漆嘯楚 朱和平

引言

由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，現(xiàn)代企業(yè)開始出現(xiàn)委托代理問題，為了治理該問題，西方國家進(jìn)行了一系列完善公司治理結(jié)構(gòu)的積極探索，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵(lì)作為一種制度安排，能有效地將委托人和代理人的利益統(tǒng)一起來。我國對于股權(quán)激勵(lì)的探索起步較晚，自20世紀(jì)90年代萬科公司才首次引入股權(quán)激勵(lì)制度，但限于當(dāng)時(shí)的市場條件、法律法規(guī)等因素，未能引起較大反響。2006年初，中國證監(jiān)會(huì)、國資委和財(cái)政部相繼頒布系一列關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的文件，股權(quán)激勵(lì)在中國的探索才正式拉開帷幕。2016年7月，證監(jiān)會(huì)頒布了最新的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，為上市公司的股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步掃清了制度保障，這將更深層次激發(fā)上市公司對于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的熱情。但是與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的作用尚不明確。由于西方曾經(jīng)發(fā)生的一系列股權(quán)激勵(lì)丑聞如“安然事件”，目前學(xué)術(shù)界對股權(quán)激勵(lì)的作用仍然存在著較大的爭議，股權(quán)激勵(lì)能否對績效發(fā)揮作用？能夠發(fā)揮何種作用？這就需要對股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步的探討和分析。

一、研究綜述

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究可以分為以下三種流派：第一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠有效提升企業(yè)績效。Jensen and Meckling（1976）提出利益趨同假說，股權(quán)激勵(lì)解決了股東與代理人利益目標(biāo)之間的沖突，因而能夠通過減少代理成本來提高企業(yè)績效。Elsila（2012）、Kato（2012）、劉國亮（2000）、顧斌（2007）等學(xué)者順著這個(gè)思路進(jìn)行研究均表明了這一點(diǎn)。這一派學(xué)者主要從委托代理理論和最優(yōu)契約理論的角度出發(fā)分析股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制，認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使代理人持有一定的股份,能有效地將企業(yè)的目標(biāo)部分內(nèi)化為高管自身的目標(biāo)，從而有效緩解代理沖突。

第二部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)被用做高管自利的工具，從而增加了代理成本，對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。Fama和Jensen（1983）提出壕溝效應(yīng)假說，認(rèn)為對代理人實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，代理人將因持有股份從而進(jìn)一步擁有控制公司的能力，將增強(qiáng)經(jīng)營者抵抗股東壓力的能力。Yermack（1997）、Bergstresser和Philippon（2003）、耿照源（2009）、俞鴻琳（2006）等人的研究均支持這一點(diǎn)，這一派學(xué)者主要支持高管權(quán)力理論，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)制度無法解決委托代理問題，而只是高管人員控制公司的一種工具。高管通常會(huì)自身權(quán)力損害到股東的利益，由此股權(quán)激勵(lì)制度可能會(huì)成為代理問題的一部分。

第三部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間不是簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)曲線關(guān)系，存在區(qū)間效應(yīng)。McConnell and Servaes（1990）、Holdemessetal（1998）、Kuo(2013)、孫堂港（2009）、黃桂田（2008）、范合君（2013）等人的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)之間存在曲線關(guān)系。

