葉紅雨，聞新于

(上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是保證其在市場中處于有利競爭地位的不可或缺的動力源泉。企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有助于加快資本積累，推動技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)企業(yè)績效。John等[1]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)層面適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會層面的人均GDP增長率和TFP均顯著正相關(guān)。然而企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)在促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長的同時(shí)，也增加了其破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。Bebchuk等[2]將美國2007—2008年金融危機(jī)的根源歸結(jié)于管理層期權(quán)激勵薪酬契約導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)過度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對管理層實(shí)行股權(quán)激勵的強(qiáng)弱會影響風(fēng)險(xiǎn)投資水平的高低，進(jìn)而影響公司內(nèi)在價(jià)值的優(yōu)劣。當(dāng)前我國正處在供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，這增加了公司的經(jīng)營、投資的不確定性。面對日益聚集的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以保證其創(chuàng)新績效地提高就成為企業(yè)當(dāng)務(wù)之急要解決的問題，也是近年來學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

現(xiàn)有關(guān)于管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的研究大致圍繞以下三個(gè)方面展開。管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系。目前國內(nèi)外多數(shù)研究結(jié)論表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效為顯著正向相關(guān)關(guān)系。Blasi[3]通過群體激勵方式(員工持股，利潤共享和股票期權(quán))研究發(fā)現(xiàn)，群體激勵可以更好地減少員工離職，通過提升股票回報(bào)率的方式促進(jìn)公司績效。在我國高新技術(shù)領(lǐng)域，王新紅等[4]、黃園等[5]實(shí)證結(jié)果表明管理層股權(quán)激勵有助于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，從而進(jìn)一步增加公司的競爭優(yōu)勢。Aboody等[6]在研究授予管理層股票股權(quán)激勵機(jī)制給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營業(yè)收入與現(xiàn)金流的增長速度顯著超過未實(shí)行激勵機(jī)制的企業(yè)?；谝欢惔沓杀疽暯牵愇膹?qiáng)[7]研究得出管理層股權(quán)激勵能有效抑制第一類代理成本問題，并顯著地提升企業(yè)績效。在競爭性市場中，趙登峰等[8]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)對高級專業(yè)化勞動力施加內(nèi)部股權(quán)激勵，并將股權(quán)資本動態(tài)最優(yōu)地配置于創(chuàng)新性投入中，企業(yè)的最終產(chǎn)出可以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)態(tài)增長?；诋愘|(zhì)性隨機(jī)邊界模型，呂新軍[9]定量估算了企業(yè)治理效率，研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。另有學(xué)者研究結(jié)果表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間呈非線性相關(guān)關(guān)系。宋玉臣等[10]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與企業(yè)績效為顯著的相關(guān)關(guān)系；在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，兩者分別表現(xiàn)為區(qū)間效應(yīng)和管理層防御效應(yīng)。章雁等[11]通過構(gòu)建多元非線性回歸模型得出，以駐點(diǎn)3.13%和7.55%為臨界點(diǎn)，在區(qū)間[0，3.13%]和[7.55%，100%]，公司業(yè)績隨著股權(quán)激勵比例的提高而顯著增長，即兩者存在明顯的區(qū)間效應(yīng)，呈倒“U”形。Benson等[12]實(shí)證顯示提高經(jīng)理人持股比例能顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值地增長，但當(dāng)持股比例過高時(shí)，企業(yè)績效不增反降。這表明股權(quán)激勵比例過高產(chǎn)生了塹壕效應(yīng)，兩者為非線性相關(guān)關(guān)系。仍存在學(xué)者認(rèn)為管理層股權(quán)激勵比例無論其大小都不會對企業(yè)績效產(chǎn)生直接的影響。沈紅波等[13]研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制作用的發(fā)揮與企業(yè)所在的制度背景和治理環(huán)境密切相關(guān)，并不是直接對企業(yè)績效起到作用。魏剛[14]、顧斌等[15]研究發(fā)現(xiàn)對管理層實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制不會對上市企業(yè)長期績效產(chǎn)生任何顯著的影響。

