陳睿之

摘 要：本文以114只房地產(chǎn)行業(yè)信用債券為樣本，對影響該行業(yè)債券信用利差的因素進行了實證研究，從債項評級、是否含權(quán)和是否城投等方面進行了研究。

關(guān)鍵詞：信用利差、房地產(chǎn)行業(yè)、城投債

一、房地產(chǎn)行業(yè)概況

（一）全國商品房銷售情況

隨著我國一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策的實施，房企融資持續(xù)收緊，城市間房地產(chǎn)銷售分化加劇，銷售增速逐漸放緩。1-11月份，商品房銷售面積146，568.00萬平方米，同比增長7.9%，環(huán)比下降0.3%；銷售金額115，481.00億元，同比增長12.7%，環(huán)比增長0.1%。

（二）資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績情況

由于房地產(chǎn)開發(fā)是資金密集型行業(yè)，因此，開發(fā)企業(yè)的背景實力是決定其競爭力的最重要的因素。隨著行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度有所提高，一些規(guī)模實力較弱的開發(fā)企業(yè)將在競爭中被逐漸淘汰。規(guī)模在房地產(chǎn)行業(yè)競爭中占據(jù)重要地位。從資產(chǎn)規(guī)模來看，500家樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模由2016年半年度的375.17億元上升至512.66億元，資產(chǎn)規(guī)模同比增長的樣本房企共419家，占比83.8%，整體而言，房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模有所增長。

根據(jù)房地產(chǎn)發(fā)債主體披露的2017年中報情況來看，絕大多數(shù)房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)都是盈利的，占比達84.2%。超過半數(shù)的企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績增長，占比達56.8%。

（三）地產(chǎn)債發(fā)行主體的信用等級分布

從發(fā)行期數(shù)來看，各級別債券發(fā)行期數(shù)從第一季度到第三季度保持持續(xù)增長，且增速不斷加快，其中AAA級、AA+級、AA級的發(fā)行期數(shù)分別由第一季度的7期、6期和4期增長至第三季度的15期、13期和34期。分季度來看，第一季度各期發(fā)債主體所發(fā)債券級別主要集中在AAA級和AA+級，其中AAA級主體所發(fā)債券期數(shù)最多，其在該季度總發(fā)行期數(shù)中的占比達到41.18%，發(fā)行優(yōu)勢明顯；第二、三季度各期發(fā)債主體所發(fā)債券級別均主要集中在AA級，占比分別為50.0%和54.0%，連續(xù)兩個季度AA級主體發(fā)行期數(shù)超過總發(fā)行期數(shù)的一半。

從發(fā)行規(guī)模來看，2017年前三季度，各級別發(fā)行規(guī)模均持續(xù)增長，第一季度發(fā)行規(guī)模主要集中在AAA級和AA+級發(fā)債主體，占比達到88.18%，其中AAA級發(fā)債主體的發(fā)行規(guī)模最大。第二、三季度發(fā)行規(guī)模均主要集中在AAA級和AA級發(fā)債主體，占比分別達78.01%和76.91%，其中第二季度AAA級主體所發(fā)債的規(guī)模仍然最大，環(huán)比增加20.99%，第三季度AA級主體發(fā)債規(guī)模最大，環(huán)比增加158.17%。

總體來看，前三季度各級別發(fā)行期數(shù)與發(fā)行規(guī)模均有較大的增幅，AA級的發(fā)行規(guī)模占比則有明顯上升，AAA級主體所發(fā)規(guī)模分布更為均勻。地產(chǎn)債發(fā)行主體的信用等級分布進一步向AA級（含）以上高等級集中。

（四）利差走勢

從行業(yè)利差的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差整體走擴，與過剩產(chǎn)能行業(yè)利差從高位回落形成鮮明對比，市場對于負債較高的房地產(chǎn)企業(yè)仍有擔(dān)憂。受萬達系信用事件的影響，房地產(chǎn)企業(yè)外部融資多個渠道受限，市場對于房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈存在擔(dān)憂。在因城施政政策的調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款也受到一定影響。市場對于房企資金鏈的擔(dān)憂和政策的不確定性影響集中反映在行業(yè)利差里，這些因素的疊加導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)行業(yè)利差從去年10月份以來大幅上行。雖然面臨嚴(yán)格的調(diào)控環(huán)境，但是房地產(chǎn)企業(yè)盈利狀況表現(xiàn)仍然較好，行業(yè)仍然處于高度景氣中，而且長達10年的行業(yè)景氣，讓地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價值大大提高。

