許玉琴

新房限價(jià)、打擊地王、收緊地產(chǎn)融資等，都顯示出地產(chǎn)調(diào)控力度仍維持在一個(gè)高點(diǎn)上。在這樣的外部環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的分化日益成為常態(tài)。尤其是因?yàn)榍皟赡昙铀贁U(kuò)張，房企面對(duì)著漸行漸近的還款高峰和大量需要繼續(xù)投入的項(xiàng)目，以及銷(xiāo)售回款速度趨緩、融資成本轉(zhuǎn)升的不利局面。當(dāng)此之時(shí)，企業(yè)若保有良好的融資能力，便可享受到行業(yè)集中度提升、剩者為王的紅利;但若是融資不力，那么資金鏈斷裂帶來(lái)的毀滅性打擊將是一家企業(yè)的“不能承受之重”。

筆者曾在8月“龍頭地產(chǎn)股已成‘很濕的雪”一文中提到，2017年位于前30的龍頭房企融資占整個(gè)行業(yè)比重約66%，到2018年更上升到約74%。那么，在龍頭地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模的過(guò)程中，它們之間的融資實(shí)力又體現(xiàn)出怎樣的差異？這對(duì)投資者而言又意味著什么呢？

帶著這樣的問(wèn)題，在考慮數(shù)據(jù)可得性及房企本身典型性等因素后，本文以2017年?duì)I業(yè)總收入排名居前的30家龍頭地產(chǎn)公司（含港股上市房企）為樣本，并抽取“千億俱樂(lè)部”公司恒大、綠地、萬(wàn)科、碧桂園、保利等5家“龍頭中的龍頭”作為典型探究對(duì)象，研究它們?cè)谌谫Y能力上的差異性，以期管窺龍頭房企在此輪地產(chǎn)行業(yè)分化浪潮中可能的走向。

現(xiàn)金流：有人剎車(chē) 有人搶跑

現(xiàn)金流是房企攻城略地的關(guān)鍵支撐?，F(xiàn)金充沛與否，不僅體現(xiàn)了企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)水平——獲取利潤(rùn)的能力，亦體現(xiàn)了其借助外部渠道融得資金的能力。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)30家樣本企業(yè)的2012-2018年每年上半年的現(xiàn)金流狀況，發(fā)現(xiàn)2018年上半年15家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，且該項(xiàng)目為負(fù)的企業(yè)家數(shù)自2016年開(kāi)始呈現(xiàn)逐年遞增。這表明隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的深入，地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售回款等方面的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入減少，而在內(nèi)生業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的擴(kuò)張帶來(lái)的支出，短期仍有慣性剎車(chē)不及、以致在經(jīng)營(yíng)層面入不敷出。從五大典型龍頭地產(chǎn)公司來(lái)看，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額幾乎一直為正，恒大幾乎一直為負(fù)，綠地、碧桂園、保利經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平介于萬(wàn)科與恒大之間，以正數(shù)為主。（見(jiàn)圖1、圖2）

從投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，所有統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，該數(shù)值為負(fù)的房企數(shù)量均過(guò)半，顯示在這一輪地產(chǎn)股景氣周期之內(nèi)，龍頭企業(yè)亦在不遺余力的擴(kuò)張。譬如恒大在2016年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約-700億元，是因其多起對(duì)外收購(gòu)擴(kuò)張所致，2017年恢復(fù)正常。而萬(wàn)科在換帥后，亦一改此前穩(wěn)健的風(fēng)格，2018年上半年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為-500億元，應(yīng)是不斷外延布局所致（如84億元收購(gòu)凱德在中國(guó)的20個(gè)購(gòu)物中心等）。（見(jiàn)圖3）

從籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~看，30家樣本企業(yè)平均水平從2012-2017年均處在上行通道中，2018年上半年開(kāi)始掉頭下滑，說(shuō)明監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)融資的系列管控政策已見(jiàn)效。但在五大典型地產(chǎn)龍頭中，除綠地之外，其余四家籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~逆市上行，這一方面驗(yàn)證了此前我們提到的融資向龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)，另一方面，也說(shuō)明在調(diào)控過(guò)程中，地產(chǎn)企業(yè)借助外部資金的需求加大，龍頭企業(yè)有需求亦有能力，所以會(huì)出現(xiàn)逆市上行的現(xiàn)象。（見(jiàn)圖4）

值得一提的是，綠地在經(jīng)營(yíng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~兩項(xiàng)上，與其他四大龍頭走向幾乎相反，在地產(chǎn)景氣度上行之時(shí)大加杠桿，而在進(jìn)入調(diào)控周期之際果斷調(diào)降杠桿剎車(chē)求穩(wěn)，節(jié)奏感頗強(qiáng)。

融資成本：有上揚(yáng)跡象

通過(guò)查詢(xún)年報(bào)及Wind等平臺(tái)上的樣本房企的綜合資金成本，剔除無(wú)法獲取數(shù)據(jù)的企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)雖然整體看當(dāng)前地產(chǎn)龍頭企業(yè)平均融資成本處于相對(duì)低位，大約在6%左右。但2018年上半年相較于2017年，大多數(shù)房企綜合融資成本已普遍出現(xiàn)不同程度的上揚(yáng)。（見(jiàn)圖5、表1）

從五大典型上市房企數(shù)據(jù)來(lái)看，除恒大外，其余企業(yè)綜合融資成本均處于樣本房企融資成本平均數(shù)下方，也驗(yàn)證了地產(chǎn)行業(yè)融資向龍頭集中的判斷。其中尤以萬(wàn)科最低，歷年綜合融資成本幾乎都不超過(guò)5%。（見(jiàn)圖6）

結(jié)合前面提到的，恒大與萬(wàn)科在近年均有較為激進(jìn)的融資及投資活動(dòng)，但恒大平均融資成本近8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于萬(wàn)科。近年，恒大似也開(kāi)始重視高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本模式可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，提出向低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”模式轉(zhuǎn)型。2017年、2018年，通過(guò)引入1300億元戰(zhàn)投等措施，其融資成本的確從9.6%下降到了8%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。與恒大高融資成本、高負(fù)債率與激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)及投資戰(zhàn)略相伴生的，是恒大在地產(chǎn)市場(chǎng)上超萬(wàn)科、趕綠地，短短幾年時(shí)間，坐上中國(guó)房企頭把交椅，2018年上半年更是以超3000億元的總營(yíng)收遙遙領(lǐng)先。

另外，我們注意到樣本房企中，民營(yíng)企業(yè)整體融資成本大幅高于國(guó)有企業(yè)，此外，外資性質(zhì)的香港企業(yè)融資成本亦比較低。

融資潛力：央企后勁更足

地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，自2016年以來(lái)，上市房企股權(quán)融資凍結(jié)，債券融資收緊，非標(biāo)渠道部分關(guān)閉，海外融資這一渠道在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下成本控制亦越來(lái)越不易，唯與長(zhǎng)租機(jī)制等息息相關(guān)的資產(chǎn)證券化等尚有突破之處。債權(quán)融資方面，要求地產(chǎn)公司要滿(mǎn)足“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)范圍包括央企、上市房企、排名前100的民營(yíng)非上市企業(yè)等，在這一范圍內(nèi)，還需要滿(mǎn)足其他財(cái)務(wù)類(lèi)、經(jīng)營(yíng)行為類(lèi)指標(biāo)。中小民營(yíng)房企融資渠道被嚴(yán)重?cái)D壓，龍頭房企優(yōu)勢(shì)凸顯。

但在龍頭房企中，央企又更勝一籌。我們統(tǒng)計(jì)了樣本內(nèi)30家房企的企業(yè)屬性與信用評(píng)級(jí)情況，發(fā)現(xiàn)同樣的量級(jí)，所有央企信用等級(jí)均為AAA，而民營(yíng)企業(yè)有小半都是AA+級(jí)別。這一點(diǎn)，可以認(rèn)為是央企天然的優(yōu)勢(shì)。