管理層股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。關(guān)于管理層股權(quán)激勵和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩者之間的相互影響關(guān)系，學(xué)者們的實(shí)證結(jié)論不盡相同?；贑EO權(quán)力視角分析，位華[16]、曹崇延[17]等研究發(fā)現(xiàn)給予CEO股權(quán)式的薪酬體系有助于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且CEO權(quán)力負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理管理防御是指經(jīng)理人在面臨其職業(yè)生涯中的個(gè)人利益受到威脅和壓力時(shí)，會選擇自我效用最大化的道德風(fēng)險(xiǎn)行為[18]。經(jīng)理人管理防御越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平越低，而管理層股權(quán)激勵程度能正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低[19]。Xia[20]在研究與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的經(jīng)營活動時(shí)得出，管理層股權(quán)激勵有助于激勵其實(shí)行企業(yè)并購、增加研發(fā)投資和實(shí)施專業(yè)化經(jīng)營，而較少進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，這也間接得說明了股權(quán)激勵將有利于促使管理層采取高風(fēng)險(xiǎn)的決策。在高競爭性產(chǎn)品市場上，張紅玲[21]研究結(jié)論說明管理層持股比例對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在正向影響，且存在跨期效應(yīng)。但仍存在部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)。Jahmani[22]以股權(quán)激勵比例以及股權(quán)激勵比例的平方作為自變量，貝塔值和資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量建立多元非線性回歸分析模型，實(shí)證結(jié)果表明管理層股權(quán)激勵比例無論其如何變動并不會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行為產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性作用。在市場競爭過于激烈的前提條件下，李小榮等[23]研究得出股權(quán)激勵比例在超過某一極值點(diǎn)后反而會減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量，即兩者為非線性關(guān)系，呈倒“U”形；反之，在產(chǎn)品市場競爭較低時(shí)，兩者相互作用關(guān)系并不顯著。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的相互作用關(guān)系所持觀點(diǎn)基本一致:兩者之間呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系。從剩余索取權(quán)角度出發(fā)，作為減輕代理關(guān)系成本的股權(quán)激勵能促進(jìn)管理層與股東的利益趨向一致，緩解管理層因追求個(gè)人利益最大化而降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的動機(jī)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效[1]。Nguyen[24]研究認(rèn)為日本家族企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平保證了其在市場中的有利競爭地位，進(jìn)一步地提高了企業(yè)的價(jià)值；而銀行類企業(yè)因其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不足，導(dǎo)致企業(yè)績效也隨之降低。在區(qū)別了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)后，李文貴等[25]研究發(fā)現(xiàn)無論企業(yè)性質(zhì)為國有或者非國有，都不會弱化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對企業(yè)市場價(jià)值的顯著促進(jìn)效應(yīng)，即兩者顯著正相關(guān)。余明桂等[26]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)專注于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，其資本配置效率和市場價(jià)值也會隨之顯著地優(yōu)化和提高?；趧?chuàng)新能力的視角，宋建波等[27]通過渠道測試分析得出，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)地提高對企業(yè)的影響路徑主要表現(xiàn)為增加R&D投入和提升創(chuàng)新能力，企業(yè)創(chuàng)新績效也隨之顯著提升。

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)術(shù)界關(guān)于管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效相互影響關(guān)系研究比較成熟，不過目前理論仍有以下兩點(diǎn)不足之處:現(xiàn)有的關(guān)系研究幾乎都是從兩個(gè)維度進(jìn)行，鮮有文獻(xiàn)將三者納入一個(gè)研究框架，討論三者之間的作用關(guān)系；現(xiàn)有文獻(xiàn)多以管理層異質(zhì)性、R&D投入、盈余管理、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等為視角研究股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營績效的作用關(guān)系，但較少從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介視角剖析兩者之間的作用機(jī)理和路徑分析。本文進(jìn)一步研究管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效三者之間的相互作用關(guān)系，并重點(diǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用視角揭示兩者之間的關(guān)系，為上市企業(yè)經(jīng)營績效的提升路徑提供新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效

