許志勇 潘攀

【摘要】近年來我國非金融企業(yè)金融化獲得了快速發(fā)展，引起人們對其驅(qū)動因素、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果的強(qiáng)烈關(guān)注。以公司成長為視角，運(yùn)用資源擠占理論，使用2008年到2016年中國641家上市公司面板數(shù)據(jù)并采用門限面板回歸方法對金融化與經(jīng)營績效之間的關(guān)系展開研究。實證結(jié)果表明：非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效間會因為成長機(jī)會的差異而呈現(xiàn)出顯著的“U型”非線性區(qū)間效應(yīng)；相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例和成長機(jī)會更高；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的金融化程度更能顯著地負(fù)向影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

【關(guān)鍵詞】金融化 經(jīng)營績效 公司成長 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 門限面板回歸

【中圖分類號】F276.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.06.012

問題提出

蓬勃發(fā)展的金融市場使得金融投資和資本市場運(yùn)作成為非金融企業(yè)投融資與業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要渠道，非金融企業(yè)為追求高額收益回報，積極參與到金融市場活動中，擠占了經(jīng)營性投資與生產(chǎn)的資源，改變了企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)與盈利能力。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于“新常態(tài)”下結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵性時期，重振實體經(jīng)濟(jì)對于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，因此，非金融性企業(yè)的金融化問題，不僅關(guān)系到我國非金融性企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)展，更關(guān)系到我國實體經(jīng)濟(jì)的振興與發(fā)展。

雖然已有諸多學(xué)者對企業(yè)金融化問題進(jìn)行了研究與分析，但是鮮有文獻(xiàn)對非金融類企業(yè)金融化與企業(yè)盈利能力（或者績效）之間的影響關(guān)系展開實證研究。特別是，由于上市公司所處的成長機(jī)會和發(fā)展階段不同，其面臨的融資約束和金融化環(huán)境存在差異，企業(yè)金融化與企業(yè)績效之間的影響關(guān)系是否會隨著企業(yè)成長階段的不同而存在顯著差異呢？進(jìn)一步，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異，國有與非國有非金融類企業(yè)的金融化與經(jīng)營績效關(guān)系是否也會對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異做出反應(yīng)呢？基于此，本文以公司成長性為切入點，采用面板門限模型實證研究不同成長機(jī)會下非金融類企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)金融化與企業(yè)績效關(guān)系之間的影響差異。

非金融企業(yè)金融化與企業(yè)績效關(guān)系的研究假設(shè)

非金融企業(yè)金融化對企業(yè)績效的影響。非金融企業(yè)金融化對企業(yè)發(fā)展的影響并未取得一致的研究結(jié)論。宋軍和陸旸（2015）認(rèn)為非貨幣金融資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系隨著公司業(yè)績的高低而表現(xiàn)出“U型”關(guān)系；連玉君和程建（2006）認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系因公司擁有的成長機(jī)會大小而呈現(xiàn)出顯著的區(qū)間效應(yīng)；孫戈兵、連玉君和胡培（2012）認(rèn)為公司多元化程度與經(jīng)營績效因成長機(jī)會的不同而呈現(xiàn)顯著的區(qū)間效應(yīng)；羅琦和張標(biāo)（2013）認(rèn)為公司價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系因企業(yè)成長機(jī)會的不同而呈現(xiàn)非線性關(guān)系。本文提出第1個研究假設(shè)：當(dāng)企業(yè)成長機(jī)會較低時，企業(yè)金融化不利于企業(yè)的經(jīng)營績效；而當(dāng)企業(yè)處于較好的成長機(jī)會時，企業(yè)金融化會帶來更高的經(jīng)營績效。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對非金融企業(yè)金融化與企業(yè)績效關(guān)系的影響。無論是對國有企業(yè)還是非國有企業(yè)而言，企業(yè)金融化對其經(jīng)營性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率都存在抑制效應(yīng)，但不同所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)抑制效應(yīng)的影響存在明顯的差異。具體來講，對國有企業(yè)的影響程度更強(qiáng)，但持續(xù)時間較短；對非國有企業(yè)的影響程度較弱，但持續(xù)時間更長。另外，我國非國有企業(yè)與國有企業(yè)金融化程度具有明顯的差異性，即非國有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例，但與之相反的是，非國有企業(yè)金融收益占利潤總額的比例卻低于國有企業(yè)金融收益占利潤總額的比例。而造成這種現(xiàn)象的原因可能在于，國有企業(yè)金融資產(chǎn)收益率高于非國有企業(yè)，或者國有企業(yè)雖然經(jīng)營資產(chǎn)投資比例高于非國有企業(yè)，但是經(jīng)營資產(chǎn)的收益率卻很低。基于以上分析，提出本文第2個研究假設(shè)：在考慮公司成長機(jī)會條件下，非國有企業(yè)金融化對其經(jīng)營績效的影響更為明顯。

