李文君，叢 叢，滕 薇

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連 116025)

一、引 言

隨著我國資本市場日漸成熟，新股發(fā)行體制成為近年來創(chuàng)新與改革的重點(diǎn)。在經(jīng)歷了多次新股發(fā)行制度改革之后，我國股票市場效率日益提高。2015年12月31日，證監(jiān)會(huì)對(duì)外宣布，《證券發(fā)行與承銷管理方法》等四項(xiàng)規(guī)章自2016年1月1日起正式施行。此次新股發(fā)行制度改革最引人注目的就是取消了新股申購預(yù)繳款制度(以下簡稱“取消預(yù)繳款”)。由此市場出現(xiàn)了“全民打新”和“新股爆炒”的瘋狂局面?！叭翊蛐隆币馕吨鹿芍泻灺驶?qū)⒆叩?，而新股上市后的熱炒無疑會(huì)吸引更多的投資者“打新”，進(jìn)一步降低新股中簽率。隨著中簽率的降低，“取消預(yù)繳款”是否刺激了新股的爆炒?

盡管各國股市普遍存在“IPO之謎”，即新股上市交易首日的收盤價(jià)通常明顯高于發(fā)行價(jià)，但中國A股市場IPO首日平均回報(bào)率往往是美國市場的2～3倍，甚至更高[1]。關(guān)于“IPO之謎”，國內(nèi)外專家學(xué)者做了大量的研究。對(duì)IPO首日收益率的解釋國外研究主要有兩種觀點(diǎn):一種認(rèn)為一級(jí)市場定價(jià)偏低，導(dǎo)致一級(jí)市場抑價(jià)；另一種認(rèn)為二級(jí)市場價(jià)格被高估，造成二級(jí)市場溢價(jià)。一級(jí)市場抑價(jià)的主要原因在于信息不對(duì)稱(信號(hào)理論[2]、詢價(jià)過程論[3]、贏者詛咒[4]等)；二級(jí)市場溢價(jià)論主要基于行為金融學(xué)，代表性理論是意見分歧論[5]，主要從投資者情緒[6]、從眾心理[7]等方面做了解釋。國內(nèi)大多數(shù)研究則主要集中在運(yùn)用國外相關(guān)理論，解釋中國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象[8-10]，以及在中國股市特有的發(fā)行制度下，研究IPO新股上市首日市場表現(xiàn)及其影響因素[11-14]。然而與國內(nèi)現(xiàn)有的基于“預(yù)繳款”制度下的研究不同，此次“取消預(yù)繳款”新規(guī)會(huì)從根本上改變投資者的申購行為，進(jìn)而使得影響新股上市溢價(jià)程度的因素發(fā)生變化。

因此，本文試圖研究始于2016年的“取消預(yù)繳款”改革是否顯著影響了新股上市的表現(xiàn)，“全民打新”行為是否加劇了“新股爆炒”的程度?在檢驗(yàn)政策效果的同時(shí)，本文還將研究中簽率以及其他影響新股溢價(jià)的因素是否在本次改革前后有所不同。

二、投資者新股申購成本—收益分析

“取消預(yù)繳款”改革將直接影響新股申購行為、申購資金、中簽率等市場因素，進(jìn)而影響新股上市后的股價(jià)走勢。無論何種申購制度下，投資者的申購行為從根本上說受到成本—收益的約束。因此本文運(yùn)用成本—收益分析，從理論上推演這一制度如何從根本上影響投資者的申購行為。

投資者申購新股，相當(dāng)于購買了一份看漲期權(quán)，如圖1所示。對(duì)于看漲期權(quán)的買方而言，如果放棄執(zhí)行，虧損的是期權(quán)費(fèi)；如果執(zhí)行，盈利會(huì)隨著市場價(jià)格的上漲而增大。新股申購者相當(dāng)于股票看漲期權(quán)的買方，不中簽，則放棄行權(quán)，此時(shí)的損失是資金成本C；如果中簽，投資者就會(huì)行權(quán)。假設(shè)新股發(fā)行價(jià)格為X，新股上市后二級(jí)市場價(jià)格S越高，投資者收益越高。當(dāng)S＝X＋C的時(shí)候，投資者盈虧相抵。只要市場價(jià)格S＞X＋C，投資者的收益將隨股價(jià)的上升而增大。由于我國IPO高溢價(jià)現(xiàn)象的存在，新股上市首日價(jià)格S一般遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格X，因此中簽后的新股收益遠(yuǎn)高于申購成本。