委托—代理問題一直是現(xiàn)代公司治理領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。學(xué)者Jensen[28]首次提出通過授予代理人以股權(quán)激勵的方式能夠顯著減少其追求個(gè)人利益傾向，進(jìn)而緩解代理沖突。國內(nèi)外大部分學(xué)者認(rèn)為通過對管理層實(shí)行股權(quán)激勵的激勵制度，使得管理層成為擁有分配企業(yè)部分剩余價(jià)值權(quán)利的股東，這在某種程度上彌補(bǔ)了兩者之間的目標(biāo)差異，在降低代理成本的同時(shí)提高了企業(yè)績效[29]。呂長江等[30]研究表明股權(quán)激勵計(jì)劃通過抑制非效率投資的間接路徑實(shí)現(xiàn)了緩解代理成本和提升企業(yè)績效的目的。陳華東[31]、毛劍峰等[32]研究均發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正向相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)創(chuàng)新投入又有效地促進(jìn)企業(yè)績效地增長。

隨著現(xiàn)代企業(yè)地不斷完善和發(fā)展，以職業(yè)經(jīng)理人為代表的人力資本的價(jià)值日益凸顯。宗文龍等[33]、張俊瑞等[34]研究指出對管理層實(shí)行股權(quán)激勵使得企業(yè)在引進(jìn)和激勵人力資本方面占據(jù)有利地位，以此提升公司價(jià)值。綜上所述，管理層股權(quán)激勵能夠通過以下方面提升企業(yè)績效:緩解股東與管理層的目標(biāo)差異，降低代理成本；減少管理層的短目行為，提高資本利用率；加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新投入，保持企業(yè)競爭優(yōu)勢；吸引和保留優(yōu)秀人才資源等；股權(quán)激勵機(jī)制是讓管理層價(jià)值得到肯定的同時(shí)享有一定的回報(bào)，激勵其根據(jù)企業(yè)利潤最大化目標(biāo)優(yōu)化決策行為，提升企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1:

H1管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈正向相關(guān)關(guān)系。

(二)管理層股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

信息不對稱導(dǎo)致股東和職業(yè)經(jīng)理人之間出現(xiàn)利益分化問題，不盡相同的代理矛盾也隨之產(chǎn)生，具體表現(xiàn)為經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、低效率投資、懈怠等行為[35]。由于管理層的個(gè)人財(cái)富高度依賴于其所就職的公司，這種高度集中的資產(chǎn)很難分散化。相對于股東而言，經(jīng)理人更愿意為避免個(gè)人財(cái)產(chǎn)遭到損失而放棄風(fēng)險(xiǎn)值相對較高而NPV(凈現(xiàn)值)為正的投資行為[36]。與此同時(shí)，作為實(shí)現(xiàn)管理層和股東最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)水平相一致的股權(quán)激勵被廣泛地應(yīng)用于實(shí)踐中。

Ederer[37]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠有效地促進(jìn)管理層按照企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)來經(jīng)營，以此緩解或消除管理層的短期行為，積極地投資風(fēng)險(xiǎn)性較高的項(xiàng)目。從管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度，Armstrong[38]研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理層被賦予股權(quán)薪酬后，會根據(jù)股票收益波動率相應(yīng)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從企業(yè)投資行為的角度，相對于固定資產(chǎn)、設(shè)備和機(jī)械等資本性投資，R&D投入被認(rèn)為是企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為。施行股權(quán)激勵制度后的企業(yè)能夠通過提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、減少資本性支出和增加R&D投入的路徑方式實(shí)現(xiàn)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平地增長[39]。在激勵效果比較方面，與固定的薪酬激勵機(jī)制相比，股權(quán)激勵制度能更好地激勵管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，股權(quán)激勵能夠避免貨幣薪酬交稅的問題[40-41]。蘇坤[42]研究得出對我國上市公司管理層實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制能夠增加其與股東利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向，緩解代理矛盾。作為一種長期激勵機(jī)制，股權(quán)激勵的實(shí)質(zhì)是通過授予經(jīng)理人剩余索取權(quán)使其個(gè)人利益與企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)逐漸趨同，弱化兩者之間的矛盾，增加管理層風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2:

H2管理層股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正向相關(guān)關(guān)系。

(三)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介作用下的管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是一種典型的風(fēng)險(xiǎn)性較大、短期成本較高但對企業(yè)長期價(jià)值發(fā)展起到至關(guān)重要影響的投資行為。作為企業(yè)投資活動的直接決策主體，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對企業(yè)而言彌足輕重，而代理問題的存在使得現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)理人不愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)[43]。管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向會顯著阻礙企業(yè)績效的增長，而作為看漲期權(quán)的股票期權(quán)有助于激勵風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理層承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)績效。徐經(jīng)長等[44]研究發(fā)現(xiàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向越高，企業(yè)越傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)更高的股票期權(quán)激勵方式進(jìn)行激勵，企業(yè)長期價(jià)值也隨之提升。

利益趨同理論表明，股權(quán)激勵后的管理層會以企業(yè)股東的身份對企業(yè)進(jìn)行管理和決策，使得股東利益與管理層利益趨同，這在一定程度上有助于提高代理人優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向，進(jìn)而促進(jìn)公司績效。Guay[45]、曹廷求[46]和王秀芬等[47]研究均表明給予代理人股權(quán)激勵后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著提高，企業(yè)市場價(jià)值也隨之提升。最優(yōu)薪酬契約能夠促使管理層更注重企業(yè)的長期利益發(fā)展，并與股東在利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)之間達(dá)到一個(gè)均衡點(diǎn)[48]。股權(quán)激勵機(jī)制有助于增加上市公司高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù)量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升又進(jìn)一步帶動了公司價(jià)值地增長，即管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作用地發(fā)揮可以通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)現(xiàn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3:

H3風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響中起中介作用。

三、變量與模型設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取2012年至2016年間連續(xù)5年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并根據(jù)以下條件對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選:(1)剔除2012年及以后上市的公司，以滿足連續(xù)5年研究數(shù)據(jù)的需要；(2)金融和保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表具有特殊性(金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)相比有較高的比率)，故剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)上市企業(yè)；(3)剔除被證監(jiān)會特別處理的ST和PT企業(yè)樣；(4)剔除缺失主要變量的企業(yè)樣本。所用財(cái)務(wù)性數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET。

經(jīng)過以上條件篩選，共有333家上市企業(yè)入選，5年樣本總數(shù)共計(jì)166 5個(gè)。數(shù)據(jù)分析采用SPSS19.0和stata14.0分析軟件。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.解釋變量

本文采用上市企業(yè)管理層所持有的股權(quán)數(shù)占期末總股份的比例衡量股權(quán)激勵的程度(Equity)。其中將上市公司管理層定義為在企業(yè)運(yùn)營決策中能夠起到?jīng)Q定性作用的管理人員，包括我國《公司法》規(guī)定的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、首席財(cái)務(wù)官和董事會秘書，同時(shí)還包括監(jiān)事和董事。

2.中介變量

借鑒Faccio的研究方法[49]，本文采用企業(yè)盈利波動率衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。首先，為消除行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期的影響，將選取的上市公司的ROA(息稅前利潤/期末總資產(chǎn))按照不同行業(yè)不同年度減去同行業(yè)同年度的ROA均值進(jìn)行調(diào)整，得出一個(gè)可以體現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)整值Roa。其次，再按照公式(1)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