研究模型與樣本選取

一般地，單一門限模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量表示i公司在t年份的經(jīng)營績效，解釋變量表示i公司在t年份的金融化程度，而代表影響企業(yè)經(jīng)營績效的控制變量，為門限變量，即公司成長性，能夠反映公司的個體效應(yīng)；隨機(jī)擾動項服從獨立同分布，代表不可觀測的因素；為指標(biāo)函數(shù)，為特定的門限值，為控制變量的系數(shù)向量，和分別為金融化程度在低成長區(qū)間和高成長區(qū)間上對企業(yè)績效的影響系數(shù)。

從實際經(jīng)濟(jì)活動情況來看，極有可能存在多個門限值的情況。因此，本文在單門限情況的基礎(chǔ)上，在此以雙門限值為例進(jìn)一步介紹多門限模型的設(shè)定情況。

一般地，雙門限面板回歸模型為：

本文選取中國A股所有上市公司為研究對象，樣本選取時間為2008～2016年，樣本數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于搜集到的原始數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下篩選：（1）剔除所有金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；（3）剔除所有ST、ST*和PT等非正常上市的公司。在面板門限實證回歸模型中，本文選取企業(yè)營業(yè)利潤率omr作為非金融類上市公司企業(yè)績效的代理指標(biāo)，選取金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)占比作為金融化程度finr的度量指標(biāo)，其中金融資產(chǎn)由銀行存款、股權(quán)投資、應(yīng)收賬款、庫存現(xiàn)金和衍生金融資產(chǎn)構(gòu)成；選取本年度總資產(chǎn)相對于上一年度總資產(chǎn)的增長率作為企業(yè)成長機(jī)會的代理變量。此外，選取速動比率（tshr）、資產(chǎn)負(fù)債率（tl）、企業(yè)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、年份（year）和行業(yè)（industry）作為為控制變量。

實證結(jié)果與分析

在進(jìn)行面板門限模型回歸之前，為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板單位根檢驗。本文同時使用LLC檢驗、IPS檢驗及ADF檢驗對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明所選取的變量序列均為零階平穩(wěn)序列。

論文檢驗了全樣本、國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本三組樣本數(shù)據(jù)的門限效果檢驗結(jié)果，所有結(jié)果均通過Bootstrap抽樣法對樣本進(jìn)行抽樣5000次而獲得。三組樣本的單一門限檢驗的F值分別為72.234、89.285和19.414，且均在1%的水平下顯著；三組樣本的雙重門限檢驗的F值分別為33.731、34.316和20.636，且均在1%的顯著性水平下顯著；然而，三重門限檢驗的F值在三組樣本中均不顯著。這表明，基于樣本數(shù)據(jù)的雙重門限模型設(shè)定是準(zhǔn)確和可靠的。

基于公式2設(shè)定的雙重門限面板回歸模型的門限估計值，全樣本、國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本的第一門限值比較接近，均在-0.13%上下；但國有企業(yè)的第一門限值略大于模型3的第一門限值，且模型2的第二門限值遠(yuǎn)大于模型3的第二門限值。這表明，相比國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)在成長機(jī)會更低時金融化對經(jīng)營績效才會出現(xiàn)門限效應(yīng)。

