bào)告。因此，本文僅對有相關(guān)數(shù)據(jù)的股票進(jìn)行分析。

3.1 化學(xué)制劑板塊

化學(xué)制劑的平均估值為43.91倍，化學(xué)制劑包括創(chuàng)新藥和仿制藥。創(chuàng)新藥研發(fā)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的特點(diǎn)。創(chuàng)新藥巨頭主要分布在歐美國家，以輝瑞、強(qiáng)生為代表，依靠創(chuàng)新藥的專利保護(hù)獲得巨額利潤。而發(fā)展中國家的制藥企業(yè)則以生產(chǎn)仿制藥為主，利潤水平相對偏低。

隨著資本的積累，我國醫(yī)藥企業(yè)中排名靠前的選手逐步在創(chuàng)新藥研發(fā)中加大布局，代表性公司恒瑞醫(yī)藥2017年投入研發(fā)資金17.59億元，占銷售收入的比重達(dá)到12.71%。公司歷經(jīng)十年研發(fā)的創(chuàng)新藥阿帕替尼2016年銷售額達(dá)10億元，成為驅(qū)動公司增長的重磅品種。創(chuàng)新藥價(jià)值正在受到市場越來越多的關(guān)注和重視，因此相比仿制藥企業(yè)能得到更高的市場估值。恒瑞醫(yī)藥估值為69.91倍，大幅高于均值。華潤雙鶴、信立泰等公司產(chǎn)品以仿制藥為主，估值為25倍左右，低于平均值。華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等近年來加大了研發(fā)端的布局，市場估值也逐步提高，位于35倍附近。

3.2 中藥板塊

中藥板塊的平均估值為28.25倍，片仔癀、同仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)是典型的品牌中藥，估值分別為59.58倍、48.13倍、47.82倍，極強(qiáng)的品牌效應(yīng)使這類公司可以享受一定的估值溢價(jià)。片仔癀、廣譽(yù)遠(yuǎn)的管理層十分注重產(chǎn)品的推廣銷售，近年來業(yè)績快速提升，也有助于估值提升。

云南白藥、天士力等公司的主力產(chǎn)品已進(jìn)入成熟期，估值在30倍左右。云南白藥在2017年進(jìn)行了大刀闊斧的國企改革，后續(xù)公司激勵機(jī)制的變化、新業(yè)務(wù)的布局等都有可能提升公司的估值。天士力則把主力產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸推向FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）進(jìn)行申報(bào)，并在化藥、生物藥兩個(gè)方向大力投入研發(fā)，這些布局有望使公司再上一個(gè)臺階。其他估值較低的公司大多業(yè)績增速較慢，對市場而言缺乏更多的亮點(diǎn)。

3.3 生物制品板塊

生物板塊的平均估值為56.69倍，去除極端值沃森生物后，平均值為43.95倍。沃森生物、康泰生物、智飛生物屬于疫苗類公司，估值分別為298.7倍、84.75倍、51.38倍，該行業(yè)的特點(diǎn)是一旦有新產(chǎn)品上市，只要及時(shí)配送到各地疾控中心，產(chǎn)品就能很快實(shí)現(xiàn)銷售放量，業(yè)績彈性極大，投資者愿意給出較高的估值。

天壇生物、博雅生物、華蘭生物屬于血液制品公司，三家公司估值分別為39.76倍、34.17倍、30.22倍。由于產(chǎn)品的原材料是人體寶貴的血漿，開設(shè)血漿站、獲得血漿資源受到政府的嚴(yán)格管控，因此該類企業(yè)的核心競爭力在于血漿資源的多少。其他公司的產(chǎn)品大不相同，估值也有較大差異。

3.4 醫(yī)藥商業(yè)板塊

醫(yī)藥商業(yè)板塊的平均估值為26.27倍，醫(yī)藥商業(yè)分為批發(fā)和零售兩個(gè)環(huán)節(jié)，批發(fā)板塊平均估值為18.93倍，而零售板塊平均估值達(dá)44.61倍。零售端公司的估值大幅高于批發(fā)端。

近年來，國家在公立醫(yī)院實(shí)行“醫(yī)?？刭M(fèi)”，限制藥物的不合理使用，通過招標(biāo)、議價(jià)等方式降低醫(yī)院端藥品價(jià)格，同時(shí)鼓勵醫(yī)院的處方流向社會藥房。連鎖藥店公司在上市后，一方面憑借資金及規(guī)模優(yōu)勢同中小藥店進(jìn)行競爭，逐步攻城略地；另一方面，受到處方外流等政策利好，業(yè)績快速提升，投資者給予較高的估值也是理所當(dāng)然。

然而，批發(fā)類公司面臨不少行業(yè)性壓力，包括藥品招標(biāo)降價(jià)造成的收入減少，市場利率上升導(dǎo)致的資金成本上升等。2017年各省陸續(xù)執(zhí)行“兩票制”，即藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代以往常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)。這一政策使商業(yè)公司向其他經(jīng)銷商的調(diào)撥業(yè)務(wù)被砍掉，短期內(nèi)業(yè)績下滑，而大量中小流通商將會被淘汰，長遠(yuǎn)來看，龍頭公司會獲取更多的市場份額。目前，批發(fā)類公司的估值整體處于低位，而隨著以上負(fù)面因素的逐步消除，估值有望得到回升。