二、發(fā)行利差的影響因素

本文選取2017年1月1日至2017年9月30日之間的數(shù)據(jù)，符合Wind行業(yè)分類體系二級行業(yè)-房地產(chǎn)的信用債券共有400只。剔除短期融資券、定向工具、資產(chǎn)支持證券、無債券評級的和累進利率債，只保留發(fā)行主體的性質(zhì)和發(fā)行期限都十分相似的公司債、中期票據(jù)和企業(yè)債這三種債券，最后剩余114只債券。

（一）評級和發(fā)行期限對發(fā)行利差的影響

按照基本的債券投資理論，評級和發(fā)行期限是影響債券到期收益率最基本的指標(biāo)，本文首先按照不同評級和期限將樣本進行分層，用以觀察信用利差的分布情況和變動趨勢。

以上數(shù)據(jù)為某一評級下，某個期限區(qū)間內(nèi)所有債券的信用利差的算術(shù)平均數(shù)和債券數(shù)量。從表1的統(tǒng)計結(jié)果來看，同一評級的債券，只有AA級的發(fā)行利差隨著發(fā)行期限的延長而增長，其它級別發(fā)行期限對信用利差的影響并不明顯。

同一發(fā)行期限的債券，債券的信用利差隨著級別的降低而升高，如發(fā)行期限為5年的債券，AA+級債券的平均信用利差要超過AAA級債券45.92bps，AA級債券的平均信用利差要超過AA+級債券56.27bps，除了3年期AA+級，其它年限分層的債券也呈現(xiàn)出相同的特點。

從上述的統(tǒng)計結(jié)果可以看出評級確實是影響信用利差的比較重要的一個變量，而發(fā)行期限對利差也有一定的影響作用。

（二）是否含權(quán)對發(fā)行利差的影響

在樣本范圍的114只債券中包括了46只不含期權(quán)的債券（不含權(quán)債）和68只內(nèi)嵌期權(quán)（含權(quán)債）。是否內(nèi)嵌期權(quán)是影響債券定價的一個較為重要的因素，本文將在評級和發(fā)行期限的基礎(chǔ)上，將114只債券進一步分類，有24只中長期債券（7年期和5年期）含權(quán)，而同期內(nèi)無不含權(quán)債，說明發(fā)行期限對含權(quán)有一定的影響。另外，對于不同級別，含權(quán)債的發(fā)行利差均大于不含權(quán)債，且同一發(fā)行期限下，級差隨著級別的下降先增后減。

（三）是否城投債對發(fā)行利差的影響

114只債券樣本中有71只債券屬于地方政府的城市投融資平臺發(fā)行的債券。本文將在評級的基礎(chǔ)上，按照是否屬于城投類融資平臺發(fā)行的債券將114只樣本分類， 城投債主要分布在AAA級及AA級中，占比達81.7%。除了5年期AA+級的債券，相同年限下，對于同一級別的債券，城投類的利差大多小于非城投類，主要原因為城投類公司本身的盈利能力不強，主要依賴政府的財政補貼，其發(fā)行的債券本身含有較強的地方政府擔(dān)保。中長期債券（7年期和10年期）均屬于城投類債券，占比達到全部城投類債券的33.8%。

三、結(jié)論

本文以房地產(chǎn)信用債券作為樣本，對影響該行業(yè)債券信用利差的因素進行了研究。統(tǒng)計分析和回歸結(jié)果均表明，債項評級、是否含權(quán)和是否城投債均對房地產(chǎn)行業(yè)信用債券的信用利差有顯著的影響。其中，級別越低，發(fā)行利差越高；中長期債券（7年期和10年期）多為含權(quán)債。同一級別中，含權(quán)債的發(fā)行利差均大于不含權(quán)債，且同一發(fā)行期限下，級差隨著級別的下降先增后減；城投債主要分布在AAA級及AA級中。除了5年期AA+級的債券，相同年限下，對于同一級別的債券，城投類的利差大多小于非城投類，主要原因為城投債本身含有較強的地方政府擔(dān)保，且中長期債券（7年期和10年期）多為城投債。