圖1 看漲期權(quán)盈虧分布

圖2 “取消預(yù)繳款”新股購盈虧

1.投資者申購成本對(duì)比分析

在“預(yù)繳款”制度下，新股申購需要先凍結(jié)資金，然后進(jìn)行配號(hào)、搖號(hào)等過程，確定是否能夠中簽。因此，不管是否能夠中簽，投資者都要承擔(dān)資金成本C。C的大小取決于:(1)新股申購資金凍結(jié)日的機(jī)會(huì)成本，即申購資金的利息成本；(2)為了“預(yù)繳款”而將股票從二級(jí)市場變現(xiàn)損失的交易費(fèi)用、可能的價(jià)差損失以及踏空風(fēng)險(xiǎn)。其中，利息成本和交易費(fèi)用可以估算，但是為了變現(xiàn)可能帶來的價(jià)差損失，尤其是踏空風(fēng)險(xiǎn)可能非常高，因此當(dāng)投資者持有二級(jí)市場股票而沒有足夠現(xiàn)金的情況下，“打新”的潛在成本將非常高，投資者甚至?xí)艞墶按蛐隆薄?/p>

而“取消預(yù)繳款”后，投資者參與新股認(rèn)購不再凍結(jié)相應(yīng)資金，新股申購成功后再繳款，也就是說實(shí)際操作中，申購新股前無需專門準(zhǔn)備打新資金，只需要滿足相應(yīng)市場的持股市值水平即可，因此打新者相當(dāng)于獲得一份免費(fèi)期權(quán)，期權(quán)費(fèi)C＝0，如圖2。

2.投資者申購收益對(duì)比分析

新股申購的收益需要從兩個(gè)方面進(jìn)行探討。一是是否能夠獲得新股上市的溢價(jià)收益；二是收益的大小。

根據(jù)期權(quán)的盈虧分布(見圖1)，只要市場價(jià)格S＞X＋C，投資者就應(yīng)該盈利。但是新股的申購并非平均配號(hào)，因?yàn)樯曩徚窟h(yuǎn)大于發(fā)行量，所以采用搖號(hào)中簽后才有資格購買新股，獲取新股上市的溢價(jià)收益。也就是說，新股申購并不一定能夠獲取超額收益。

顯然，是否能夠中簽決定新股申購是否能夠獲得IPO溢價(jià)收益。中簽率越高，越容易中簽，容易獲取打新收益；中簽率越低，越不容易中簽，不容易獲得打新收益。而中簽率一般來說是非常低的，“取消預(yù)繳款”后，新股申購成本為0，收益卻可能不為0，因此不需要考慮收益的大小和概率，投資者往往都是根據(jù)二級(jí)市場持股市值最大限度地進(jìn)行新股申購，直接的結(jié)果就是進(jìn)一步降低了中簽率。

盡管中簽率降低，但從投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橘Y金優(yōu)勢，中簽率往往比中小投資者高。“預(yù)繳款”制度下，中小投資者往往放棄打新，就算參與打新，中簽機(jī)會(huì)也比機(jī)構(gòu)投資者低；而“取消預(yù)繳款”后，“全民打新”一定程度上降低了機(jī)構(gòu)投資者的整體中簽率，中小投資者分享了中簽機(jī)會(huì)，有機(jī)會(huì)獲取新股上市溢價(jià)收益。

另一方面，盡管中簽率降低，獲得新股上市溢價(jià)的概率降低，但是，中簽后新股上市的溢價(jià)程度決定了打新收益的大小。而溢價(jià)程度無論在哪種申購制度下都取決于投資者對(duì)標(biāo)的股票特征的偏好，比如是否是小盤股、發(fā)行價(jià)格的高低、是否是創(chuàng)業(yè)板股票等。

3.投資者申購成本—收益比較分析

綜合“預(yù)繳款”和“取消預(yù)繳款”兩種制度下新股申購成本分析和收益分析，我們接著進(jìn)行成本—收益的比較分析。由于新股是否中簽決定了投資者能否獲得新股上市的溢價(jià)，因此，如果中簽，兩種制度下都能獲得溢價(jià)收益，且收益＞成本。而如果沒有中簽，“預(yù)繳款”制度下投資者虧損了資金成本；而“取消預(yù)繳款”制度下投資者則沒有盈虧，見表1。因此，“取消預(yù)繳款”制度下“打新”成為投資者的必然選擇。

