張玉華，于白雨，桑志奇

（1.山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南250101；2.山東建筑大學(xué) 建筑城規(guī)學(xué)院，山東 濟(jì)南250101）

0 引言

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司的現(xiàn)金持有決策具有重大影響。在企業(yè)債務(wù)總量既定的情況下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定等價(jià)于短期債務(wù)的確定（即等同于長(zhǎng)期債務(wù)的確定）。相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)而言，短期債務(wù)具有名義利率較低、靈活性較高、契約條款相對(duì)簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，短期債務(wù)可以減少信息不對(duì)稱程度、傳遞公司未來(lái)前景的信號(hào)、約束管理者、減少債權(quán)人受債務(wù)人的掠奪，以及阻止投資不足和過(guò)度等優(yōu)勢(shì)，但也具有再融資風(fēng)險(xiǎn)高的劣勢(shì)。Froot等提出再融資風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)對(duì)已到期的短期債務(wù)進(jìn)行償還或展期時(shí)，如果企業(yè)的流動(dòng)性或整體財(cái)務(wù)狀況較差，會(huì)導(dǎo)致其不得不以較高的成本融資［1］。研究者認(rèn)為再融資風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)可導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，在極端情況下，企業(yè)不得不低價(jià)賣出公司重要資產(chǎn)［2］甚至破產(chǎn)清算［3-4］。胡媛成等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司依靠長(zhǎng)期負(fù)債支撐長(zhǎng)期資產(chǎn)的比例相當(dāng)?shù)停s有3／4的上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資產(chǎn)的1／5［5］。我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展較緩慢，且上市公司較容易獲得短期貸款的特征等，促使其普遍存在較高的短期債務(wù)比重，進(jìn)而提高了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也加劇了公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金持有是公司重要的財(cái)務(wù)決策，公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)分為交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。較高的短期負(fù)債比重增加了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而可能導(dǎo)致公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有水平提高。戴志敏等研究發(fā)現(xiàn)，隨著長(zhǎng)期負(fù)債剩余期限的減少，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，現(xiàn)金持有規(guī)模也隨之增加［6］，即企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇必然會(huì)影響公司現(xiàn)金持有決策。但現(xiàn)有研究更偏好關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否影響了現(xiàn)金持有決策，以及影響現(xiàn)金持有決策的其他因素［7-11］，且在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面僅僅就長(zhǎng)期和短期負(fù)債做了區(qū)分，而并未就負(fù)債的構(gòu)成、及其對(duì)現(xiàn)金持有的作用路徑進(jìn)行深入分析，基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金持有模型分析則有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)該問(wèn)題的深入研究。為此，文章運(yùn)用2008～2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有決策的相關(guān)性以及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)：較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有量，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流中儲(chǔ)備現(xiàn)金是公司提升現(xiàn)金持有水平的重要路徑，但是相對(duì)與短期負(fù)債指標(biāo)而言，以短期借款為指標(biāo)計(jì)量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下，公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流中累積現(xiàn)金、提升現(xiàn)金持有水平的能力有所下降。結(jié)果表明：當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，即面臨較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了避免再融資過(guò)程中市場(chǎng)的摩擦所產(chǎn)生的不利影響，公司會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金，體現(xiàn)了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)；在提升資金持有水平方面，公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流渠道積累更多的現(xiàn)金，而且相對(duì)于短期負(fù)債占比指標(biāo)，短期借款占比越高，公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金提升現(xiàn)金持有水平的能力下降。

