本刊記者 林 然

作為國內(nèi)“領(lǐng)先”的晶體硅太陽能電池設(shè)備制造商，捷佳偉創(chuàng)處在光伏產(chǎn)業(yè)中硅片到太陽能電池的中間環(huán)節(jié)，主營包括PECVD設(shè)備、擴(kuò)散爐、制絨設(shè)備等。而近期正著力提升自動化配套設(shè)備的營收占比及市場競爭力。

捷佳偉創(chuàng)的上市之路可謂一波三折，2012年12月7月首次提請IPO，意欲登陸創(chuàng)業(yè)板。不過當(dāng)年12月，證監(jiān)會要求保薦機(jī)構(gòu)、會計事務(wù)所對排隊(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行自查并報送證監(jiān)會后，捷佳偉創(chuàng)詭異的撤回了申請資料。保監(jiān)會也不含糊，在問詢時，針對撤資料一事連發(fā)3問，要求說明是否有嚴(yán)重的違法違規(guī)或虛假記載等問題。

2012年未能如愿上市的捷佳偉創(chuàng)，在2015年10月登陸“上市”標(biāo)準(zhǔn)相對寬松的新三板。不過，僅1年時間有收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)信披違規(guī)的公告，2007年至2010年，捷佳偉創(chuàng)多次股權(quán)代持情況，但均沒有如實(shí)披露。

如今，順利過會的捷佳偉創(chuàng)，將募集約6.14億元，而其中占比45.45%的2.79億元將用來補(bǔ)充流動資金，近年來持續(xù)攀升的負(fù)債率似乎正開始造成壓力。此外，2015年以來，伴隨光伏行業(yè)的持續(xù)回暖，捷佳偉創(chuàng)經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，但應(yīng)收款高壞賬比率和依賴國家補(bǔ)貼的現(xiàn)狀，捷佳偉創(chuàng)依舊有待市場的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

美“201條款”威脅巨大

根據(jù)捷佳偉創(chuàng)招股書數(shù)據(jù)，披露區(qū)間期政府的稅收優(yōu)惠及補(bǔ)貼對公司凈利潤貢獻(xiàn)巨大，公司2014年至2016年及2017年上半年，稅收優(yōu)惠及計入損益的政府補(bǔ)助總計分別為：1540.3萬元、1016.34萬元、2526.24萬元和2561.97萬元。占當(dāng)期凈利潤的比例分別為：46.23%、28.59%、21.39%和17.02%。雖然呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但總金額呈現(xiàn)明顯的上升趨勢?？紤]到2017年僅半年的數(shù)據(jù)，預(yù)期補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠綜合占凈利潤比重在20%以上應(yīng)該不成問題，而2014年高達(dá)46.23%的占比則略顯夸張。

在歐美雙反政策下，國內(nèi)眾多光伏組件公司搬遷至東南亞國家，以期規(guī)避貿(mào)易壁壘。捷佳偉創(chuàng)也跟隨相關(guān)客戶將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到海外。然而，隨著2017年7月美國重啟“201條款”，將針對外國進(jìn)口的洗衣機(jī)和光伏產(chǎn)品加征保障性關(guān)稅。作為中國光伏產(chǎn)品重要的出口市場，勢必將影響到我國光伏產(chǎn)業(yè)的出口。此外，降低關(guān)稅及降低部分行業(yè)的補(bǔ)貼及稅收優(yōu)惠，也是中美貿(mào)易戰(zhàn)以來美方的核心要求之一，而習(xí)近平主席也在博鰲論壇中表述了相對應(yīng)的開放和深化改革的決心。

由此可見，在國內(nèi)和國外因素共同作用下，捷佳偉創(chuàng)的政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的不確定性增大，壓力正逐步顯現(xiàn)。在當(dāng)下中美貿(mào)易博弈和和重啟“201條款”針對光伏產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)貼發(fā)難的情況下，若政府在這里領(lǐng)域的幫扶退出，捷佳偉創(chuàng)將面臨如何的窘境呢？

