沈瓊

【摘 要】通過(guò)換股合并將B股折價(jià)換算成A股，以合并企業(yè)股票交換目標(biāo)企業(yè)股票，不僅減少現(xiàn)金支出，還能起到節(jié)稅作用。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，證券市場(chǎng)管理監(jiān)察體制逐步完善，外匯市場(chǎng)也逐漸放開(kāi)監(jiān)管。現(xiàn)在對(duì)于換股合并的研究范圍主要為換股比例的計(jì)算，換股合并會(huì)計(jì)方法的選擇，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及換股合并后公司績(jī)效分析，研究對(duì)象多為同業(yè)企業(yè)合并以擴(kuò)大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本文主要研究換股合并在上市公司運(yùn)用時(shí)的換股價(jià)格合理性問(wèn)題，通過(guò)對(duì)招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)的案例研究，為其他A+B股轉(zhuǎn)板A股提供可行方案。

【關(guān)鍵詞】換股合并；企業(yè)效益；企業(yè)價(jià)值

換股合并作為一種合并支付方式，一般可理解為收購(gòu)方以本公司股票作為對(duì)價(jià)方式收購(gòu)目標(biāo)公司股票，已達(dá)到兩公司合并目的。其相對(duì)于現(xiàn)金支付來(lái)說(shuō)，由于以股票支付，避免企業(yè)大量現(xiàn)金的流出，降低了購(gòu)買(mǎi)方的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。換股合并可以讓目標(biāo)公司擁有收購(gòu)公司股份，股東身份保留，減少目標(biāo)公司董事會(huì)的抵觸情緒等作用。同時(shí)，由于股票交換并不收取相關(guān)稅費(fèi)，換股合并還起到節(jié)稅作用。由于換股合并相對(duì)于現(xiàn)金合并的種種優(yōu)點(diǎn)，自20世紀(jì)末的第五次并購(gòu)浪潮開(kāi)始，換股合并在國(guó)外企業(yè)合并運(yùn)用中逐漸增加。如今，國(guó)外企業(yè)并購(gòu)普遍以換股合并作為支付手段，且并購(gòu)特點(diǎn)多為強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)。由于國(guó)內(nèi)前期非流通股的限制，換股合并在國(guó)內(nèi)發(fā)展較慢，早期企業(yè)合并多以現(xiàn)金支付為主，在2005年的股權(quán)分置改革，以及2006年政府出臺(tái)的修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》有效了解到收購(gòu)人可以采用證券支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款后，換股合并案例呈井噴式增長(zhǎng)。同時(shí)，換股合并這個(gè)課題也受到大量經(jīng)濟(jì)學(xué)者的注意?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)對(duì)于換股合并的研究主要有換股合并會(huì)計(jì)方式的選擇，換股比例的認(rèn)定以及合并后的公司績(jī)效分析，選擇案例主要為同業(yè)企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)合并。

本文選擇招商地產(chǎn)這個(gè)A+B股企業(yè)作為案例分析對(duì)象，作為第一只由B股轉(zhuǎn)板A股的A+B股企業(yè)，對(duì)其他A+B股企業(yè)的轉(zhuǎn)板有良好的借鑒意義。同時(shí)，對(duì)該案例的研究，作為換股合并在B股的運(yùn)用研究，補(bǔ)足了上市公司中B股研究的空白，具有充分的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)研究

國(guó)外換股合并興起于20世紀(jì)90年代，隨著科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展，科技企業(yè)不斷壯大，第五次并購(gòu)浪潮隨之興起，購(gòu)買(mǎi)方為增強(qiáng)自身實(shí)力，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，往往在短期內(nèi)吸收合并多家企業(yè)，為了減少大量現(xiàn)金的流出，管理層樂(lè)意選擇換股合并收購(gòu)企業(yè)。直至今日，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)多采用換股合并或同時(shí)以現(xiàn)金和股票支付對(duì)價(jià)的混合合并。國(guó)外很少將換股合并作為單獨(dú)的一類(lèi)研究方向進(jìn)行研究，多將其作為一種對(duì)價(jià)方式并入并購(gòu)這個(gè)大框架內(nèi)共同分析。換股合并的理論研究多數(shù)聚集在換股合并會(huì)計(jì)方式的選擇上以及換股比例問(wèn)題分析。同時(shí)，對(duì)于合并后企業(yè)績(jī)效的研究也獲得許多學(xué)者的關(guān)注。

