大笨熊4694

8月22日晚，老板電器公布了2018年半年報，報告顯示，2018年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.97億元，同比增長9.35%;歸屬于母公司所有者的凈利潤6.6億元，同比增長10.47%。雖然老板電器實現(xiàn)了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)增長，但仍低于市場預(yù)期，次日股價大幅低開，截至周末收盤，跌幅超過15%。那么老板電器這昔日的明星，是否會就此黯然失色？未來的走向何去何從？我們從以下幾個維度進行綜合分析。

一、行業(yè)發(fā)展及市場地位分析

廚電行業(yè)是房地產(chǎn)強關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈，與房地產(chǎn)的開工與銷售面積密切相關(guān)，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)測算，廚電的新增需求占比65%，其余35%為替換需求，也就是說，目前廚電的市場需求仍然以新房裝修為主。新增需求需要向上游行業(yè)延伸，大致對應(yīng)房地產(chǎn)銷售中過去半年到一年的現(xiàn)房銷售、過去一年半到兩年的期房銷售。從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年現(xiàn)房銷售面積同比下滑2.2%，而過去的2015年、2016年現(xiàn)房的銷售面積增長都在20%以上，同時2017年一季度現(xiàn)房面積銷售同比增長14.7%，而到2017年底銷售竟成負增長，2017年二、三、四季度現(xiàn)房銷售數(shù)據(jù)的惡劣層度可見一斑。由此可見，隨著2017年4月開始的各區(qū)域的限購政策出臺，抑制了現(xiàn)房銷售，這種情況已經(jīng)逐步傳導(dǎo)到廚電市場。商品房銷售截至今年5月才企穩(wěn)并小幅回升，如果按照產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)時間推算，至少廚電行業(yè)在2019年6月到2020年年初才會出現(xiàn)回暖跡象。

中怡康數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，主要廚房電器產(chǎn)品吸油煙機、燃氣灶、消毒柜銷售額的增長比例分別為-9.77%、-7.94%、-14.86%。老板電器中報顯示吸油煙機、燃氣灶營業(yè)收入分別同比增長8.24%和1.14%（見表1），占比老板電器的營業(yè)收入分別為54.49%、24.74%，消毒柜的營收占比僅為6.48%，所以在這里我們暫且忽略。從以上數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，盡管廚電市場形勢嚴峻，但老板電器依然保持了一定幅度的增長。那么是什么原因使老板電器在廚電行業(yè)負增長的條件下依然保持小幅增長？

從市場占有率情況看（見表2），廚電的主要品類中老板電器的市場占有率均排在首位，根據(jù)2017年年報及2018年半年報披露的市占率對比，老板電器吸油煙機、嵌入式消毒柜的市場占有率分別比2017年年末提升0.23%、0.77%，燃氣灶份額略下降0.05%，但仍保持市場份額排名第一。從以上數(shù)據(jù)我們可以推斷在過去半年廚電行業(yè)的風(fēng)云突變中，老板電器擠占了其他品牌的部分市場份額，因而得以保持一定幅度的銷售增長。

二、財務(wù)數(shù)據(jù)分析

1.利潤表分析

（1）營業(yè)收入及核心利潤分析

表3中我們沒有用凈利潤而是引入了核心利潤的概念。公式為：核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅及附加-三項費用。之所以采用核心利潤分析，是因為核心利潤更直接的反應(yīng)出企業(yè)由經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，而排除掉了企業(yè)非經(jīng)營因素的影響。老板電器的核心利潤增長率早在2016年年底就已經(jīng)出現(xiàn)頹勢，直至目前未有改善，結(jié)合上面分析的行業(yè)因素，因此判斷這種減速還會持續(xù)。在核心利潤明顯出現(xiàn)增長減速的情況下凈利潤仍能保持高速增長的原因應(yīng)是投資收益或政府補貼等增利因素所致。

（2）成本及毛利率分析

我們再回到表1，從披露的數(shù)據(jù)可以看到老板電器的兩個主要產(chǎn)品吸油煙機和燃氣灶在營收保持增長的情況下，營業(yè)成本出現(xiàn)了更大幅度的增長，分別增長19.93%和12.87%，從而導(dǎo)致毛利率大幅下滑6.96和7.93個百分點。原材料的上漲是老板電器毛利率下降的主要原因，自2016年年初開始，大宗商品價格開始觸底反彈，直至目前價格仍在高位運行，我們假設(shè)老板電器在2015年末有一定的原材料儲備，粗略推算也只能緩解最多半年的成本壓力，而隨后的原材料價格持續(xù)上漲對老板電器成本的推升不可避免，加之2018年以來的行業(yè)衰退和激烈的市場競爭，不能提價而轉(zhuǎn)嫁成本，也就勢必造成了老板電器的毛利率的大幅下滑，至本報告期綜合毛利率53.42%，比2017年同期下降3.89%，比2016年同期下降5.63%，但仍高于華帝股份的46.55%。