由于實(shí)證研究的爭議較大，一些學(xué)者就開始對股權(quán)激勵(lì)的作用更加深入的探討。一部分學(xué)者將公司治理機(jī)制引入到股權(quán)激勵(lì)的討論中來，認(rèn)為有效的公司治理機(jī)制有利于發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正向影響。何凡(2009)指出分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于股權(quán)激勵(lì)的發(fā)揮。王傳彬（2013）認(rèn)為決定股權(quán)激勵(lì)效果的重要因素包括企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)。張晨宇（2015）發(fā)現(xiàn)大股東控股權(quán)力較大時(shí)，可以有效限制高管管理權(quán)力的發(fā)揮，從而提升股權(quán)激勵(lì)的作用效果。還有一部分學(xué)者從開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)契約具體要素，試圖從契約結(jié)構(gòu)層面解開股權(quán)激勵(lì)作用之謎。Lambert（2004）對薪酬合同中的股票期權(quán)和限制性股票的組合進(jìn)行建模，認(rèn)為限制性股票通常不是最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)模式，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)將限制性股票和股票期權(quán)組合使用。謝德仁(2010)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)契約行權(quán)條件越嚴(yán)格，越有利于提高股權(quán)激勵(lì)的效力。Lucian(2010)認(rèn)為應(yīng)對授予高管的股權(quán)設(shè)置較長的有效期，有利于將股權(quán)激勵(lì)與公司的長期價(jià)值聯(lián)系起來。Sanders(2007) 認(rèn)為被授予足夠的股票期權(quán)的經(jīng)理人，更加傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)是否能有效提升企業(yè)績效，一方面取決于公司治理的有效與否。如果企業(yè)董事會(huì)發(fā)揮其獨(dú)立性且公司治理內(nèi)外部具有合理的監(jiān)督機(jī)制，能夠?qū)蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制加以約束，避免高管通過影響股權(quán)激勵(lì)方案來自定薪酬，就可以認(rèn)為最優(yōu)契約理論和委托代理理論是準(zhǔn)確的，即股權(quán)激勵(lì)有助于協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理層之間的利益關(guān)系，緩解代理沖突，促進(jìn)企業(yè)績效的發(fā)展。另一方面則取決于股權(quán)激勵(lì)方案契約的設(shè)計(jì)如對激勵(lì)強(qiáng)度的控制，一個(gè)合理效的股權(quán)契約能有效抑制高管的自利行為，這對于股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮其治理效應(yīng)作用至關(guān)重要。因而，本文接下來將從股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用機(jī)制和股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的兩方面進(jìn)行探討和分析，幫助企業(yè)了解股權(quán)激勵(lì)的作用路徑，同時(shí)對股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)提出合理建議。

二、股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)理

股權(quán)激勵(lì)的作用主要起到吸引和挽留人才，激勵(lì)作用和約束作用，那么股權(quán)激勵(lì)如何影響公司業(yè)績呢？其作用機(jī)理又是怎樣的呢？ 本文將從股權(quán)激勵(lì)在人力資本市場和產(chǎn)品市場上的作用機(jī)理進(jìn)行闡述。

（一）人力資本市場

隨著社會(huì)的不斷發(fā)展和進(jìn)步，人力資本逐漸成為了交易的核心，企業(yè)的競爭已由過去的產(chǎn)品和技術(shù)的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)槿瞬诺母偁?。但是，由于人力資本所具有的“自有性”、“自控性”和“難以測量性”等特征，企業(yè)很難有效識(shí)別人力資本在市場上的價(jià)值，這將造成薪酬與人力資本價(jià)值的不對等，同時(shí)由于信息不對稱，企業(yè)在人力資本市場上難以擁有人才的全部信息，企業(yè)難以識(shí)別和招聘到能力強(qiáng)的人才或者需要付出難以承受的高額成本。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制后，通過將人力資本市場的價(jià)值與資本市場的股價(jià)相聯(lián)系，減少了企業(yè)在人力資本市場上的信息不對稱，提高了企業(yè)在人力資本上的配置效率。