從制度本身來看，“取消預(yù)繳款”的新股申購改革更加公平。在“預(yù)繳款”制度下，中小投資者往往因?yàn)橘Y金量少，當(dāng)資金被二級(jí)市場占用時(shí)，無法滿足預(yù)繳款要求而損失了可能的中簽機(jī)會(huì)，或者因?yàn)橘u掉二級(jí)市場股票而準(zhǔn)備打新資金時(shí)，要承擔(dān)交易費(fèi)用、可能的價(jià)差損失以及踏空風(fēng)險(xiǎn)。這一方面造成二級(jí)市場價(jià)格的波動(dòng)，另一方面也不利于資金的有效利用。而一部分機(jī)構(gòu)資金長期專門在一級(jí)市場打新股，最多承擔(dān)利息成本，且資金量大，連續(xù)申購等技巧下可以獲得更高的中簽率，造成事實(shí)上的資金競爭的不公平?！叭∠A(yù)繳款”，無論大小投資者，都不需要預(yù)繳款，公平競爭，更加有利于中國資本市場的健康發(fā)展。

表1 兩種申購制度下新股申購的成本—收益比較

三、指標(biāo)選擇與研究假設(shè)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本數(shù)據(jù)選自2014年6月到2016年12月31日滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，排除數(shù)據(jù)不完整的，共計(jì)461家。以2015年12月31日“取消預(yù)繳款”新規(guī)的時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)劃分為A、B、C三組。

樣本A:2014年6月至2015年12月31日在滬深兩市A股市場IPO的所有上市公司，共296家。

樣本B:2016年1月1日至2016年12月31日在滬深兩市A股市場IPO的所有上市公司，共165家。

樣本C:2014年6月至2016年12月31日在滬深兩市A股市場IPO的所有上市公司，共461家。

數(shù)據(jù)主要來源于RESSET(銳思)金融研究數(shù)據(jù)庫和智遠(yuǎn)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)。

(二)變量設(shè)計(jì)與提出假設(shè)

1.新股上市累計(jì)收益率的界定

我國A股市場新股上市首日溢價(jià)現(xiàn)象一直非常明顯。為了遏制新股上市首日爆炒的情況，滬深交易所進(jìn)行過多次改革，并于2014年6月相繼頒布了《完善股票上市首日交易機(jī)制的有關(guān)事項(xiàng)通知》，限制了新股上市首日的申報(bào)價(jià)格、波動(dòng)價(jià)格，事實(shí)上是將新股首日最高漲幅限定在44%。盡管看似降低了新股首日溢價(jià)程度，但隨后發(fā)行的新股幾乎無一例外出現(xiàn)了上市后連續(xù)“一字板”漲?，F(xiàn)象，炒新熱情不減反增。因此，新股上市“首日收益率”這一指標(biāo)已經(jīng)不能準(zhǔn)確表述和衡量新股上市溢價(jià)程度。

本文選擇新股上市股價(jià)累計(jì)漲幅作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，即以進(jìn)行IPO上市公司上市后股價(jià)經(jīng)歷連續(xù)“一字板”漲停后，最后一個(gè)漲停板收盤價(jià)相對(duì)于股票發(fā)行價(jià)的增長幅度作為新股股價(jià)的累計(jì)漲幅，稱為“新股上市累計(jì)收益率”，反映炒新現(xiàn)象的程度。新股上市累計(jì)收益率計(jì)算如下:

2.自變量選擇

根據(jù)前文的成本—收益分析，“取消預(yù)繳款”后，投資者的新股申購成本C為0，投資者只需要考慮打新收益。中簽率決定了投資者獲取新股上市溢價(jià)的概率大小，新股上市的溢價(jià)程度決定了打新收益的大小，二者共同決定了投資者申購新股的收益。投資者偏好將通過對(duì)發(fā)行對(duì)象特征的選擇行為，傳導(dǎo)到新股上市后的價(jià)格走勢，決定了累計(jì)收益率的高低。

