陳紫瑤

摘 要 2008 的年國(guó)際金融危機(jī)暴露了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)雙邊交易和清算的巨大風(fēng)險(xiǎn)。本文介紹人場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)特征與國(guó)際的監(jiān)管背景，再?gòu)奈覈?guó)對(duì)外貿(mào)易狀況得出中國(guó)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易需要更為高效率的清算風(fēng)險(xiǎn)管理的結(jié)論，最后給出了中國(guó)內(nèi)地跨境場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易結(jié)算需要考慮的因素。

關(guān)鍵詞 場(chǎng)外衍生品；風(fēng)險(xiǎn)；交易結(jié)算；監(jiān)管

一、場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)特征

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)時(shí)場(chǎng)外衍生工具市場(chǎng)因具有缺乏透明度、產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜，并且滲透到金融市場(chǎng)內(nèi)的各個(gè)領(lǐng)域等特點(diǎn)，被認(rèn)為是導(dǎo)致全球性金融危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。特別是場(chǎng)外衍生工具交易缺乏監(jiān)管，加上本身顯著的雙邊交易的特點(diǎn)，國(guó)際主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)在反思危機(jī)之后，均認(rèn)為這是導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏透明度和明顯動(dòng)蕩的重要原因之一。

金融危機(jī)暴露了有效的場(chǎng)外衍生品監(jiān)管對(duì)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的至關(guān)重要性，特別是暴露了對(duì)場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的缺陷。交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)存在以下幾點(diǎn)特征：（1）交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)與場(chǎng)外衍生品、類回購(gòu)交易以及證券融資交易相關(guān)。其價(jià)值取決于諸如匯率、利率等變動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)因素，因此，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露也往往難以計(jì)量。（2）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是雙向風(fēng)險(xiǎn)。雙向風(fēng)險(xiǎn)是指某類金融工具從持有者的角度來(lái)看，在此刻是一項(xiàng)資產(chǎn)，但在未來(lái)某一時(shí)候，由于相關(guān)市場(chǎng)因素的變化，卻可能轉(zhuǎn)變?yōu)橐豁?xiàng)負(fù)債。（3）場(chǎng)外衍生品的價(jià)值計(jì)量采用市場(chǎng)公允價(jià)值計(jì)量，也就是說(shuō)，場(chǎng)外衍生品的價(jià)值需逐日盯市，本質(zhì)上取決于市場(chǎng)參與者判斷。因此，在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下，場(chǎng)外衍生品的價(jià)值也必然隨之發(fā)生劇烈波動(dòng)，從而引發(fā)損益的劇烈波動(dòng)。

二、場(chǎng)外衍生品交易結(jié)算改革的國(guó)際金融背景與趨勢(shì)

1.G20峰會(huì)關(guān)注場(chǎng)外衍生品交易結(jié)算改革

2009年9月，為反思全球金融危機(jī)，應(yīng)對(duì)全球性金融風(fēng)險(xiǎn)， G20峰會(huì)提出系統(tǒng)的監(jiān)管改革計(jì)劃，特別是針對(duì)場(chǎng)外衍生品交易，監(jiān)管者希望通過(guò)一系列改革措施來(lái)提高市場(chǎng)交易的透明度，降低場(chǎng)外衍生工具可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防市場(chǎng)濫用行為。改革計(jì)劃最初包括下列各項(xiàng)：（1）所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具應(yīng)在交易所或電子交易平臺(tái)買賣；（2）所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生工具應(yīng)通過(guò)中央清算對(duì)手結(jié)算；（3）場(chǎng)外衍生工具合約應(yīng)向交易資料儲(chǔ)存庫(kù)匯報(bào)；（4）非中央清算的衍生工具合約應(yīng)符合較高的資本要求。

2011年11月，二十國(guó)集團(tuán)峰會(huì)同意在監(jiān)管改革計(jì)劃中進(jìn)一步加入對(duì)非中央清算衍生工具的保證金要求。保證金要求的其中一項(xiàng)重要原則是，所有涉及非中央清算衍生工具交易的金融機(jī)構(gòu)及具有系統(tǒng)重要性的非金融實(shí)體，必須根據(jù)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)而交換適當(dāng)?shù)某跏技白儎?dòng)保證金，交換初始保證金不可按凈額計(jì)算。

2.《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的資本要求

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在實(shí)施過(guò)程中，全球金融機(jī)構(gòu)要遵循更嚴(yán)格的資本規(guī)定。銀行的資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率必須維持在一個(gè)更高水平的最低要求以上。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算方法通常是將資產(chǎn)價(jià)值乘以權(quán)重因子（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重），因此，安全性較好的產(chǎn)品其所需資本也相對(duì)較少。場(chǎng)外衍生工具一般被視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)因應(yīng)交易對(duì)手的類型而有所不同。通過(guò)合資格中央清算對(duì)手結(jié)算的場(chǎng)外交易，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可低至2%～4%；而按雙邊基準(zhǔn)計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可高達(dá)20%或以上，因此需消耗的資本也更高。

