趙康杰

編者按：市場(chǎng)普遍認(rèn)為茅臺(tái)年報(bào)會(huì)帶來(lái)驚喜，貴州茅臺(tái)也的確不負(fù)所望。但茅臺(tái)股價(jià)卻出現(xiàn)了下跌，顯露出市場(chǎng)的分歧。需要指出的是，茅臺(tái)年報(bào)有些重要信息值得反復(fù)咀嚼。這些信息包括茅臺(tái)基酒產(chǎn)能安排等，因?yàn)槊┡_(tái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性始終圍繞量?jī)r(jià)展開(kāi)。

在年報(bào)盈利大增和大手筆分紅之后，迎接貴州茅臺(tái)的卻是股價(jià)大跌。利好出盡變利空？與此同時(shí)，有茅臺(tái)經(jīng)銷商向《紅周刊》記者表示，53度飛天茅臺(tái)依然斷貨，茅臺(tái)狗年生肖酒也是無(wú)貨可賣。去年，終端市場(chǎng)緊張的供求狀況導(dǎo)致茅臺(tái)提價(jià)，進(jìn)而帶來(lái)茅臺(tái)酒的量?jī)r(jià)齊升。如今還要提價(jià)嗎？

實(shí)際上，貴州茅臺(tái)對(duì)這些問(wèn)題都在財(cái)報(bào)中“作了回答”。一個(gè)是貴州茅臺(tái)在今年將有3360噸茅臺(tái)酒基酒新增產(chǎn)能，另一個(gè)是年?duì)I收增長(zhǎng)目標(biāo)為15%——高于之前公司披露的10%以上的目標(biāo)。但據(jù)記者了解，茅臺(tái)酒基酒新增產(chǎn)能仍不足以緩解市場(chǎng)需求，這或許會(huì)成為茅臺(tái)在2019年再度提價(jià)的一個(gè)刺激因素。

對(duì)此，接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人指出，與其他白酒企業(yè)不同，手握強(qiáng)大“底牌”的貴州茅臺(tái)還有許多“牌”可出，“通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)以及通過(guò)推廣以生肖酒為代表的高端品牌提升毛利率，對(duì)于茅臺(tái)公司來(lái)說(shuō)不失為一種平滑未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的有效手段”。

業(yè)績(jī)向左，股價(jià)向右

貴州茅臺(tái)交出了一份堪稱靚麗的成績(jī)單，但市場(chǎng)方面卻以下跌給予回應(yīng)，各方的分歧在加劇。

貴州茅臺(tái)終于交上了一份年度成績(jī)單。3月27日晚間，貴州茅臺(tái)披露2017年年度報(bào)告，貴州茅臺(tái)全年?duì)I業(yè)收入582.19億元，同比增長(zhǎng)49.81%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)270.79億元，同比增長(zhǎng)61.97%——這一數(shù)據(jù)相較于貴州茅臺(tái)此前在業(yè)績(jī)預(yù)告中披露的264.18億元的預(yù)估凈利潤(rùn)有所增加，同時(shí)也略高于市場(chǎng)預(yù)期。

而在另一邊，貴州茅臺(tái)大手筆分紅也同樣引人關(guān)注，每10股派息109.99元意味著貴州茅臺(tái)將動(dòng)用超過(guò)一半（51.02%）的凈利潤(rùn)分紅。在“業(yè)績(jī)+分紅”雙重利好因素的催化下，各大券商研究員紛紛發(fā)表研究報(bào)告對(duì)貴州茅臺(tái)的年度業(yè)績(jī)予以點(diǎn)評(píng)。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日，共有18家券商發(fā)布貴州茅臺(tái)的研究報(bào)告，清一色的“買入”和“增持”顯現(xiàn)出賣方機(jī)構(gòu)對(duì)貴州茅臺(tái)“錢景”的樂(lè)觀態(tài)度。

掌聲一片，打的卻是臉。與賣方機(jī)構(gòu)一致樂(lè)觀的預(yù)期不同，對(duì)于這樣一份光鮮靚麗的期末成績(jī)，市場(chǎng)似乎并不買賬。年報(bào)披露第二天（3月28日），貴州茅臺(tái)股價(jià)即跌4.57%。在貴州茅臺(tái)的股價(jià)從高點(diǎn)墜落后，關(guān)于其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)可持續(xù)性的爭(zhēng)議也再次成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)話題。

提前透支3400噸計(jì)劃量

2017年需求端的爆發(fā)，導(dǎo)致茅臺(tái)不得不把2018年的計(jì)劃量提前釋放出一部分。貴州茅臺(tái)在年報(bào)中披露2018年會(huì)有一定的新增產(chǎn)能，這能解決今年計(jì)劃量短缺的難題嗎？