(1)發(fā)行規(guī)模

“預(yù)繳款”制度下，新股申購凍結(jié)大量的申購資金，存在機(jī)會(huì)成本的問題，因此在發(fā)行價(jià)格一定的情況下，越是小盤股，占用的申購資金越低，投資者申購的積極性越高，積極申購的結(jié)果是小盤股往往中簽率更低。取消“預(yù)繳款”后，不需要凍結(jié)資金，無論大盤股還是小盤股，申購資金理論上都會(huì)頂格申購，即在目前采用的新股申購市值配售制度下，如果投資者在二級(jí)市場持股市值一定，那么其滬深兩市的可申購額度不變。對(duì)于小盤股而言，由于機(jī)構(gòu)等大戶受到最高申購限額不能超過新股網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量千分之一的限制，申購額度往往達(dá)到上限。而對(duì)于中小投資者而言，由于二級(jí)市場持股市值沒有那么高，往往不會(huì)超過千分之一的上限，因此，仍然會(huì)出現(xiàn)小盤股中簽率更低的情況。另外由于我國證券市場投機(jī)行為嚴(yán)重，投機(jī)大盤股資金量需求大，難度高，大盤股上市往往缺乏被炒作潛力，投資者更愿意追捧小盤股股票。

提出假設(shè)一:發(fā)行規(guī)模與新股上市累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)發(fā)行價(jià)格

發(fā)行價(jià)格往往是影響新股上市累計(jì)收益率的主要因素之一。在我國，“預(yù)繳款”制度下，新股申購凍結(jié)大量的申購資金，因此越是小盤股，發(fā)行價(jià)格越低，申購資金的機(jī)會(huì)成本越小，投資者申購積極性越高，中簽率越低，新股上市后的炒作意愿更強(qiáng)烈。在“取消預(yù)繳款”后，目前采用的新股申購市值配售制度下，如果投資者在二級(jí)市場持股市值一定，那么其滬深兩市的可申購額度不變。發(fā)行價(jià)格的高低理論上無法吸引更多的申購資金，但是發(fā)行價(jià)低的股票，上市后更容易被炒作。

提出假設(shè)二:發(fā)行價(jià)格與新股上市累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(3)中簽率

中簽率，即股票募集資金額與參加認(rèn)購資金量的比值。國內(nèi)外文獻(xiàn)中通常用中簽率衡量供求關(guān)系。一般來說，如果投資者看好上市公司的預(yù)期價(jià)值將加大投資申購，新股中簽率降低，未中簽資金也將繼續(xù)在該股上市后投資，導(dǎo)致中簽率低的新股上市后的相對(duì)定價(jià)偏高。于是，從中簽率指標(biāo)往往可以看出一只新股受市場歡迎的程度。

而新規(guī)取消了預(yù)繳款，投資者往往都是根據(jù)二級(jí)市場持股市值最大限度地進(jìn)行新股申購，直接的結(jié)果就是降低了中簽率，持股更加分散，更多的中小投資者有機(jī)會(huì)獲得配售。由于中小投資者數(shù)量眾多，投資經(jīng)驗(yàn)不足，在新股上市累計(jì)收益預(yù)期下往往表現(xiàn)為惜售心理增強(qiáng)，會(huì)使得新股上市后更不容易打開漲停板，累計(jì)漲幅更高。

提出假設(shè)三:中簽率與新股上市累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(4)創(chuàng)業(yè)板股票

與傳統(tǒng)行業(yè)的公司相比，我國在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多屬于高新技術(shù)企業(yè)，具有更高的成長性。成長性代表上市公司持續(xù)發(fā)展的能力，一般來說，成長性高的企業(yè)發(fā)展前景較好，上市后也更容易吸引投資者進(jìn)行投資，是投資者進(jìn)行投資選擇的重要參考因素之一。考慮到我國創(chuàng)業(yè)板股票往往具有規(guī)模小、價(jià)格低等特點(diǎn)，更易受到投資者追捧，導(dǎo)致新股上市累計(jì)收益率更高。

提出假設(shè)四:創(chuàng)業(yè)板新股上市累計(jì)收益率更高。

(5)“取消預(yù)繳款”

“取消預(yù)繳款”作為新股申購制度的改革，從根本上改變了投資者新股申購的成本—收益，影響投資者行為，因此，這一改革理論上內(nèi)生性地影響了我國新股上市的表現(xiàn)。通過虛擬變量將這一因素加入模型，檢驗(yàn)其對(duì)新股上市溢價(jià)程度的影響?！叭∠A(yù)繳款”后的“全民打新”，雖然進(jìn)一步降低了平均中簽率，但是考慮到投資者結(jié)構(gòu)，使中小投資者有更多機(jī)會(huì)獲得新股溢價(jià)收益的同時(shí)，制約了大資金的打新能力，因此制度上更加公平，將抑制新股上市的爆炒，降低累計(jì)收益率。