在財(cái)務(wù)上，央企的優(yōu)勢(shì)亦得以體現(xiàn)。如前所述，國(guó)有企業(yè)融資成本普遍低于民營(yíng)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也普遍低于民營(yíng)企業(yè)。從這一層面來(lái)看，龍頭房企后續(xù)融資潛力將強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)。譬如中海、招商蛇口等國(guó)有企業(yè)，在后續(xù)融資競(jìng)爭(zhēng)中更有望勝出。

償債能力：港企租售并舉值得借鑒

我們用企業(yè)當(dāng)期貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債來(lái)衡量其短期償債能力，從30家龍頭房企樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，整體水平在25-30%之間徘徊;5家典型龍頭房企則普遍較低，除綠地控股2012年高于平均水平之外，其余四家企業(yè)一直處于平均線(xiàn)下方。這應(yīng)該和統(tǒng)計(jì)周期正好對(duì)應(yīng)了一輪地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張周期所致。頗值得關(guān)注的是，與這5家企業(yè)在同一量級(jí)的中海發(fā)展，卻保持了較高的短期償債水平。（見(jiàn)圖7）

香港企業(yè)這一比率普遍較高，如新宏基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、九龍倉(cāng)集團(tuán)、嘉里建設(shè)、旭輝控股2018年上半年的貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債值分別為53.7%、72.2%、32.1%、64.7%、29.5%。在現(xiàn)金流一項(xiàng)中，香港企業(yè)整體水平亦高于內(nèi)地房企。主要原因應(yīng)是因?yàn)橄愀鄯科蟠蠖嗍俏飿I(yè)與地產(chǎn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，物業(yè)的租金收入可以獲得較為可觀(guān)而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進(jìn)而緩解因行業(yè)特有的存貨周轉(zhuǎn)率低等因素導(dǎo)致的現(xiàn)金流不足，進(jìn)入良性循環(huán)。

在國(guó)家大力推進(jìn)租售同權(quán)等政策背景之下，這也是內(nèi)地企業(yè)解決當(dāng)下瓶頸、改善財(cái)務(wù)狀況的一大突破口。像萬(wàn)科布局地產(chǎn)物流、購(gòu)物中心等舉措，或就有此因素在內(nèi)。

從資產(chǎn)負(fù)債率角度看，樣本企業(yè)平均值在2015-2018年上半年從60%左右上升到70%左右，而5大典型房企中，碧桂園、綠地、恒大一直高于平均值，保利一直低于平均值，萬(wàn)科則在2018年上半年方才出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅度上升，上升了超過(guò)20%。究其原因，除了地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致的收入放緩之外，大幅度的外延式擴(kuò)張也讓其不得不持續(xù)舉債。（見(jiàn)圖8）

若將30家龍頭房企根據(jù)其股權(quán)屬性計(jì)算平均資產(chǎn)負(fù)債率，會(huì)發(fā)現(xiàn)央企整體負(fù)債率較低，而民營(yíng)企業(yè)普遍較高，主要原因還在于央企在融資上更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)策略上也相對(duì)穩(wěn)健。

總體上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前地產(chǎn)龍頭整體上尚未能從前期的擴(kuò)張慣性中抽身，仍需大量融資來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。融資實(shí)力方面，整體上規(guī)模大、國(guó)有屬性的房企在融資成本上有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì);而從短債償還能力看，近年5家超大龍頭企業(yè)低于樣本企業(yè)整體水平，應(yīng)是前期大型龍頭企業(yè)擴(kuò)張較快負(fù)債膨脹所致;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及信用評(píng)級(jí)方面，央企、港資企業(yè)有更低的資產(chǎn)負(fù)債率，港企是因有其獨(dú)有的經(jīng)營(yíng)特色，于央企而言，這意味著其未來(lái)在融資上有更大的騰挪空間，后勁更足。