研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)因進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，當(dāng)前相關(guān)研究認(rèn)為企業(yè)主要是為了平滑現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各種摩擦而持有現(xiàn)金，結(jié)果表明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的再融資風(fēng)險(xiǎn)，能增加企業(yè)的現(xiàn)金持有和現(xiàn)金積累動(dòng)機(jī)，凸顯了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，這對(duì)進(jìn)一步理解公司現(xiàn)金持有行為有一定的啟示意義。（2）通過(guò)構(gòu)建交互項(xiàng)并進(jìn)行多元回歸模型分析，明晰了公司提升現(xiàn)金持有水平的路徑選擇，提出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流是公司提升預(yù)防性動(dòng)機(jī)下資金持有的重要渠道，并對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的債務(wù)內(nèi)容進(jìn)行細(xì)分，進(jìn)一步將短期債務(wù)占比區(qū)分為短期負(fù)債占比和短期借款占比，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于短期負(fù)債占比較高的公司，短期借款占比較高的公司利用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流提升預(yù)防性現(xiàn)金持有水平的能力較低。

1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有決策原理與假設(shè)

1.1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平

Kraus等發(fā)展建立了權(quán)衡理論模型，即現(xiàn)金持有水平受現(xiàn)金持有收益和成本相權(quán)衡的影響［12］。相較于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)既有優(yōu)點(diǎn)也有缺陷。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響主要體現(xiàn)為對(duì)短期債務(wù)成本優(yōu)勢(shì)與再融資過(guò)程中的市場(chǎng)摩擦成本的權(quán)衡。當(dāng)短期債務(wù)的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)上升時(shí)，企業(yè)應(yīng)考慮縮短其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)占比。倘若企業(yè)能夠承受由于整體債務(wù)期限縮短而帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則應(yīng)該盡可能降低持有現(xiàn)金這種價(jià)值較低的資產(chǎn)，從而提升企業(yè)價(jià)值。反之，則應(yīng)該持有較多的現(xiàn)金，以避免再融資過(guò)程中市場(chǎng)摩擦對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不利影響。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響現(xiàn)金持有在于權(quán)衡短期債務(wù)融資的利弊，最大化現(xiàn)金持有資產(chǎn)的價(jià)值。

Allen等研究認(rèn)為中國(guó)是典型的銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)，借款是企業(yè)最重要的外部融資來(lái)源［13］，因各種因素影響，信貸市場(chǎng)摩擦成本較高，信貸資源分布不盡合理。很多企業(yè)不能及時(shí)足量地獲得銀行貸款，甚至無(wú)法獲得長(zhǎng)期債務(wù)，導(dǎo)致最終不得不通過(guò)短債長(zhǎng)投、借新債還舊債、或?qū)εf債進(jìn)行展期等方式，以持續(xù)使用外部資金。韓德宗等研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)公司的融資構(gòu)成中，銀行借款占絕對(duì)地位，商業(yè)信用居次，樣本公司短期融資比例均值接近89%［14］。王云升發(fā)現(xiàn)我國(guó)短期負(fù)債占比在2006～2007年之間幾乎達(dá)到20年來(lái)的最高值，隨后短期負(fù)債占比略有下降，但依然＞80%［15］。Harford等研究認(rèn)為面對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債到期日的臨近，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有水平應(yīng)對(duì)日漸增長(zhǎng)的流動(dòng)型風(fēng)險(xiǎn)［16］。也就是說(shuō)，不論是因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債因到期時(shí)間轉(zhuǎn)為1年之內(nèi)，還是其他形式形成的短期負(fù)債，一旦出現(xiàn)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)占比較大，企業(yè)將面臨較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)及資金鏈斷裂而導(dǎo)致的其他風(fēng)險(xiǎn)，如再融資時(shí)的高利率風(fēng)險(xiǎn)、公司價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司資產(chǎn)被賤賣的風(fēng)險(xiǎn)［17］。因此，從預(yù)防動(dòng)機(jī)上講，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債較多時(shí)，公司為了避免再融資過(guò)程中市場(chǎng)摩擦的不利影響以及價(jià)值被低估甚至賤賣的風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)傾向于采取更保守的現(xiàn)金持有政策，注重現(xiàn)金積累，提升現(xiàn)金持有水平。

假設(shè)1 公司短期債務(wù)占比與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，即如果公司債務(wù)中短期債務(wù)占比較大，則公司的現(xiàn)金持有水平較高。