提出假設(shè)五:“取消預(yù)繳款”后新股上市累計(jì)收益率降低。

我國證券市場上投機(jī)行為頻繁，新股上市累計(jì)收益率也更能體現(xiàn)投資者情緒、從眾心理等造成的短期行為，因此每股凈資產(chǎn)和資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)短期投機(jī)行為的影響意義不大，且2014年恢復(fù)新股發(fā)行以來，新股發(fā)行為了保證成功，往往在定價(jià)時(shí)參考23倍市盈率的政策紅線，發(fā)行價(jià)格本身已經(jīng)反映了每股收益水平。另外，首日換手率[14]已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映二級(jí)市場對(duì)新股的態(tài)度，這是因?yàn)樽?014年6月滬深交易所新規(guī)限制了新股上市首日最高漲幅不超過44%之后，新股首日大部分時(shí)間處于停牌狀態(tài)，使得換手率這一指標(biāo)失去了參考價(jià)值。

表2歸納出解釋變量。

表2 變量設(shè)計(jì)

四、實(shí)證分析

1.變量的統(tǒng)計(jì)特征及分析

(1)新股上市累計(jì)收益率的統(tǒng)計(jì)特征

根據(jù)本文對(duì)新股上市累計(jì)收益率的界定，對(duì)“取消預(yù)繳款”前后461家IPO上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，計(jì)算出股價(jià)的累計(jì)漲幅，并進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析(見表3和表4)。

表3列出了根據(jù)A、B兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)所計(jì)算出的連續(xù)漲停板(文中均指“一字板”)個(gè)數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征?？梢钥闯?，“取消預(yù)繳款”之前，新股上市后出現(xiàn)連續(xù)漲停板個(gè)數(shù)的均值為9.95，最大值為28，最小值為0。新規(guī)之后，連續(xù)漲停板個(gè)數(shù)均值為11.26，最大值為29，最小值為1。因此新規(guī)后“炒新”的勢頭似乎并不更強(qiáng)烈。

表3 首日開盤后連續(xù)漲停板個(gè)數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征

表4 新股上市累計(jì)收益率的統(tǒng)計(jì)特征

同樣，表4列出了根據(jù)A、B兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)所計(jì)算出的新股上市累計(jì)收益率的統(tǒng)計(jì)特征?？梢钥闯觯@里仍得不出新規(guī)后炒新勢頭更強(qiáng)烈的結(jié)論。

進(jìn)一步考慮剔除新股上市期間市場整體的影響，將新股上市累計(jì)收益率減去大盤在對(duì)應(yīng)時(shí)間段的累計(jì)漲幅，得到的實(shí)際新股上市累計(jì)收益率的統(tǒng)計(jì)特征(見表5)。

表5 新股上市累計(jì)收益率(剔除大盤影響后)的統(tǒng)計(jì)特征

通過對(duì)比表4和表5，“取消預(yù)繳款”后新股上市累計(jì)收益率均值雖然高于改革前的均值，但是并沒有特別明顯。因此，需要進(jìn)一步通過實(shí)證研究做出判斷。

(2)樣本變量統(tǒng)計(jì)分析

“取消預(yù)繳款”前后樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析如表6所示，新規(guī)后發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)值較改革前略大，反映出改革后我國IPO估值及規(guī)模都有所上升。新規(guī)后中簽率均值幾乎只是新規(guī)前中簽率均值的十分之一，那么中簽率的極大降低是否會(huì)成為刺激新股上市累計(jì)收益率上漲的重要因素?

