張弛 張君儒

摘 要：2016年10月10日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》 （國發(fā)〔2016〕54號），首次提出利用市場化、法制化債轉(zhuǎn)股方式促進企業(yè)降低杠桿率的指導(dǎo)方針，標志著本輪市場化債轉(zhuǎn)股正式拉開序幕。2018年6月24日，人民銀行對17家商業(yè)銀行實施定向降準，釋放資金約5000億元，專項用于支持市場化債轉(zhuǎn)股項目。商業(yè)銀行的積極探索使本輪市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)得以快速開展，2019年1月1日—2019年8月31日，市場化債轉(zhuǎn)股新增落地金額3993.79億元，主要實施機構(gòu)為商業(yè)銀行，其中，五大國有商業(yè)銀行合計新增1446.89億元。本文將結(jié)合商業(yè)銀行市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的開展情況，梳理業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)，并提出解決思路。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行? 市場化債轉(zhuǎn)股? 降杠桿? 定向降準

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）06（b）--03

1 市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)背景

中國經(jīng)濟在2015年前后經(jīng)歷了較大波動，一是仍處于全球金融危機后的景氣下降期，二是在股災(zāi)及“811匯改”等因素綜合作用下，使我國一年之內(nèi)資本外流1.4萬億美元，外匯儲備也下降近9000億美元。受此影響，央行以在公開市場上發(fā)行貨幣等方式來擴大資產(chǎn)負債表，給社會提供流動性。但由于我國的金融體系由商業(yè)銀行主導(dǎo)，間接融資會使基礎(chǔ)貨幣通過銀行途徑放大，最終流通的貨幣量使實體經(jīng)濟杠桿率開始快速攀升。

2015年的中央經(jīng)濟工作會議開始把“去杠桿”作為結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，積極探索以市場化債轉(zhuǎn)股等形式降低企業(yè)杠桿率的改革路徑。2016年10月10日，國務(wù)院正式下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）（以下簡稱“54號文”）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，文件明確將以市場化債轉(zhuǎn)股為實施路徑，貫徹國家“三退一降一補”政策，解決企業(yè)整體杠桿率過高、個別企業(yè)遇到暫時性困難等經(jīng)濟發(fā)展中急待解決的現(xiàn)實性問題。

“54號文”發(fā)布以來，因市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)屬性與《商業(yè)銀行法》第43條“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外”的要求相違背，市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)推動緩慢。為支持市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)發(fā)展，銀保監(jiān)會于2018年6月29日發(fā)布了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，規(guī)定商業(yè)銀行可設(shè)立下屬金融資產(chǎn)投資子公司，專項用于市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的開展。截至目前，五大國有商業(yè)銀行均已成立金融資產(chǎn)投資公司。

與此同時，2018年6月24日，人民銀行對17家商業(yè)銀行實施定向降準，釋放資金約5000億元，專項用于市場化債轉(zhuǎn)股項目，解決了商業(yè)銀行市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)資金來源問題。按照人民銀行對于定向降準資金運用的相關(guān)要求，五大國有商業(yè)銀行須在2019年底前將定向降準資金全部運用到市場化債轉(zhuǎn)股項目，其余股份制商業(yè)銀行2020年底前完成運用。

2 市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展情況

2.1 與九十年代末政策性債轉(zhuǎn)股主要區(qū)別

本輪市場化債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化、法制化的總體思路，要求標本兼治、綜合施策，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，這與九十年代末的政策性債轉(zhuǎn)股有著本質(zhì)區(qū)別。

從主要目的來看，九十年代末的政策性債轉(zhuǎn)股主要目的為盤活銀行不良資產(chǎn)，化解銀行體系風(fēng)險;本輪市場化債轉(zhuǎn)股主要目的為降低企業(yè)杠桿率，防范債務(wù)風(fēng)險。

從實施主體來看，九十年代末的政策性債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)主要由四家國有資產(chǎn)管理公司負責(zé);本輪市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開展以商業(yè)銀行為主，其中，五大國有商業(yè)銀行設(shè)立了金融資產(chǎn)投資公司，股份制商業(yè)銀行也通過向國家發(fā)改委、人民銀行及財政部等九部委備案，選取了一至兩家具有股權(quán)投資功能的子公司或?qū)偻唤鹑诳毓杉瘓F的現(xiàn)有投資機構(gòu)為業(yè)務(wù)實施機構(gòu)，開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。除商業(yè)銀行之外，資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司以及國有資本投資運用平臺均可成為實施機構(gòu)，并且鼓勵社會資本參與。

從可轉(zhuǎn)股企業(yè)來看，九十年代末的政策性債轉(zhuǎn)股對象主要以央企、國企為主，且須由國家經(jīng)貿(mào)委指定;本輪市場化債轉(zhuǎn)股不限定對象企業(yè)所有制性質(zhì)，支持符合政策規(guī)定的各類非國有企業(yè)，如民營企業(yè)、外資企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。

總體而言，本輪市場化債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對象企業(yè)市場化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場化定價，資金市場化籌集，股權(quán)市場化管理和退出，并要依法依規(guī)有序開展。

2.2 商業(yè)銀行開展市場化債轉(zhuǎn)股的主要業(yè)務(wù)模式

2.2.1 上市對賭模式

該類模式下，商業(yè)銀行投資于市場化債轉(zhuǎn)股標的公司并設(shè)置市場化對賭條款，未來依靠上市等市場化方式退出或觸發(fā)對賭條款后按約定條款退出，標的企業(yè)無回購義務(wù)。

2.2.2 上市公司并購重組模式

該類模式中，央企或地方國有上市公司通過市場化債轉(zhuǎn)股方式，為子公司引入財務(wù)投資者，償還子公司或集團范圍內(nèi)金融債務(wù)，降低上市公司合并報表的資產(chǎn)負債率。之后，上市公司啟動并購重組，向市場化債轉(zhuǎn)股投資人發(fā)行股份，購買其持有的子公司少數(shù)股東權(quán)益。經(jīng)證監(jiān)會審批同意后，投資人將股權(quán)置換為上市公司的股票，1～3年后減持實現(xiàn)退出，如表1所示。

該類模式下，盡管債轉(zhuǎn)股標的資產(chǎn)為正常類資產(chǎn)，但企業(yè)發(fā)展周期已度過成長期，且債轉(zhuǎn)股完成后很快即平價注入至上市公司，難以賺取一、二級市場價差，將承受二級市場波動風(fēng)險。從實施完成和已報證監(jiān)會的案例來看，個別項目階段性浮虧嚴重。

2.2.3 市場化股權(quán)投資模式

2019年以來，由于上述傳統(tǒng)類型的債轉(zhuǎn)股項目短缺，倒逼商業(yè)銀行開始嘗試對具有成長性、符合股權(quán)投資邏輯的標的開展債轉(zhuǎn)股。該類模式中，商業(yè)銀行將標的資產(chǎn)未來成長性和盈利可持續(xù)性作為主要判斷標準，以上市退出為主要退出渠道。