（二）產(chǎn)品市場

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是公司區(qū)別于古典企業(yè)的最突出特征。股東授權(quán)經(jīng)理人管理公司，負(fù)責(zé)企業(yè)所有物質(zhì)資源和人力資源的配置和使用，最終通過出售產(chǎn)品獲取剩余收益，但是，由于股東目標(biāo)與經(jīng)理人目標(biāo)并不一致， “逆向選擇”和“信息不對稱”問題隨之產(chǎn)生，經(jīng)理人將通過在職消費(fèi)、偷懶等方式來實(shí)現(xiàn)自利，因此股東有必要對經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)。然而，在傳統(tǒng)的薪酬制度下，經(jīng)理人只領(lǐng)取固定薪酬，無法保證經(jīng)理人最大限度的努力工作，這就需要一種新型的薪酬機(jī)制將經(jīng)理人的投入與薪酬聯(lián)系起來，而股權(quán)激勵(lì)機(jī)制便由此應(yīng)運(yùn)而生，通過股權(quán)激勵(lì)，將股價(jià)與經(jīng)理人相聯(lián)系。一方面，即使股東不直接參與經(jīng)營管理，股東也可以通過資本市場的股價(jià)變動(dòng)了解企業(yè)產(chǎn)品市場的經(jīng)營狀況，優(yōu)化其資本的配置；另一方面，股東可以通過股價(jià)的變動(dòng)來對經(jīng)理人進(jìn)行獎(jiǎng)懲，對于實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)理人來說，股價(jià)變動(dòng)與經(jīng)理人收益直接相關(guān)。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制正是一種制度安排，能夠?qū)⒃惊?dú)立運(yùn)作的資本市場、人力資源市場和產(chǎn)品市場聯(lián)為一體。使得市場機(jī)制的信息傳遞和資源配置功能通過經(jīng)理人員直接作用于企業(yè)，最終提高公司價(jià)值。借助股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，一方面資本市場可通過股價(jià)向股東傳遞產(chǎn)品市場上的經(jīng)營狀況信息和人力資本市場上的經(jīng)理人信息，另一方面經(jīng)理人的收益以及其人力資本價(jià)值與股價(jià)直接相連。出于自身利益的考慮，經(jīng)理人會(huì)更加主動(dòng)關(guān)注資本市場股價(jià)的變化，從而動(dòng)態(tài)調(diào)整其對企業(yè)的資源配置，使其達(dá)到更優(yōu)，從而對企業(yè)的業(yè)績起到提升作用。

三、股權(quán)激勵(lì)契約方案的設(shè)計(jì)

股權(quán)激勵(lì)的有效性也取決于股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，根據(jù)最優(yōu)契約理論，設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)的契約方案，才能真正發(fā)揮出股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)方案包括眾多要素。而其中較為關(guān)鍵的幾個(gè)要素的便是激勵(lì)模式、行權(quán)條件、授予權(quán)益占比、有效期。

（一）激勵(lì)模式

從我國的企業(yè)實(shí)踐來說，激勵(lì)模式主要采用的為股票期權(quán)和限制性股票，不同的激勵(lì)模式對于不同類型的公司的作用效果也有所差異。周建波（2003）、諶新民（2003）指出高成長性、規(guī)模小的企業(yè)傾向于采取股票期權(quán)激勵(lì)。然而對于股票期權(quán)的作用，也有部分學(xué)者存在著疑慮，他們認(rèn)為對于股票期權(quán)而言，激勵(lì)對象在股價(jià)上漲時(shí)擁有行權(quán)的權(quán)力但卻無對應(yīng)的義務(wù)，而限制性股票將股價(jià)與收益嚴(yán)格掛鉤，激勵(lì)對象根據(jù)股價(jià)變動(dòng)來獲取收益，因而限制性股票將更起到更好的效果。沈小燕（2013）、黃虹（2014）指出，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃有利于緩解代理沖突，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。因此，股權(quán)激勵(lì)的模式并非普而適之的，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r和條件，合理選擇股權(quán)激勵(lì)模式，現(xiàn)有的研究表明，快速發(fā)展的企業(yè)更適合股票期權(quán)模式，而穩(wěn)定增長的企業(yè)更適合采用限制性股票模式。

（二）行權(quán)條件

行權(quán)條件是股權(quán)激勵(lì)方案中重要的績效考核指標(biāo)，只有達(dá)到相應(yīng)的條件，相關(guān)的股權(quán)才能被行權(quán)。當(dāng)行權(quán)條件較為嚴(yán)格時(shí)，高管為了獲取這部分行權(quán)收益，就會(huì)自發(fā)地努力工作來提高公司的業(yè)績狀況。徐寧（2010）發(fā)現(xiàn)更嚴(yán)格的績效條件有利于績效的提升。呂長江（2009）認(rèn)為上市公司可通過設(shè)置更嚴(yán)格激勵(lì)條件增加股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果。楊春麗（2016）認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對行權(quán)條件設(shè)計(jì)，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)真正的作用。眾多研究因此表明，更嚴(yán)格的行權(quán)條件更有利于股權(quán)激勵(lì)的發(fā)揮。