表6 “取消預(yù)繳款”實(shí)施前后樣本統(tǒng)計(jì)描述

2.模型的選擇

構(gòu)造前文選取的5個(gè)解釋變量與新股上市累計(jì)收益率之間的多元回歸模型:

由于發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格、中簽率都已經(jīng)做過對(duì)數(shù)化處理，所以β1、β2、β3為對(duì)應(yīng)變量對(duì)上市公司IPO后新股上市累計(jì)收益率的彈性，即對(duì)應(yīng)變量每變化1%所影響股價(jià)累計(jì)漲幅的百分比；β4代表與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場股票對(duì)新股股價(jià)累計(jì)漲幅影響的百分比；β5代表“取消預(yù)繳款”制度對(duì)新股股價(jià)累計(jì)漲幅影響的程度。

3.相關(guān)性檢驗(yàn)

表7 解釋變量相關(guān)性檢驗(yàn)

通過對(duì)各個(gè)解釋變量做相關(guān)性檢驗(yàn)得到的相關(guān)系數(shù)矩陣(見表7)可以看出，各個(gè)解釋變量相關(guān)系數(shù)均顯著小于1，相關(guān)性較低，不存在多重共線性，因此各解釋變量可以很好地獨(dú)立解釋公司IPO后上市累計(jì)收益率。

4.實(shí)證結(jié)果

利用EViews軟件，對(duì)C樣本進(jìn)行多元回歸，得到如下回歸方程:

此時(shí)五個(gè)解釋變量均在95%的置信水平下顯著。樣本決定系數(shù)為0.230 6，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為27.278 9，樣本擬合度較好，線性關(guān)系較為明顯，進(jìn)一步對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行異方差White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型在5%的顯著水平下均拒絕零假設(shè)，誤差項(xiàng)存在異方差，需要進(jìn)一步運(yùn)用加權(quán)最小二乘法消除異方差。

修正后的多元回歸模型:

通過加權(quán)最小二乘法消除異方差之后，各解釋變量的t檢驗(yàn)都顯著，且樣本決定系數(shù)大幅度提高到0.987 8，說明回歸結(jié)果對(duì)觀測值的擬合程度非常好。為了全面檢驗(yàn)“取消預(yù)繳款”這一制度因素對(duì)被解釋變量帶來的影響，下面將其作為外生變量，僅對(duì)樣本A通過建立多元?dú)w回方程，運(yùn)用EViews軟件，進(jìn)行回歸并消除異方差后得出如下修正后的回歸方程(3):

5.實(shí)證結(jié)果分析

研究發(fā)現(xiàn)，“取消預(yù)繳款”作為虛擬變量引入模型，結(jié)果顯示該指標(biāo)顯著且為負(fù)值，與假設(shè)相符。這說明“取消預(yù)繳款”這一申購制度的改革，促使不同資金實(shí)力投資者之間的競爭更加公平，實(shí)質(zhì)上降低了新股上市累計(jì)收益率，即有利于改變我國股市長期存在的新股上市高溢價(jià)問題。同時(shí)，影響我國新股上市累計(jì)收益率的因素在改革前后明顯不同。通過對(duì)回歸方程(2)、(3)的比較，可以得出以下結(jié)論:

(1)“取消預(yù)繳款”之前，發(fā)行規(guī)模這一指標(biāo)并不顯著影響新股上市的累計(jì)收益率，但在“取消預(yù)繳款”之后，該指標(biāo)變得顯著，并且與假設(shè)相符合。這說明由于“預(yù)繳款”制度下，資金成本的存在導(dǎo)致無論新股規(guī)模如何，中小投資者參與新股申購都不積極，長期以打新為主的資金成本固定為利息支出，而打新收益與中簽率和新股上市后價(jià)格有關(guān)，因此新股規(guī)模的影響并不顯著。“取消預(yù)繳款”后，各類資金打新的成本都為0，小盤股超額認(rèn)購數(shù)量更高，而大資金因?yàn)椴怀^新股發(fā)行總數(shù)千分之一的限制，中簽率相對(duì)更低，尤其本輪新規(guī)對(duì)公開發(fā)行2 000萬股(含)以下的小盤股發(fā)行一律取消詢價(jià)環(huán)節(jié)，直接向網(wǎng)上投資者定價(jià)發(fā)行，以簡化程序，縮短發(fā)行周期。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)而言，小盤股沒有網(wǎng)下配售的優(yōu)待，要想獲得更多的籌碼，只能從二級(jí)市場上搶籌，帶來小盤股上市后的爆炒。