其實(shí)，對(duì)于貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，最值得投資者充分研究的基本面指標(biāo)就是茅臺(tái)公司的產(chǎn)能（茅臺(tái)酒基酒和系列酒基酒），尤其是茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量（以下涉及的茅臺(tái)產(chǎn)能均為茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量），只要茅臺(tái)酒不出現(xiàn)真正意義上的滯銷，那么貴州茅臺(tái)的價(jià)值基本就由其基酒的產(chǎn)量所決定。正如否極泰基金經(jīng)理董寶珍所言，基酒產(chǎn)能不足的問(wèn)題一直被市場(chǎng)視為阻礙貴州茅臺(tái)成長(zhǎng)性的“阿喀琉斯之踵”。

《紅周刊》記者了解到，茅臺(tái)公司原計(jì)劃2017年銷售茅臺(tái)酒2.68萬(wàn)噸，實(shí)際銷售3.02萬(wàn)噸，比原計(jì)劃多出了3400噸。這也就意味著，茅臺(tái)公司已經(jīng)從2018年的計(jì)劃量（2.8萬(wàn)噸）中挪用了3400噸茅臺(tái)酒的銷售額度提前投放市場(chǎng)。

因此，如果今年的茅臺(tái)酒市場(chǎng)需求與去年持平，那么供應(yīng)狀況將比去年更加緊張。那么，茅臺(tái)公司是否可以提前使用2019年的計(jì)劃量呢？

數(shù)據(jù)顯示，在2015年，茅臺(tái)酒基酒出現(xiàn)了產(chǎn)能收縮，當(dāng)年減產(chǎn)幅度達(dá)到17%，而2016年的產(chǎn)能也僅恢復(fù)至2014年水平。因此，按照貴州茅臺(tái)計(jì)劃包裝銷售量大致占到4年前基酒產(chǎn)量70%左右的觀點(diǎn)（貴州茅臺(tái)酒廠名譽(yù)董事長(zhǎng)季克良2012年在中歐一次論壇上發(fā)表《茅臺(tái)酒品質(zhì)保障體系研究》），2019年和2020年，茅臺(tái)酒基酒可以轉(zhuǎn)化的銷售量分別為2.25萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)2015年基酒3.22萬(wàn)噸）和2.75萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)2016年基酒3.93萬(wàn)噸），遠(yuǎn)低于2018年銷量或與之持平。也就是說(shuō)，茅臺(tái)酒未來(lái)兩年內(nèi)的產(chǎn)銷緊張情況根本不會(huì)得到緩解。（見(jiàn)圖1、表1）

茅臺(tái)公司或許已經(jīng)意識(shí)到基酒不足將進(jìn)一步導(dǎo)致茅臺(tái)酒市場(chǎng)供需惡化，在年報(bào)中，茅臺(tái)公司表示，在今年將有3360噸茅臺(tái)酒基酒新產(chǎn)能在2018年釋放。

董寶珍對(duì)《紅周刊》記者表示，以茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量計(jì)算現(xiàn)階段的茅臺(tái)酒產(chǎn)能雖然能夠大致做到模糊了解，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。“其實(shí)，從貴州茅臺(tái)去年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中就可以看出，這種業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)一定是在白酒產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程中階段性、非常態(tài)的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)將大概率透支貴州茅臺(tái)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間?！?/p>

“茅臺(tái)長(zhǎng)期產(chǎn)能有天花板，但個(gè)人認(rèn)為，目前還處在半山腰上?！鄙虾?shí)力資產(chǎn)CEO陳理向《紅周刊》記者表示，2015年茅臺(tái)基酒比2014年減少，是基于當(dāng)時(shí)的行業(yè)調(diào)整態(tài)勢(shì)主動(dòng)減少生產(chǎn)，并非產(chǎn)能硬約束所致。“2017年茅臺(tái)基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能3.6萬(wàn)噸，但實(shí)際完成了4.28萬(wàn)噸。茅臺(tái)還有3360噸基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能已于2017年10月投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能將在2018年釋放。另外，到2019年年底，茅臺(tái)將形成6600噸新產(chǎn)能，茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能2020年將達(dá)到每年5.6萬(wàn)噸，此后幾年茅臺(tái)暫時(shí)不再需要擴(kuò)大產(chǎn)能?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/24/qkimageszqhzzqhz201811zqhz20181104-1-l.jpg"/>

2019年再提價(jià)？

不過(guò)，在2019年茅臺(tái)酒產(chǎn)能不足已成既定事實(shí)的背景下，茅臺(tái)公司似乎對(duì)2019年業(yè)績(jī)抱以更高的期待。在1月11日召開(kāi)的茅臺(tái)公司2018年度工作會(huì)議上，茅臺(tái)集團(tuán)黨委書(shū)記、總經(jīng)理李保芳激情吐露了“劍指千億”的收入目標(biāo)：“如果今年能實(shí)現(xiàn)900億，明年我們就下決心努力拿下1000億。”