1.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金積累路徑

Myers等提出融資優(yōu)序理論，指出為了使不對(duì)稱信息成本以及其他融資成本最小化，公司的最優(yōu)融資順序是留存收益、安全性債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)和權(quán)益融資［18］。鑒于我國(guó)銀行導(dǎo)向型融資市場(chǎng)特征，在既定再融資風(fēng)險(xiǎn)水平下，擴(kuò)大再融資的日常摩擦成本較高，且債務(wù)的剛性較大，公司為了緩解較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)，提升還債能力，會(huì)積極通過(guò)多種渠道儲(chǔ)備現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是公司所能自主控制的成本較低的現(xiàn)金積累渠道。由此推論認(rèn)為，當(dāng)短期債務(wù)占比較大時(shí)，公司會(huì)傾向于從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金。

假設(shè)2 公司債務(wù)占比和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的交互項(xiàng)與公司現(xiàn)金變動(dòng)正相關(guān)，即當(dāng)短期債務(wù)占比較大、再融資風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，公司會(huì)積極通過(guò)累積經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流而大幅提高公司的現(xiàn)金持有水平。

2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有決策研究模型構(gòu)建

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)主要商業(yè)銀行大多在2008年之前完成上市，導(dǎo)致企業(yè)獲得貸款的條件發(fā)生較大變化。針對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，研究樣本選擇為滬深兩市2008～2016年全部A股上市公司。財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有研究，文章對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選與處理：（1）剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；（2）為了避免兼并重組對(duì)企業(yè)的影響，剔除了樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率或銷售增長(zhǎng)率＞100%的樣本；（3）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端值影響，文章對(duì)應(yīng)用的主要連續(xù)變量，在1%和99%的水平進(jìn)行極端值縮尾Winsorize處理。經(jīng)過(guò)以上篩選，最后得到了1417家樣本公司數(shù)據(jù)，共12753個(gè)年度數(shù)據(jù)。

2.2 變量定義

2.2.1 因變量

因變量包括（1）公司現(xiàn)金持有水平，用CASH表示，該指標(biāo)的計(jì)算采用了2種方法，即① 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比例［19］，用CASH1表示，該計(jì)量方式主要借鑒了Kalcheva等的做法；②現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)中減去現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物后的資產(chǎn)凈額的比例，用CASH2表示，這主要以Harford等的研究為參考［16］。（2）公司現(xiàn)金持有變動(dòng)，用ΔCASH表示，該變量同樣使用了2種方法，即①本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和減去上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后再除以總資產(chǎn)，用ΔCASH1表示；②本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和減去上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后再除以總資產(chǎn)凈額，用ΔCASH2表示。

2.2.2 自變量

自變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用DM表示。通常衡量指標(biāo)為短期債務(wù)占總債務(wù)的比重，但為了更詳細(xì)地了解公司所面臨的償債剛性差異，且更好區(qū)分并觀察商業(yè)性信用負(fù)債和銀行類短期負(fù)債等對(duì)公司積累現(xiàn)金流的影響，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)一步采用了2種計(jì)量指標(biāo)：（1）DM1為短期負(fù)債占總債務(wù)的比重；（2）DM2為短期借款占總借款的比重。其中，短期負(fù)債中除了短期借款外，還包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資與福利費(fèi)、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金等，長(zhǎng)期負(fù)債除了長(zhǎng)期借款外，也還包括公司債券和長(zhǎng)期應(yīng)付款等。因此，從涉及數(shù)據(jù)看，DM1比DM2的歸集量要大一些。

2.2.3 控制變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CFO、資本支出INV、公司規(guī)模SIZE、投資機(jī)會(huì)Q、紅利支出DIV和負(fù)債程度LEV等都與現(xiàn)金持有量存在一定的相關(guān)性［8-11］，故將其作為本研究的控制變量；同時(shí)，為控制行業(yè)和年度的影響，在回歸模型中加入行業(yè)和年度控制變量，見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