(2)兩個(gè)模型中的解釋變量中均出現(xiàn)了中簽率、創(chuàng)業(yè)板股票和發(fā)行價(jià)格三個(gè)因素，且與假設(shè)相符，中簽率、發(fā)行價(jià)格與新股上市累計(jì)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板的股票上市后累計(jì)收益率更高。“取消預(yù)繳款”實(shí)施以后，新股平均中簽率極低，標(biāo)準(zhǔn)差也只有0.05，因此新股籌碼分散，二級(jí)市場投資者惜售，從而將股價(jià)炒作得更高，助長了投機(jī)行為；在發(fā)行市盈率相對(duì)固定的情況下，發(fā)行價(jià)格低的新股更容易被操縱。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場來說，本次新股發(fā)行體制改革也針對(duì)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》進(jìn)行修訂，刪除“發(fā)行人募集資金應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)，并有明確用途這一項(xiàng)”，對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司來說是利好消息。通常來講，創(chuàng)業(yè)板股票大多是小盤股，一方面投資者本來就更加青睞于小盤股股票，另一方面創(chuàng)業(yè)板首發(fā)利好消息也刺激了投資創(chuàng)業(yè)板股票的熱情。

五、結(jié)論與建議

本文以2014年6月新股上市首日最高漲幅限制的新規(guī)開始至2016年底在我國A股市場IPO的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，借助EViews軟件，檢驗(yàn)了2016年1月1日開始施行的“取消預(yù)繳款”新規(guī)對(duì)新股上市累計(jì)收益率的影響，得出以下結(jié)論:首先，在樣本區(qū)間內(nèi)，“取消預(yù)繳款”顯著降低了新股上市累計(jì)收益率，即抑制了“炒新”；其次，多元線性回歸模型表明，“取消預(yù)繳款”后影響我國新股上市累計(jì)收益率的主要因素有中簽率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模以及是否為創(chuàng)業(yè)板股票。其中，發(fā)行規(guī)模在改革前并非顯著影響新股上市累計(jì)收益率的因素。

“取消預(yù)繳款”顯著降低了新股上市累計(jì)收益率，即抑制了炒新。因此這一制度的優(yōu)勢在未來注冊(cè)制的施行中將起到抑制市場炒作，減小一二級(jí)市場溢價(jià)等作用，有利于市場理性投資理念的形成。但是其他指標(biāo)的顯著性又說明目前我們的市場中仍然存在一定的投機(jī)性。

1.進(jìn)一步規(guī)范新股發(fā)行要求，對(duì)于新股發(fā)行價(jià)格，發(fā)行規(guī)模等發(fā)行要素的確定需要科學(xué)的依據(jù)。既避免一級(jí)市場發(fā)行定價(jià)偏低，客觀造成極大的一二級(jí)價(jià)差導(dǎo)致打新超額收益的高企，引發(fā)市場更多炒新熱情；另一方面發(fā)行市場合理定價(jià)也有利于企業(yè)融資，降低成本，獲得資金支持。尤其是對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，合理定價(jià)也可以吸引企業(yè)上市融資。對(duì)于發(fā)行規(guī)模，針對(duì)小盤股更容易炒作的問題，有關(guān)部門應(yīng)該針對(duì)其新股上市后的市場表現(xiàn)進(jìn)行監(jiān)督，一方面進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)宣傳教育，另一方面通過大數(shù)據(jù)、后臺(tái)檢測等方式，打擊操縱市場等違法犯罪行為。因此如何規(guī)范新股上市，對(duì)于發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格如何合理確定等方面仍需要進(jìn)一步研究，提高其合理性，避免短期投機(jī)行為對(duì)市場的干擾仍然是監(jiān)管部門需要重點(diǎn)思考的問題。

2.“取消預(yù)繳款”降低了新股上市累計(jì)收益率，一定程度上發(fā)揮了制度的優(yōu)勢。但是我們也不能忽視，這種降低，也可能與市場中大資金的炒作方式轉(zhuǎn)變有關(guān)。新股申購的改革，使得中小投資者有了打新獲利的機(jī)會(huì)，但在新股上市后的短期溢價(jià)收益方面，中小投資者仍然不占有優(yōu)勢。由于中簽率更低，且機(jī)構(gòu)等大戶受到最高申購限額不能超過新股網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量千分之一的限制，其新股持有量相比“預(yù)繳款”下大幅下降，因此新股上市后連續(xù)漲停也難以吸籌的情況下，很可能通過打開漲停板等方式震倉吸籌，洗掉中小投資者之后再進(jìn)行拉升。中小投資者往往因?yàn)槿狈κ袌鼋?jīng)驗(yàn)，心里承受度低等原因被洗出。因此資本市場監(jiān)管層更應(yīng)該采取有效技術(shù)識(shí)別、嚴(yán)格控制違規(guī)操縱市場行為。

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