（三）發(fā)行激勵(lì)總數(shù)

通常用發(fā)行激勵(lì)總數(shù)占總股本的比例（發(fā)行激勵(lì)占比）來比較不同公司的發(fā)行數(shù)量情況。發(fā)行激勵(lì)占比提高可使各方利益趨于一致，促使激勵(lì)對象努力工作，從而對績效產(chǎn)生好的影響，而授予員工股票數(shù)量越多，對于員工的激勵(lì)作用就越大，對于績效的提升效果就越好。姚國烜（2014）、付東（2013）等人的研究均指出，提高發(fā)行激勵(lì)總數(shù)占總股本的比例有利于企業(yè)績效的提升。因而，發(fā)行激勵(lì)總數(shù)應(yīng)進(jìn)一步增加，以加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的作用。

（四）有效期

股權(quán)激勵(lì)的有效期是指股權(quán)激勵(lì)從授予時(shí)點(diǎn)到可執(zhí)行時(shí)點(diǎn)之間的期限，是影響股權(quán)激勵(lì)的收益、風(fēng)險(xiǎn)的重要契約條件。目前主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，有效期越長，激勵(lì)對象的個(gè)人收益與公司價(jià)值捆綁時(shí)間就越長，激勵(lì)對象便更注重于公司的長期發(fā)展，更關(guān)注公司業(yè)績的長期穩(wěn)定增長，從而更有利于公司業(yè)績。Zattoni（2009）、盧馨（2013）的研究均證明了這個(gè)觀點(diǎn)。

四、結(jié)論

通過理論分析表明，只有在恰當(dāng)?shù)臈l件和環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)才能對績效有一定的提升效果，發(fā)揮其治理效應(yīng)。企業(yè)通過對股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行合理的監(jiān)督和約束，才能防止股權(quán)激勵(lì)淪為福利性獎(jiǎng)勵(lì)，從而失去其治理作用，這就需要完善的公司治理機(jī)制以及對股權(quán)激勵(lì)方案合理的設(shè)計(jì)和安排。本文據(jù)此提出兩方面的建議：

在公司治理上，企業(yè)應(yīng)努力提升公司治理水平，發(fā)揮公司治理對股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督作用，避免其淪為高管的福利契約。首先，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮董事會(huì)的對于股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督作用，促進(jìn)獨(dú)立董事監(jiān)督作用的發(fā)揮。其次，合理利用大股東和機(jī)構(gòu)投資者對股權(quán)激勵(lì)的約束作用，有效監(jiān)督高管行為。最后，加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)的人才建設(shè)，選拔能力強(qiáng)品德高的高管團(tuán)隊(duì)。

在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)上，上市公司應(yīng)設(shè)計(jì)合理有效的股權(quán)激勵(lì)方案，通過契約對高管行為起到一定的約束作用。在激勵(lì)模式上，根據(jù)自身經(jīng)營狀況和行業(yè)狀況，合理選擇多樣化的激勵(lì)模式，高成長性、規(guī)模小的企業(yè)選擇股票期權(quán)模式，其他企業(yè)可以選擇限制性股票模式，同時(shí)可以對新型激勵(lì)模式進(jìn)行一定的探索。在績效條件上，制定挑戰(zhàn)性與可行性兼具的目標(biāo)，設(shè)計(jì)較為嚴(yán)格、考核指標(biāo)多元化的績效條件，避免福利化指標(biāo)。在激勵(lì)期限上，在既定規(guī)則之下選擇較長的激勵(lì)期限，避免短期的福利性方案，使股權(quán)激勵(lì)方案更加合理有效。

(江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇 無錫 214000)

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