根據(jù)上述估計出的門限值，本文將國有企業(yè)按照成長性劃分成低成長（grow≤-0.1280）、中成長（-0.1280﹤grow﹤0.009）和高成長（grow﹥0.009）三個階段，將非國有企業(yè)按照成長性劃分成低成長（grow≤-0.1300）、中成長（-0.1300﹤grow﹤-0.006）和高成長（grow﹥-0.006）三個階段，并給出2008～2016年本文樣本公司的成長情況，結(jié)果表明無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，大部分的公司都處于高成長區(qū)間。

采用雙重門限面板回歸模型實證檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）的非金融企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營績效影響的門限效應(yīng)和差異性，并與全樣本數(shù)據(jù)的門限回歸結(jié)果進(jìn)行對比與分析，參數(shù)估計結(jié)果如表1所示。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)：首先，金融化程度和速動比率對企業(yè)績效均產(chǎn)生顯著的影響，金融化程度對企業(yè)績效具有顯著負(fù)向影響效應(yīng)，且國有企業(yè)的金融化程度更能顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營績效。而速動比率對公司的經(jīng)營績效具有明顯的正向影響效應(yīng)，且非國有企業(yè)經(jīng)營績效受到速動比率的影響程度要大于國有企業(yè)；其次，低成長和中等成長的企業(yè)金融化對經(jīng)營績效均產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，而對于高成長的國有企業(yè)而言具有微弱的正向相關(guān)關(guān)系。由此可見，金融化對經(jīng)營績效影響方向和影響程度會隨著企業(yè)成長機(jī)會的不同而產(chǎn)生明顯的差異，即非金融企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)一定程度的“U”型關(guān)系。另外，處于高成長區(qū)間的大部分非金融企業(yè)的金融化程度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響較為微弱，而位于中等成長機(jī)會的非金融企業(yè)的金融化與經(jīng)營績效呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見，隨著非金融企業(yè)的成長機(jī)會由低成長逐漸轉(zhuǎn)向高成長，非金融企業(yè)的金融化對經(jīng)營績效的影響由顯著的負(fù)向效應(yīng)轉(zhuǎn)化為微弱的正向效應(yīng)。

結(jié)論

在梳理國內(nèi)外有關(guān)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效之間關(guān)系的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，利用2008年到2016年中國641家上市公司的財務(wù)金融數(shù)據(jù)，通過面板門限模型實證分析不同成長機(jī)會下企業(yè)金融化化與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，并對比國有企業(yè)與非國有企業(yè)金融化對經(jīng)營績效影響的差異性，研究結(jié)果表明：

第一，非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效間會因為成長機(jī)會的差異而呈現(xiàn)出顯著“U型”的非線性區(qū)間效應(yīng)。對于低成長和中等成長機(jī)會的企業(yè)而言，企業(yè)金融化提高不利于企業(yè)經(jīng)營績效的改善，且低成長機(jī)會的企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的負(fù)向影響效應(yīng)更為顯著；而對于高成長機(jī)會的企業(yè)而言，企業(yè)金融化與經(jīng)營績效呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系。

第二，國有企業(yè)與非國有企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響存在一定程度的差異性，低成長和中等成長機(jī)會的國有企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的負(fù)向影響程度高于非國有企業(yè)，而高成長機(jī)會的非國有企業(yè)金融化更能顯著地改善經(jīng)營績效情況。

第三，金融化程度對企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，且相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的金融化程度更能顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營績效，原因可能在于非金融企業(yè)不能較好地利用股權(quán)融資，增加債務(wù)融資可能會導(dǎo)致“投資不足”的現(xiàn)象，股東與債券人之間的沖突較為嚴(yán)重，這會加劇負(fù)債融資對經(jīng)營績效的負(fù)面影響。速動比率與企業(yè)績效之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且非國有企業(yè)速動比率的提高對企業(yè)經(jīng)營績效的改善更為顯著。

參考文獻(xiàn)

宋軍、陸旸，2015，《非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營收益率的U形關(guān)系——來自我國上市非金融公司的金融化證據(jù)》，《金融研究》，第6期，第111～127頁。

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責(zé) 編/馬冰瑩