表一：捷佳偉創(chuàng)稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)貼情況一覽（萬元）

應(yīng)收款壞賬高企

相比凈利潤的“失真”，捷佳偉創(chuàng)應(yīng)收款壞賬問題或許才是當(dāng)下應(yīng)該關(guān)注的核心。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，捷佳偉創(chuàng)超過1年期的應(yīng)收賬款數(shù)額占應(yīng)收款比例一直維持高位，且壞賬計提金額一直居高不下。

根據(jù)招股說明書，2015年開始，光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)回暖，下游廠商設(shè)備采購持續(xù)增長。從營收角度來看，公司的經(jīng)營狀況確實(shí)大幅增長。然而，不得不面對的現(xiàn)實(shí)是，即使行業(yè)如此好轉(zhuǎn)，公司應(yīng)收款依舊面臨巨大壓力。2014、2015年，公司應(yīng)收款賬面余額一度達(dá)超過營收的80%，2016年有所下滑，但2017上半年年再次迅猛增長。（見表二）

從預(yù)收款和存貨中的發(fā)出商品的角度看，公司的應(yīng)收款情況似乎問題不大，應(yīng)收款更多對應(yīng)的是交付途中的商品。但交付途中的商品并不一定靠譜。多年來捷佳偉創(chuàng)累積的大量應(yīng)收款壞賬就可見一斑，且不斷侵蝕公司的利潤。報告期內(nèi)，捷佳偉創(chuàng)1年以上應(yīng)收款占營收比分別為39.06%、42.93%、19.25%和17.25%。而1年以上應(yīng)收壞賬計提占凈利潤比例分別為：322.02%、271.79%、98.89%和55.39%。這一比例可以說明，公司業(yè)績在行業(yè)回暖時，擁有超強(qiáng)的反轉(zhuǎn)能力。

但另一方面，14年、15年至今，行業(yè)的回暖已經(jīng)持續(xù)良久，公司壞賬計提金額并未下降，2017年半年計提就高達(dá)8337萬元，這意味著公司多年來的營業(yè)額平均至少約15%成為壞賬。如此尷尬的數(shù)據(jù)，加上政府補(bǔ)貼提升的利潤，如何讓市場對捷佳偉創(chuàng)的穩(wěn)定和持續(xù)性抱有希望？

負(fù)債率急劇攀升流動性危機(jī)降臨？

根據(jù)公司招股書，2014年至2016年及2017上半年，捷佳偉創(chuàng)流動比率分別為：2.61、2.06、1.34和1.42，同期速動比率分別為1.5、1.01、0.57和0.57，呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的態(tài)勢。而資產(chǎn)負(fù)債率不斷創(chuàng)新高，分別為 35.01%、41.35%、67.61%和66.48%。公司對此解釋是，行業(yè)的回暖，經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)營性負(fù)債持續(xù)攀升（主要是預(yù)收款及發(fā)出商品），并表明公司負(fù)債狀況良好。

這一解釋表面能說通，但結(jié)合上文中應(yīng)收款的硬傷，似乎并不能這么樂觀。這從公司報告期內(nèi)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額看更加直觀，報告區(qū)間內(nèi)該數(shù)值僅為0.1476億元。表面上看，行業(yè)的反轉(zhuǎn)正給公司帶來希望，但公司在行業(yè)反轉(zhuǎn)的當(dāng)下，能打的牌都基本打完，而且略顯激進(jìn)。若問題一中的困境如實(shí)出現(xiàn)，在前期問題尚未完全解決的同時，2017年又大比例負(fù)債，采購及消耗資金，可能正將公司推入新困局。

從募集資金的用途上也很明了，總計61378.47萬元的募集金額，共27895.36萬元將用于補(bǔ)充流動資金，占比高達(dá)45.45%，這似乎表明，捷佳偉創(chuàng)似乎正面臨嚴(yán)峻的流動性問題。

表二：捷佳偉創(chuàng)應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)一覽（萬元）