數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)2017年實(shí)現(xiàn)含稅收入764億元，同比增長(zhǎng)50.5%，如果今年和明年要分別實(shí)現(xiàn)900億元和1000億元的小目標(biāo)，2018年和2019年分別需同比增長(zhǎng)17.80%和11.11%。同時(shí)，這也與年報(bào)中披露的2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)15%的目標(biāo)不謀而合。不過(guò)，更值得關(guān)心的是，在2019年可銷售茅臺(tái)酒大減17%的局面下，茅臺(tái)公司究竟能否實(shí)現(xiàn)千億收入的“小目標(biāo)”呢？

“2019年，茅臺(tái)酒基酒供應(yīng)不足的問(wèn)題相信大家都能看到，如果市場(chǎng)需求依舊強(qiáng)勁而供給出現(xiàn)不足，基本的常識(shí)就是茅臺(tái)酒價(jià)格會(huì)上漲?！甭殬I(yè)投資人揚(yáng)韜接受《紅周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，53°飛天茅臺(tái)酒的出廠價(jià)在2019年大概率會(huì)進(jìn)一步上漲。而與揚(yáng)韜的觀點(diǎn)一致，中金公司在研究報(bào)告中通過(guò)剖析渠道加價(jià)率（銷售額減去銷售成本后的金額與銷售成本的比率，是制訂商品價(jià)格的重要依據(jù)之一）指出，目前茅臺(tái)渠道價(jià)差過(guò)大，即使年初出廠價(jià)提升18%，全渠道利潤(rùn)仍可以達(dá)到每瓶631元，全年平均渠道加價(jià)率仍有65%的空間，因此茅臺(tái)酒出廠價(jià)的提升空間還很大。（見(jiàn)表2）中金公司判斷53°飛天茅臺(tái)酒的出廠價(jià)在2019年和2020年將分別提升15%至1282元，零售價(jià)在2020年升至每瓶2000元-2280元。

高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，今年的茅臺(tái)酒2.8萬(wàn)噸計(jì)劃量應(yīng)屬于保底銷售量，最終的實(shí)際銷售量將達(dá)到3萬(wàn)噸以上?！安贿^(guò)，到了2019年就不好說(shuō)了，明年茅臺(tái)酒產(chǎn)能下降，市場(chǎng)供應(yīng)量縮小，茅臺(tái)公司只能依靠提價(jià)和生肖酒等高端品牌推廣提升產(chǎn)品均價(jià)，以此保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此，我們判斷2019年茅臺(tái)公司的利潤(rùn)增速應(yīng)該不會(huì)太快?！?/p>

與陳繼豪的觀點(diǎn)相似，董寶珍認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)產(chǎn)能沒(méi)有辦法大規(guī)模擴(kuò)張的公司來(lái)講，雖然去年的高增長(zhǎng)可以理解為透支了未來(lái)的成長(zhǎng)空間，但與其他白酒企業(yè)不同，手握強(qiáng)大“底牌”的貴州茅臺(tái)擁有太多的“出牌”選擇，通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)以及通過(guò)推廣以生肖酒為代表的高端品牌提升毛利率，對(duì)于茅臺(tái)公司來(lái)說(shuō)不失為一種平滑未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的有效手段。

“飛天”不夠，“生肖”“定制”來(lái)湊？

在提價(jià)以外，還需要注意茅臺(tái)的"多元產(chǎn)品"，包括系列酒、生肖酒、定制酒和年份酒等。部分職業(yè)投資人認(rèn)為，茅臺(tái)的定制酒有機(jī)會(huì)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

《紅周刊》記者了解到，除去茅臺(tái)系列酒和飛天茅臺(tái)酒，以生肖酒和陳年茅臺(tái)酒為代表的高端產(chǎn)品的零售價(jià)均在幾千元至上萬(wàn)元不等。其中，自去年起大賣的茅臺(tái)生肖酒的價(jià)格更是一路走高。2014年推出的馬年生肖酒和2015年推出的羊年生肖酒在酒仙網(wǎng)目前的售價(jià)已經(jīng)達(dá)到了每瓶16000元和每瓶21588元，而今年最新推出的狗年生肖酒更是“未發(fā)先火”，至今仍一瓶難求，其市場(chǎng)價(jià)格也從上市時(shí)的每瓶1699元炒高至目前每瓶3000元。

北京地區(qū)一家頗具規(guī)模的茅臺(tái)經(jīng)銷商負(fù)責(zé)人向《紅周刊》記者透露，與53°飛天茅臺(tái)設(shè)定每瓶1499元的價(jià)格紅線不同，生肖酒價(jià)格隨行就市，并沒(méi)有價(jià)格限制?！肮纺晟ぞ颇壳耙粋€(gè)月的配額也就十幾箱，到貨后很快地就會(huì)被消化掉?！?/p>