2.資產(chǎn)負債表分析

（1）資產(chǎn)項分析

從老板電器資產(chǎn)負債表中可以看到，總資產(chǎn)占比最大的幾個科目為貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)。這里重點分析下應(yīng)收賬款和存貨。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重比去年同期微增0.2%，遠小于營收增速的9.35%。存貨占總資產(chǎn)比重同比微增0.33%，也遠小于營收增速的9.35%。從存貨分類看（見表4），存貨合計12.37億元，已發(fā)出商品7.69億元，占比62%，也就是說存貨的金額當(dāng)中實際已有7.69億元發(fā)貨，因為沒有確認收入暫且計入存貨，所以存貨金額中的62%是不存在減值風(fēng)險的。而隨著營業(yè)收入的增長，存貨和應(yīng)收款的適度增長也屬正?，F(xiàn)象，只要增加的比例不超過營收的增長比例就是健康的。

（2）負債項分析

從老板電器半年報的資產(chǎn)負債表可以看到，老板電器截至2018年6月末，資產(chǎn)總計為86.05億元，負債總計為33.78億元，資產(chǎn)負債率為39.25%。其中應(yīng)付賬款9.71億元，預(yù)收款項11.49億元，兩項合計21億元，占負債總計的62%，由此可見，老板電器的有息負債率非常之低，體現(xiàn)出公司極強的抗風(fēng)險能力和上下游關(guān)系的話語權(quán)，然而這里我們還忽略掉了預(yù)收款所隱含的利潤。

3.現(xiàn)金流量表分析

中報顯示半年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈為11.22億元，同比增加60.52%，核心利潤6.75億元，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為核心利潤的1.66倍，從經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的占比中可以體現(xiàn)出公司利潤的較高質(zhì)量。

三、估值分析

從老板電器公布2017年年報時起，股價跌幅已經(jīng)超過50%，目前動態(tài)PE為15倍，那接下來我們的問題是，15倍的老板電器到底貴不貴？是否可以買入？我們不妨參考一下白色家電龍頭格力電器的走勢。

空調(diào)市場的價格戰(zhàn)發(fā)生在2014年，很多空調(diào)企業(yè)在2014年前后因資金鏈斷裂而破產(chǎn)，經(jīng)歷了2014年的慘烈競爭，格力電器的龍頭地位開始逐漸顯現(xiàn)，在行業(yè)衰退期，市場曾給出不到7倍的PE。目前老板電器遭到各路資金的集體踩踏，PE是否會跌到8倍以下？我們不敢妄言，但如果真的跌到8倍PE以下，那將會產(chǎn)生巨大的安全邊際。

綜合評述：公司在編制報表時較為保守，營收質(zhì)量和利潤質(zhì)量良好，但營業(yè)成本中，原材料的漲價對毛利率產(chǎn)生極大的影響，目前大宗商品價格繼續(xù)高位運行，預(yù)計短時間內(nèi)成本壓力仍將持續(xù)。公司研發(fā)費用同比增長22.78%，從側(cè)面反映出公司聚焦創(chuàng)新能力。隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷加碼，預(yù)計廚電行業(yè)的低迷還將延續(xù)，但行業(yè)的洗牌往往伴隨在衰退中進行，老板電器擁有充足的現(xiàn)金流、龐大的營銷網(wǎng)絡(luò)、強大的品牌力和對廚房的專注力，筆者認為在近2～3年的行業(yè)洗牌中老板電器會繼續(xù)提升市場份額，增速換擋后未來10年仍會保持8%～10%的年復(fù)合增長率。目前大宗商品價格已在高位運行近三年，沒有永遠上漲的資產(chǎn)，也沒有永遠下跌的資產(chǎn)，若未來大宗商品價格有所回落，相信老板電器的成本壓力也會得到緩解。目前老板電器正走在“嚴冬期”，市場給予的估值也會極為苛刻，不排除股價下跌到8倍PE以下，但如果我們過3～5年再回頭看，8倍左右的PE無疑是難得的買入良機，隨著市場情緒的穩(wěn)定，筆者認為，對標格力電器和美的集團，給予老板電器長期15倍PE左右的估值水平應(yīng)該是較為合理的。