其中Roa是表示經(jīng)調(diào)整過的數(shù)值，i表示行業(yè)，t表示時(shí)間。在2012—2016年樣本中，每3年為一個(gè)觀察周期，所以本文為計(jì)算2012年風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，另外補(bǔ)充收集了2011年和2010年各上市公司Roa值和各年度各行業(yè)Roa均值。

3.被解釋變量

雖然凈資產(chǎn)收益率(ROE)與資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)均可用于衡量企業(yè)對所投入資本的回報(bào)能力。但兩者主要區(qū)別在于ROE僅僅用來衡量股東所持資產(chǎn)的收益效率，而ROA不區(qū)別資金來源的性質(zhì)，用來反映企業(yè)全部資產(chǎn)的獲利能力。因此，本文選用ROA度量企業(yè)績效。

4.控制變量

本文為進(jìn)一步保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，對其他可能影響企業(yè)績效的變量進(jìn)行控制，借鑒現(xiàn)有的研究，本文選取公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、上市年限、企業(yè)成長性、股權(quán)集中度、資產(chǎn)有行性作為控制變量。有關(guān)變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)計(jì)量模型

本文將采用多元線性回歸分析進(jìn)行研究，為分析管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)績效之間的相互作用機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在兩者之間的中介作用，構(gòu)建以下三個(gè)回歸模型:

在3個(gè)模型中，i代表各上市企業(yè)，t代表時(shí)間，ai、bi、ci、d1均為模型回歸系數(shù)。模型1用來驗(yàn)證管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的作用關(guān)系。線性回歸分析時(shí)，考察系數(shù)a1的正負(fù)及是否顯著，當(dāng)且僅當(dāng)a1為正且顯著時(shí)，H1成立。模型2用來驗(yàn)證管理層股權(quán)激勵對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響關(guān)系。線性回歸分析時(shí)，考察系數(shù)b1的正負(fù)及顯著性水平，當(dāng)且僅當(dāng)b1為正且顯著，H2成立。根據(jù)溫忠麟等對中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法[50]，模型3控制了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，進(jìn)行線性回歸并檢驗(yàn)系數(shù)的正負(fù)及顯著性。若系數(shù)a1、b1、d1均顯著但不為0，而且c1不顯著，則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效影響中起完全中介作用。若系數(shù)a1、b1、c1、d1均不為0而且顯著，則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響中起部分中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析與模型檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Equity的均值為0.332 57，表明管理層股權(quán)激勵是上市企業(yè)較為普遍的一種激勵手段；而且最值之差為0.849 43，表明各企業(yè)激勵比例差別較為顯著。Risk的標(biāo)準(zhǔn)差為0.052 84，表面創(chuàng)業(yè)板不同企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)投資水平較為集中，相互之間差異不大。ROA的最大值和最小值之差為1.656 4，說明各上市企業(yè)之間資產(chǎn)收益能力差異明顯。

根據(jù)控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，Size的標(biāo)準(zhǔn)差為0.718 67，說明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模較為離散，差異明顯。Lev的均值為0.269 35，表明所選上市企業(yè)樣本總體負(fù)債比例較低。反應(yīng)企業(yè)成長性的主營業(yè)務(wù)增長率Growth指標(biāo)均值為0.271 49，最大值和最小值分別為5.801 71、-0.790 87，表明上市企業(yè)發(fā)展速度均良好，但各企業(yè)差異較大。First最大值和最小值分別為0.688 7、0.043 8，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)集中度差異較大。Tang標(biāo)準(zhǔn)差為0.121 38，說明各企業(yè)有形資產(chǎn)差異較小。各上市公司在上市年限方面差異較小。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

表3為各研究變量的Spearman相關(guān)性系數(shù)矩陣。各變量之間多數(shù)通過了相關(guān)性檢驗(yàn)。其中，管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.135，且在置信度為0.01時(shí)顯著相關(guān)；管理層股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間相關(guān)系數(shù)為0.105，且在置信度為0.01時(shí)顯著相關(guān)，這初步驗(yàn)證了H1和H2。下文回歸分析作進(jìn)一步驗(yàn)證。