2.3 研究方法與模型構(gòu)建

借鑒Opler等和Dittmar的做法檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建影響公司持有現(xiàn)金水平的因素實(shí)證模型，由式（1）表示為

式中：CASH為公司現(xiàn)金持有水平，采用CASH1和CASH2等2種計(jì)量方法逐次檢驗(yàn)。DM為公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并分別用DM1和DM2 2種計(jì)量指標(biāo)逐次檢驗(yàn)。若α1為正數(shù)，說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有水平之間正相關(guān)，并且α1越大說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響越大，即當(dāng)短期債務(wù)或者短期借款所占比重越大，企業(yè)會(huì)有較高的現(xiàn)金持有水平。

檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，可以構(gòu)建ΔCASH與DM、CFO渠道的實(shí)證分析模型，由式（2）表示為

式中：ΔCASH代表公司的現(xiàn)金持有變動(dòng)，分別用ΔCASH1和 ΔCASH2等2種計(jì)量指標(biāo)逐次檢驗(yàn)。CFO為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，DM×CFO為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的交互項(xiàng)。與模型（1）相同，代表再融資風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)也將分別用DM1和DM2等2種計(jì)量方式逐次檢驗(yàn)。模型中β3為既定再融資風(fēng)險(xiǎn)水平下，CFO對(duì)公司現(xiàn)金持有變動(dòng)的效應(yīng)，若β3為正數(shù)，則表示當(dāng)短期債務(wù)占比提高時(shí)，公司為了降低再融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解還款壓力，會(huì)積極地通過(guò)CFO渠道積累現(xiàn)金，從而增加現(xiàn)金持有水平。反之，若β3為負(fù)數(shù)，則表示再融資風(fēng)險(xiǎn)提高與CFO增加，并沒(méi)有改善公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)狀況，公司現(xiàn)金持有水平下降。

3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有決策實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有決策實(shí)證模型（1）和（2）中主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表2可以看出，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有比平均為 16.2%（CASH1）和21.5%（CASH2），中位數(shù)分別為12.9%和15.8%，高于世界上其他國(guó)家的平均現(xiàn)金持有水平（如Dittmar研究指出，世界上45個(gè)國(guó)家現(xiàn)金持有的中位數(shù)水平為6.6%［20］）；從現(xiàn)金持有變化上來(lái)看，上市公司傾向于逐年增加現(xiàn)金持有水平，但幅度較小，均值分別為0.001（ΔCASH1）和0.005（ΔCASH2）。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，DM1（短期負(fù)債占總負(fù)債比例）的平均值高達(dá)80.4%，DM2（短期借款占總借款的比例）為72.7%，這說(shuō)明我國(guó)上市公司中主要的負(fù)債為短期負(fù)債，短期負(fù)債償還壓力以及再融資風(fēng)險(xiǎn)都較大。此外，從控制變量來(lái)看，樣本的平均規(guī)模為21.63，投資占資產(chǎn)比例為0.057，Q值（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)）為 1.753，股利支付率為0.1，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金占資產(chǎn)比例為0.44，平均負(fù)債率為 0.52，與前期相關(guān)研究基本一致［6-8，14］。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

3.2 實(shí)證結(jié)果與分析

3.2.1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響

表3是模型（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司現(xiàn)金持有水平計(jì)算指標(biāo)的差異分別列示4組結(jié)果，其中結(jié)果（a）和（b）的因變量分別是 CASH1和CASH2，自變量是DM1（以短期負(fù)債占總負(fù)債比重度量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)），結(jié)果（c）和（d）的因變量分別是CASH1和CASH2，自變量是DM2（以短期借款占總借款比重的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）。表3中，***表示回歸系數(shù)在1%水平下顯著，**表示回歸系數(shù)在5%水平下顯著，*表示回歸系數(shù)在10%水平下顯著，后續(xù)表中含義相同。