3.全球主要金融市場(chǎng)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品監(jiān)管及實(shí)施

從2012年12月起，美國(guó)商品期貨交易委員分階段對(duì)場(chǎng)外衍生工具交易實(shí)施強(qiáng)制性中央清算，對(duì)多個(gè)類別的IRS及CDS實(shí)施。2013年7月2日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管治委員會(huì)通過(guò)一項(xiàng)最終規(guī)則，來(lái)實(shí)施《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中的資本規(guī)定。美國(guó)針對(duì)非中央清算衍生工具的保證金要求也已于2016年9月1日起分步生效，并將于2020年9月1日全面生效。歐洲委員會(huì)于2015年8月為《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）引入新規(guī)則，強(qiáng)制要求多個(gè)場(chǎng)外利率衍生工具交易須通過(guò)CCP進(jìn)行結(jié)算。香港市場(chǎng)上第一階段對(duì)場(chǎng)外衍生工具交易強(qiáng)制中央清算已于2016年9月啟動(dòng)，其中涉及主要交易商之間訂立的標(biāo)準(zhǔn)化IRS工具。此外，包括新加坡、澳大利亞、日本在內(nèi)的全球其他場(chǎng)外衍生品主要交易市場(chǎng)，同樣積極推進(jìn)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品相關(guān)監(jiān)管法規(guī)的改革，持續(xù)推動(dòng)場(chǎng)外衍生品的有效監(jiān)管和健康發(fā)展。

三、中國(guó)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易需要更為高效率的清算風(fēng)險(xiǎn)管理

1.中國(guó)金融機(jī)構(gòu)管理其外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增加

近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程和利率及匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位和作用不斷提升，人民幣利率和匯率形成機(jī)制也更加市場(chǎng)化。在此背景下，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越多地開拓海外和國(guó)際業(yè)務(wù)，外幣資產(chǎn)及負(fù)債不斷增加，市場(chǎng)對(duì)有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的管理工具的需求大幅提升。然而，標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)工具如債券期貨未必能很好匹配中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)特需求，促使更多投資者以利率掉期作對(duì)沖用途。同時(shí)，隨著人民幣匯率的市場(chǎng)化改革帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)增加，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)紛紛通過(guò)買賣外匯衍生產(chǎn)品作為對(duì)沖，帶動(dòng)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的外匯衍生品交易急劇增長(zhǎng)。

2.“一帶一路”使得內(nèi)地企業(yè)管理外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的需要日益增加

隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多地與境外金融機(jī)構(gòu)開展國(guó)際業(yè)務(wù)。根據(jù)普華永道估計(jì)，2016年，“一帶一路”相關(guān)國(guó)家新公布的項(xiàng)目總額上升至4000億美元左右，同比增幅2.1%。中國(guó)與“一帶一路”相關(guān)國(guó)家的貿(mào)易額約為9535.9億美元，工程合約總額約為1260.3億美元?！耙粠б宦贰被?xiàng)目需要大量的資金，在中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，外幣的占比將不斷增加，外幣資產(chǎn)的利息收益會(huì)受到利率風(fēng)險(xiǎn)及匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)對(duì)使用風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)沖外幣資產(chǎn)利率及匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求將不斷增加，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)除越來(lái)越多利用境內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理工具外，也需與境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行場(chǎng)外利率及外匯衍生產(chǎn)品交易，為其日益增加的外幣資產(chǎn)作對(duì)沖，使得相關(guān)需求也逐步增加。

四、中國(guó)內(nèi)地跨境場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易結(jié)算需要考慮的因素

按全球當(dāng)前有關(guān)場(chǎng)外衍生工具的新監(jiān)管規(guī)定，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)與境外交易對(duì)手買賣場(chǎng)外衍生工具時(shí)，將會(huì)因?yàn)椴荒苁褂弥醒肭逅惴?wù)而支付高昂費(fèi)用，承擔(dān)更高資本壓力。再者，中央清算的多邊凈額結(jié)算程序可大大降低保證金要求，這將遠(yuǎn)低于分別與多方交易對(duì)手進(jìn)行雙邊結(jié)算所需的保證金總額。因此，隨著中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在其與境外交易對(duì)手的場(chǎng)外衍生工具交易逐步增加，選擇中央清算應(yīng)該是更理想的選擇，其中最重要的考慮因素，在如何選擇成本較低的中央清算所；同時(shí)，也應(yīng)該考慮中央清算所是否能夠?yàn)槠涮峁┝可矶ㄖ频漠a(chǎn)品和服務(wù)。此外，時(shí)區(qū)差異、溝通效率和倉(cāng)位的保密性等因素也應(yīng)該在考慮范圍之內(nèi)。

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