栗煜霞的《中國(guó)上市公司換股合并研究》（2008年）對(duì)換股合并在上市公司中的應(yīng)用做出了全面闌述，將換股合并分為換股動(dòng)因分析，會(huì)計(jì)處理方式、財(cái)務(wù)信息披露研究、合并后績(jī)效研究、中小股東利益保護(hù)研究等幾個(gè)方面，并針對(duì)每個(gè)方面的都作出相關(guān)研究與總結(jié)。她認(rèn)為換股合并不單單比現(xiàn)金并購(gòu)方式節(jié)約交易成本，同時(shí)在財(cái)務(wù)上能夠起著合理避稅同股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)。國(guó)內(nèi)合并還在大量采用現(xiàn)金支付，這不僅限制了交易規(guī)模，還可能對(duì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的正常流轉(zhuǎn)造成壓力。唐兵、田劉文和曹錦周（2012年）認(rèn)為并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造是由并購(gòu)動(dòng)因增值、并購(gòu)環(huán)境適應(yīng)力以及并購(gòu)領(lǐng)導(dǎo)力三力共同決定的。三力越強(qiáng)，并購(gòu)就越成功，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造也就越大。而更多的學(xué)者則通過(guò)實(shí)證研究的形式進(jìn)行合并后績(jī)效分析。張新（2003年）分析了中國(guó)上市公司1216個(gè)并購(gòu)重組案例，認(rèn)為中國(guó)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但卻對(duì)收購(gòu)方股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，而其產(chǎn)生原因可以用經(jīng)典的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論以及體制因素內(nèi)的價(jià)值轉(zhuǎn)移以及再分配假說(shuō)解釋。葛結(jié)根（2015年）采用2006年至2011年以上市公司為收購(gòu)目標(biāo)的并購(gòu)重組案例為樣本，得出并購(gòu)后上市公司績(jī)效從總體來(lái)說(shuō)沒(méi)有得到顯著的提升，認(rèn)為以市場(chǎng)為主導(dǎo)的有償合并績(jī)效明顯好于以政府為主導(dǎo)的無(wú)償合并績(jī)效。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）合并雙方的簡(jiǎn)介

1、招商蛇口的概況

招商蛇口全稱(chēng)為招商蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，是招商局下屬企業(yè)。2015年6月，為了能夠吸收招商地產(chǎn)從而達(dá)到招商局地產(chǎn)企業(yè)整體上市的目的，改制為股份有限公司，并且在合并招商地產(chǎn)后于2015年12月在深交所掛牌上市，其證券代碼為001917。招商蛇口主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)有工業(yè)園區(qū)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)的整體開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)。包括相關(guān)配套的交通運(yùn)輸、旅游酒店、金融保險(xiǎn)等一系列的配套企業(yè)建設(shè)與投資。在合并招商地產(chǎn)整體上市后，招商蛇口對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了調(diào)整，結(jié)合了原招商地產(chǎn)和蛇口工業(yè)區(qū)兩大房地產(chǎn)公司的優(yōu)勢(shì)后，打造智慧城市、智慧商圈、智慧園區(qū)、智慧社區(qū)為目標(biāo)，推動(dòng)城市升級(jí)發(fā)展。

2、招商地產(chǎn)的概況

招商地產(chǎn)全名招商局地產(chǎn)控股股份有限公司，是央企招商局三大核心板塊中地產(chǎn)板塊的明星企業(yè)。它的前身是蛇口工業(yè)區(qū)港務(wù)公司，1993年改制為股份有限公司并在深交所上市。同時(shí)發(fā)行A股與B股兩類(lèi)股票，其證券代碼為000024和200024。招商蛇口作為招商地產(chǎn)的母公司，擁有招商地產(chǎn)40.38%的股份，其控股其他子企業(yè)擁有招商地產(chǎn)11.51%股份，因此，招商蛇口共擁有招商地產(chǎn)51.89%的股份。招商地產(chǎn)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售以及物業(yè)管理，在全國(guó)多個(gè)城市擁有大量樓盤(pán)。