表3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有表

由表3可知，DM1與公司現(xiàn)金持有水平之間的 系數(shù)均在1%水平上顯著為正，其相關(guān)系數(shù)分別為0.0329和0.0385；DM2也與公司現(xiàn)金持有水平之間的系數(shù)也均在1%水平上顯著為正，其相關(guān)系數(shù)分別為0.0183和0.0301。該實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)公司的債務(wù)中短期債務(wù)較多、再融資風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，公司傾向于提高公司現(xiàn)金持有水平，保持較高的現(xiàn)金持有量，該結(jié)論支持了假設(shè)1。

3.2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金積累路徑選擇的影響

表4是公司現(xiàn)金持有變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流積累之間的回歸結(jié)果，結(jié)果（e）和（f）的因變量分別是ΔCASH1和ΔCASH2，自變量為DM1；結(jié)果（g）和（h）的因變量分別是ΔCASH1和ΔCASH2，自變量 DM2。實(shí)證研究顯示：（1）DM1×CFO與 ΔCASH1和 ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為0.2766、0.4182，DM2×CFO與 ΔCASH1和 ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為0.1391、0.1828，且均在1%的水平上顯著，這說(shuō)明當(dāng)短期債務(wù)比重較高時(shí)，公司為了緩解償債壓力，降低再融資風(fēng)險(xiǎn)，把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流作為重要的現(xiàn)金積累渠道，較好地實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金持有水平的增長(zhǎng)。結(jié)論支持了假設(shè)2。（2）DM1×CFO與ΔCASH1和ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為 0.2766、0.4182，DM2×CFO與 ΔCASH1和ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為0.1391、0.1828，說(shuō)明相對(duì)于短期負(fù)債比重較高的公司，短期借款占比較高的公司從CFO中累積現(xiàn)金能力略弱一些，但都實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金持有水平的提升。

表4 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金積累表

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）分析了2組因變量和自變量之間的相關(guān)性，具體結(jié)果如表5。通過(guò)對(duì)模型主要自變量和因變量進(jìn)行多重共線性相關(guān)度分析發(fā)現(xiàn)，CASH1和CASH2、ΔCASH1和ΔCASH2的相關(guān)度較高，解釋變量中DM1與DM2相關(guān)度都比較高，并且DM1、DM2與CASH1、CASH2顯著正相關(guān)。同時(shí)，不少控制變量之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)不高，這意味著模型出現(xiàn)多重共線的可能性較低。

（2）因?yàn)槎唐诮栀J常常是一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)償付，而且因?yàn)槠毡榈亩探栝L(zhǎng)投現(xiàn)象，許多公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有一定的連續(xù)性，故用t-1期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代t期以檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，檢驗(yàn)結(jié)果和研究結(jié)論基本一致。

4 結(jié)論

通過(guò)以上研究可知：

（1）DM1與CASH1、CASH2之間的相關(guān)系數(shù)分別為 0.0329和 0.0385，DM2與 CASH1、CASH2之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.0183和0.0301，兩組系數(shù)均在1%水平上顯著為正。該實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)公司債務(wù)中短期債務(wù)較多、再融資風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，公司傾向于提高公司現(xiàn)金持有水平，保持較高的現(xiàn)金持有量。

（2）DM1×CFO與ΔCASH1和ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為0.2766、0.4182，DM2×CFO與 ΔCASH1和 ΔCASH2的相關(guān)系數(shù)分別為 0.1391、0.1828，兩組相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明當(dāng)短期債務(wù)比重較高時(shí)，公司為了緩解償債壓力，降低再融資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流作為積累現(xiàn)金的非常重要的渠道，并較好地實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金持有水平的增長(zhǎng)；此外，兩組相關(guān)數(shù)據(jù)的差異說(shuō)明，相對(duì)于短期負(fù)債比重較高的公司，短期借款占比較高的公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流中累積現(xiàn)金持有水平的能力略弱一些，但都實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金持有水平的提升。

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