對(duì)此，中金公司表示，在白酒行業(yè)中，售價(jià)每瓶1700元的飛天茅臺(tái)酒是唯一成熟的奢侈品，高端茅臺(tái)酒的推出更是確認(rèn)了茅臺(tái)酒的奢侈品定位。由于其他高端品牌的定價(jià)能力和市場(chǎng)成熟度均不及茅臺(tái)酒，因此飛天茅臺(tái)和超高端茅臺(tái)目前處于競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海之中。（見(jiàn)表3、表4）

“茅臺(tái)酒最大的特點(diǎn)是存放的年份越長(zhǎng)，酒的品質(zhì)越好，這注定了它將成為天然的收藏品。”揚(yáng)韜在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示：“一瓶保存完好的1956年出廠的土陶酒瓶茅臺(tái)酒在2011年的時(shí)候可以拍賣至184萬(wàn)元。目前，以生肖酒為代表的高端茅臺(tái)酒已經(jīng)成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。如果茅臺(tái)公司高度重視其收藏屬性，就會(huì)持續(xù)將生肖酒作為主打產(chǎn)品。”而博澤資產(chǎn)投資部負(fù)責(zé)人周胤認(rèn)為，茅臺(tái)公司通過(guò)生肖酒的結(jié)構(gòu)升級(jí)，產(chǎn)品均價(jià)還有繼續(xù)提升的空間。同時(shí)，這也將成為公司的新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，彌補(bǔ)2019年茅臺(tái)酒基酒的供應(yīng)不足。

陳理則對(duì)《紅周刊》記者表示：“如果受到產(chǎn)能不足的影響，茅臺(tái)除了提價(jià)外，還可以通過(guò)提高直銷渠道占比，提高生肖酒、定制酒和年份酒占比來(lái)提高營(yíng)收和利潤(rùn)，大力發(fā)展腰部產(chǎn)品等系列酒，形成品牌金字塔，覆蓋不同價(jià)格帶。同時(shí)，還可以通過(guò)購(gòu)并酒類企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)。”他認(rèn)為，當(dāng)茅臺(tái)產(chǎn)能天花板到來(lái)時(shí)，可以通過(guò)上述5個(gè)方面的措施加以化解，生肖及紀(jì)念酒應(yīng)定位小眾產(chǎn)品，滿足小部分人個(gè)性化需求，可以起到部分作用，但不能完全靠它來(lái)抵消茅臺(tái)產(chǎn)能不足的影響。

相較于職業(yè)投資人，身處茅臺(tái)酒收藏一線的茅臺(tái)愛(ài)好者、長(zhǎng)盛基金首席理財(cái)師于博對(duì)茅臺(tái)生肖酒的投資價(jià)值更具發(fā)言權(quán)。于博對(duì)《紅周刊》記者表示，生肖酒的炒作疊加了其獨(dú)特的收藏屬性，雖然目前馬年生肖酒和羊年生肖酒的價(jià)位已經(jīng)高高在上，但他在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)期依舊看多生肖酒的價(jià)格?！吧ぞ拼_實(shí)有泡沫存在，但是通過(guò)觀察周圍的收藏愛(ài)好者行為偏好，除了有小部分的經(jīng)銷商囤貨擾動(dòng)因素之外，很多時(shí)候，生肖酒一旦流到終端就很難再被釋放出來(lái)，隨著生肖酒的影響不斷擴(kuò)大，炒作和收藏生肖酒的情緒會(huì)一直延續(xù)至2025年之前，即農(nóng)歷乙巳蛇年，因?yàn)榈搅?025年，第一套茅臺(tái)生肖酒全部問(wèn)世?！庇诓┱J(rèn)為，只有當(dāng)集齊12生肖的時(shí)候，部分收藏者或許會(huì)選擇出手變現(xiàn)，價(jià)格可能大幅調(diào)整，但在此之前，如果沒(méi)有宏觀調(diào)控、廠家政策或者造假等風(fēng)險(xiǎn)，生肖酒大幅回調(diào)的可能性并不大。

而對(duì)于生肖酒能否成為與53°飛天茅臺(tái)并駕齊驅(qū)的另一大單品，于博同樣持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。“生肖酒曝光度很高，也的確能夠拉動(dòng)茅臺(tái)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但其定位的消費(fèi)群體畢竟與普茅還是有所區(qū)別，未來(lái)可能不會(huì)成為茅臺(tái)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主要力量。而且，生肖酒目前每年千噸級(jí)的產(chǎn)量，相對(duì)于2萬(wàn)多噸的普茅銷量，生肖酒還是一個(gè)很小的品種?！?/p>