（二）合并始末

招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)的具體過(guò)程如下表所示：

三、案例分析

（一）換股動(dòng)因分析

1、前海蛇口自貿(mào)區(qū)的開(kāi)發(fā)需要

招商蛇口前身是蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部，作為前海工業(yè)區(qū)中的老牌企業(yè)，蛇口工業(yè)區(qū)占有前海工業(yè)區(qū)五分之一的土地資源，而招商蛇口又擁有蛇口工業(yè)區(qū)近五分之四的土地資源。隨著國(guó)家推進(jìn)一帶一路計(jì)劃，推進(jìn)國(guó)際化水平，大量地區(qū)開(kāi)始建立自貿(mào)區(qū)，作為一帶一路節(jié)點(diǎn)城市，開(kāi)發(fā)蛇口自貿(mào)區(qū)不僅能響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，還有巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是蛇口工業(yè)區(qū)作為一個(gè)老牌工業(yè)區(qū)，同時(shí)也是一個(gè)有限責(zé)任公司，缺乏開(kāi)發(fā)這個(gè)體量巨大的土地資源的能力，而招商地產(chǎn)作為一個(gè)老牌房地產(chǎn)企業(yè)，其在土地開(kāi)發(fā)，房產(chǎn)售后回顧方面的能力毋庸置疑，因此，為了整合集團(tuán)內(nèi)部資源，充分利用蛇口工業(yè)區(qū)的優(yōu)質(zhì)土地資源以及招商地產(chǎn)成熟的土地開(kāi)發(fā)機(jī)制以及隨后的物業(yè)管理水平，兩個(gè)公司的合并大有可為。

2、招商地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合招商局預(yù)期目標(biāo)

招商局主要經(jīng)營(yíng)交通、金融以及房地產(chǎn)三大重要核心板塊。其中，在交通方面，招商國(guó)際港口是中國(guó)第一的公共碼頭運(yùn)營(yíng)商，招商公路則是國(guó)內(nèi)投資范圍最廣，經(jīng)營(yíng)里程最長(zhǎng)，參股公司最多的經(jīng)營(yíng)性公路企業(yè)；在金融方面，招商銀行的名字廣為人知，招商銀行可是說(shuō)是中國(guó)股份制銀行中發(fā)展最好的，招商證券的競(jìng)爭(zhēng)力也在逐步提高。與之相比，招商地產(chǎn)作為招商局房地產(chǎn)板塊中的明星企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)力卻在逐漸下降，與之對(duì)應(yīng)的，房地產(chǎn)板塊的效益也不如招商局預(yù)期的那么令人滿意。2010年以后是中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)期，由于美元匯率逐漸走低，居民收入大幅度提高，中國(guó)人的理財(cái)觀念發(fā)生改變。由于中國(guó)投資渠道少，房屋保障能力強(qiáng)，大量熱錢(qián)涌入房地產(chǎn)板塊。萬(wàn)科、保利等房地產(chǎn)企業(yè)的市值翻了幾番，但是在這個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的黃金時(shí)期，由于招商局優(yōu)先發(fā)展交通和金融的戰(zhàn)略規(guī)劃，招商地產(chǎn)在這個(gè)時(shí)期掉了隊(duì)。在規(guī)模和地位上逐漸掉出第一梯隊(duì)。萬(wàn)科市值1500億左右，而招商地產(chǎn)卻只有823億，差不多是萬(wàn)科的一半，前期的戲稱(chēng)“萬(wàn)保招金”逐漸名不副實(shí)。為此，招商局決定整合房地產(chǎn)板塊，將招商蛇口和招商地產(chǎn)合并有利于招商局在房地產(chǎn)板塊資源的整體上市。

3、換股合并有利消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

招商地產(chǎn)作為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的第二梯隊(duì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及相對(duì)應(yīng)的物業(yè)管理。而招商蛇口作為招商地產(chǎn)的母公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)以及管理。隨著招商地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，其業(yè)務(wù)范圍逐漸擴(kuò)展到小型產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開(kāi)發(fā)，這無(wú)疑于招商蛇口的主營(yíng)業(yè)務(wù)相沖突，造成集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資源的浪費(fèi)，并可能產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而通過(guò)換股合并將招商地產(chǎn)合并入招商蛇口，招商地產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債也都由招商蛇口負(fù)責(zé)，此舉降低招商蛇口的經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，通過(guò)協(xié)同效益使公司績(jī)效得到改善。招商蛇口市值在合并后將達(dá)到1897億，直接超過(guò)萬(wàn)科成為國(guó)內(nèi)市值第一的房地產(chǎn)企業(yè)，形成規(guī)模效益，提升了整個(gè)公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）對(duì)價(jià)支付方式選擇分析