表3 各研究變量Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)回歸分析

由表4可知，模型1、模型2和模型3中的Prob＞F值均為0.000，低于0.05，所以三個(gè)模型均通過了顯著性檢驗(yàn)；三個(gè)模型調(diào)整后的R方分別為0.599、0.470和0.603，說明回歸方程對因變量的解釋能力為59.9%、47%和60.3%，可認(rèn)為方程中變量關(guān)系顯著。

模型1中，管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.020 0，且在0.01的水平上顯著相關(guān)，表明管理層持有股份越多，ROA越高，也就是管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效兩者表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，H1得到驗(yàn)證。模型2中，管理層股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.007 65，且在0.05的水平上顯著相關(guān)，表明對管理層實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制有助于促使其把握風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會，顯著增加風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù)量。因此，H2得到驗(yàn)證。在控制變量上，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向與公司規(guī)模和第一大股東持股比例成正比。而資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)有行性和上市公司年限的回歸系數(shù)均為負(fù)值，說明這些變量越高，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反而越低。

在模型 3中，回歸系數(shù)c1為 0.021 1，d1為0.014 6，且均在0.01的水平上顯著相關(guān)。由模型1和模型2得，回歸系數(shù)a1和b1分別為0.020 0、0.007 65，且分別在 0.01、0.05的水平上顯著相關(guān)。a1，b1，c1，d1均顯著且不為 0，根據(jù)中介變量原理，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的部分中介變量。因此，H3得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論和啟示

本文基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角分析了管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量以中介視角引入兩者之間，構(gòu)建“管理層股權(quán)激勵—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—企業(yè)績效”的邏輯分析框架，實(shí)證得出如下結(jié)論:對管理層實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制有助于企業(yè)績效地顯著增長；管理層股權(quán)激勵與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正向相關(guān)關(guān)系，即管理層持有企業(yè)股份能顯著緩解其風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資水平隨之顯著提高；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在兩者之間起到部分中介作用，即管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響部分是通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加而增加的。

本文認(rèn)為合理的股權(quán)激勵機(jī)制能夠有效激發(fā)管理層的創(chuàng)新能力，為公司創(chuàng)造更大價(jià)值。本文梳理了管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的影響機(jī)理，并從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介的作用路徑進(jìn)行實(shí)證分析，充實(shí)了管理層激勵理論和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的研究領(lǐng)域。

表4 管理層股權(quán)激勵、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效各模型回歸分析結(jié)果

就現(xiàn)實(shí)意義而言，本文的研究在控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平、制定策略以及合理地評估股權(quán)激勵效果方面為上市企業(yè)提供相應(yīng)的參考。

首先，企業(yè)應(yīng)正確地認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，既要積極地投資于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，也要將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。同時(shí)，為確保管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的合理性，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化董事會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督管理的作用。董事會協(xié)助管理層合理地考量企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)即將做出的投資行為做出全面地分析和預(yù)測。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平穩(wěn)健有效地增加，能夠幫助其實(shí)現(xiàn)更高的收益目標(biāo)。

其次，優(yōu)化管理層企業(yè)績效考核標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵與企業(yè)績效間起部分中介作用，因此上市企業(yè)在考察管理層的激勵效果時(shí)不應(yīng)只考慮企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果，還應(yīng)將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平納入企業(yè)績效考核評價(jià)體系內(nèi)，并賦予一定比重。這樣能夠充分調(diào)動管理層工作積極性，最大化股權(quán)激勵制度對管理層的激勵效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。

最后，企業(yè)應(yīng)完善管理層的薪酬體系，優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，適當(dāng)?shù)貙⒐蓹?quán)授予管理層和企業(yè)核心技術(shù)人員，這能夠顯著增強(qiáng)管理人員對企業(yè)的認(rèn)可度，促使其將個(gè)人利益與企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)融合在一起，激發(fā)他們的工作熱情與能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的目的。

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