3.5 其他板塊

醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域還包括化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)板塊?；瘜W(xué)原料藥板塊的平均一致預(yù)期市盈率為25.81倍，廣濟(jì)藥業(yè)等從事維生素類原料藥業(yè)務(wù)的公司估值只有10倍左右，歷年來維生素類原料藥產(chǎn)品價(jià)格大幅波動，經(jīng)歷著“產(chǎn)品漲價(jià)——廠家增多，產(chǎn)能提高——產(chǎn)品降價(jià)——廠家減少，產(chǎn)能收縮”的周期循環(huán)，這類上市公司業(yè)績因此大幅變動，股價(jià)、市盈率也相應(yīng)發(fā)生變化。估值水平較高的凱萊英等公司為客戶提供“私人訂制”的產(chǎn)品，生產(chǎn)這些產(chǎn)品有一定的技術(shù)壁壘，這也使公司享受到了40倍以上的市場估值。

醫(yī)療器械板塊的平均估值為41.42倍，去除極端值華大基因后，平均值為38.57倍。國內(nèi)三甲醫(yī)院醫(yī)療器械市場依賴進(jìn)口產(chǎn)品，國內(nèi)廠商大多以生產(chǎn)中低端產(chǎn)品為主。但以樂普、萬東等為代表的公司的產(chǎn)品質(zhì)量和性能已逐步被市場認(rèn)可，部分產(chǎn)品開始實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，公司估值水平也較高，已超過50倍。制藥裝備、藥用玻璃等行業(yè)增長乏力，公司估值也偏低。

醫(yī)療服務(wù)板塊公司數(shù)量較少，平均估值為76.55倍，去除極端值國新健康后，平均值為61.23倍，整體估值較高。泰格醫(yī)藥等醫(yī)藥研發(fā)外包公司估值位于62～86倍之間，國內(nèi)研發(fā)需求的增加為其帶來了快速發(fā)展的機(jī)會。美年健康、愛爾眼科、通策醫(yī)療分別是國內(nèi)體檢、眼科、口腔三個(gè)行業(yè)的絕對龍頭，估值分別達(dá)到79.03倍、73.5倍、52.61倍，三者均積累了極強(qiáng)的規(guī)模、技術(shù)和管理上的優(yōu)勢，加上中國市場龐大，三家公司都還有很大的成長空間。

4 從財(cái)務(wù)角度對一致預(yù)期市盈率進(jìn)行回歸分析

為了盡可能減少統(tǒng)計(jì)誤差，在去掉極端值沃森生物、華大基因、國新健康三家公司之后，醫(yī)藥板塊平均一致預(yù)期市盈率為36.71倍，各子板塊的估值從小到大依次為：化學(xué)原料藥（25.81）<醫(yī)藥商業(yè)（26.27）<中藥（28.25）<醫(yī)療器械（38.57）<化學(xué)制劑（43.91）<生物板塊（43.95）<醫(yī)療服務(wù)（61.23）。

本文參考以往文獻(xiàn)，以一致預(yù)期市盈率為因變量，以一致預(yù)期凈利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、本年以來換手率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率為自變量，進(jìn)行回歸分析。其中，考慮到細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)，在分析化學(xué)制劑公司時(shí)，自變量中增加了“研發(fā)費(fèi)用占總營收的比值”這一指標(biāo)，市場上一般用這一指標(biāo)判斷制劑公司對研發(fā)的重視程度。

分析發(fā)現(xiàn)，化學(xué)原料藥公司估值與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，可能是由于維生素類公司正處于產(chǎn)品價(jià)格高位運(yùn)行，利潤高企的階段?；瘜W(xué)制劑公司估值與研發(fā)投入占比、一致預(yù)期凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)。中藥公司的估值與一致預(yù)期凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、本年以來換手率顯著正相關(guān)。生物制品、醫(yī)療器械公司的估值與各項(xiàng)指標(biāo)都不相關(guān)。醫(yī)藥商業(yè)公司的估值與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)。醫(yī)藥服務(wù)公司的估值與一致預(yù)期凈利潤增長率顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

5 結(jié)論及投資建議

醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分板塊眾多，市場給予各板塊的估值差異極大，投資者選擇醫(yī)藥股時(shí)，應(yīng)仔細(xì)研究其主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)的情況。各細(xì)分行業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)有所不同?；瘜W(xué)制劑公司的研發(fā)投入占比、一致預(yù)期凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是影響估值的重要指標(biāo)，創(chuàng)新屬性較強(qiáng)的公司可以獲得市場更高的估值。對于中藥公司，品牌的知名度是提升估值的重要因素，財(cái)務(wù)方面可重點(diǎn)關(guān)注一致預(yù)期凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、本年以來換手率。生物制品、醫(yī)療器械公司的估值更多需要從具體業(yè)務(wù)角度考慮，財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性相對較弱。血制品公司的競爭力在于血漿資源的多少，疫苗公司的差異在于新品種的上市和放量銷售。投資醫(yī)藥商業(yè)公司時(shí)，則需關(guān)注批發(fā)、零售兩個(gè)細(xì)分行業(yè)面臨的不同政策、行業(yè)環(huán)境，財(cái)務(wù)方面需重點(diǎn)分析資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，對這類公司而言，現(xiàn)金流狀況非常重要。維生素原料藥公司需重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格周期，定制類原料藥公司需關(guān)注客戶訂單狀況。醫(yī)藥服務(wù)公司數(shù)量較少，投資時(shí)同樣要重點(diǎn)關(guān)注一致預(yù)期凈利潤增長率指標(biāo)。

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