當(dāng)前企業(yè)股票支付對(duì)價(jià)方式有現(xiàn)金支付，股票支付以及現(xiàn)金與股票結(jié)合的混合支付三種方式。國(guó)內(nèi)主要采用的對(duì)價(jià)支付方式是現(xiàn)金支付，但是隨著企業(yè)合并規(guī)模的逐漸增大，換股合并也逐漸普遍使用起來(lái)?，F(xiàn)金支付具有合并程序便捷，合并速度快的優(yōu)點(diǎn)；但是與之相對(duì)的，現(xiàn)金支付也將造成購(gòu)買(mǎi)方的現(xiàn)金流大量流出，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)股東喪失股東地位產(chǎn)生抵觸情緒降低合并成功率的問(wèn)題。換股合并則與現(xiàn)金合并相反，對(duì)購(gòu)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，其避免了現(xiàn)金流的大量流出，但是新股的增加可能會(huì)稀釋股東權(quán)益，影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)；對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，換股合并保留了其股東地位，但由于中小股東股份較少，可能會(huì)對(duì)中小股東的權(quán)益造成損失。

1、從招商蛇口角度分析

招商蛇口作為招商地產(chǎn)的最大控股股東，通過(guò)換股合并本身就減少了一半合并成本。假如此次合并采用現(xiàn)金合并，為了使合并順利進(jìn)行，則需購(gòu)買(mǎi)招商地產(chǎn)超過(guò)153億的股數(shù)，招商地產(chǎn)市值是823億。招商蛇口卻是一個(gè)非上市企業(yè)，而且由于合并前對(duì)蛇口自貿(mào)區(qū)的開(kāi)發(fā)投入，招商蛇口資產(chǎn)負(fù)債比已超過(guò)70%。招商蛇口合并前市值無(wú)法估計(jì)，但其估值明顯小于招商地產(chǎn)，招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)是一個(gè)蛇吞象的案例，使用現(xiàn)金合并對(duì)招商蛇口影響較大。這說(shuō)明此時(shí)招商蛇口很難再次獲得債務(wù)融資，企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，若是在此次合并中采用現(xiàn)金支付，可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，企業(yè)就會(huì)資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，從而讓IPO上市失敗，導(dǎo)致整個(gè)換股合并失敗。還有就是資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本進(jìn)一步提高，使企業(yè)利潤(rùn)降低。若是采用股權(quán)融資獲得合并資金，增發(fā)新股所產(chǎn)生成本則與通過(guò)換股合并增發(fā)新股并無(wú)本質(zhì)上差別。并且增發(fā)新股需要獲得證監(jiān)會(huì)審批通過(guò)，耗時(shí)較長(zhǎng)，程序也較為繁雜，增加了合并成本，提高合并的不確定性。招商蛇口吸收合并招商地產(chǎn)的主要目的是擁有較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)能力進(jìn)行后期的蛇口自貿(mào)區(qū)的開(kāi)發(fā)。因此在合并期間要盡可能的降低現(xiàn)金流出。

基于以上這些原因，招商蛇口以換股合并作為對(duì)價(jià)支付方式。

2、從招商地產(chǎn)角度

首先，本次合并對(duì)招商地產(chǎn)股價(jià)的估值與市場(chǎng)均值相比有一定溢價(jià)，對(duì)于招商地產(chǎn)股東來(lái)說(shuō)使用股價(jià)交換比使用現(xiàn)金交換更為合算，其次，若采用現(xiàn)金支付，招商地產(chǎn)的股東在本次合并中就失去了其股東地位。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，使用股票支付比使用現(xiàn)金支付讓股東更為欣喜。最后，使用股票支付，那么招商地產(chǎn)股東在接受招商蛇口股票時(shí)就不用繳稅。稅法規(guī)定企業(yè)只有在賣(mài)出股票時(shí)才需要繳納一定比例稅額，因此使用換股合并而不是現(xiàn)金合并還能起到稅費(fèi)延期的效果。

雖然招商蛇口為招商地產(chǎn)股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，但沒(méi)有股東在現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期申報(bào)使用該權(quán)利?？梢钥闯?，使用股票交換比使用現(xiàn)金交換對(duì)目標(biāo)企業(yè)更具吸引力。

四、案例評(píng)價(jià)

合理的并購(gòu)動(dòng)因是合并成功的關(guān)鍵因素。從本文案例可以看出，招商蛇口與招商地產(chǎn)合并的目的是為了響應(yīng)集團(tuán)公司招商局的版塊調(diào)整，已達(dá)到整體上市的目的。其次是由于蛇口自貿(mào)區(qū)的開(kāi)發(fā)需要，因此本次合并要在盡量避免現(xiàn)金流出的同時(shí)籌集足夠的資金。為了這個(gè)目的，本次合并采用了換股合并已解決現(xiàn)金流出問(wèn)題。同時(shí)，由于招商地產(chǎn)估值大于招商蛇口，因此本次合并也可以理解為小吞大，在這種情況下，使用換股合并更符合公司利益。

（杭州市設(shè)備安裝有限公司，浙江 杭州 310006）

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