楊穩(wěn)建

貴州茅臺日前公布的三季度業(yè)績報告不及市場預期。筆者認為這只是季度之間的業(yè)績波動，不影響公司的內在價值，貴州茅臺的長期價值應該從供需兩方面來分析。

有人認為喝酒的人越來越少，茅臺酒需求會逐漸萎縮。這里需要區(qū)分高端酒和低端酒，這是兩類完全不同的商品。低端白酒的功能主要是滿足人的感官刺激，但高端白酒的奢侈品屬性賦予了它更多的功能。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國白酒產量在1200萬噸左右，低端酒銷量達到1000萬噸左右，占比達80%以上，而高端白酒的銷量僅有5萬噸左右。隨著人口的減少、人們健康意識的增強和消費升級，飲酒量的確會逐漸減少，但這將主要集中在尋求感官刺激的低端酒市場。高端酒的需求主要來自于社交需求，替代品較少，所以商務消費將長期存在，且能隨經濟增長擴容。另外，隨著居民消費水平的提高，消費升級也將帶來民間消費量的增加。總之，未來高端白酒的需求面仍然穩(wěn)固。

過去十年GDP復合增速接近12%，茅臺酒銷量復合增速達到了15%。隨著經濟增速換擋，商務消費主導的茅臺酒銷量增速也必然要換擋。這一點從基酒產能就能看出來，茅臺總經理李保芳表示茅臺酒基酒產能達到5.6萬噸后短期不再新增。過去十年基酒產量復合增速接近15%，與茅臺酒銷量增速接近。而2014年開始茅臺酒基酒產量復合增速僅在5-6%，這也說明未來茅臺酒銷量增速在6%左右。相比過去十年，未來茅臺銷量增速換擋是必然的。短期市場比較擔憂的是明年基酒不足的問題，2015年基酒產量為3.2萬噸，相比2014年下降了17%。但實際上茅臺酒的勾調非常復雜，當年銷量與四年前的基酒產量并非嚴格成比例，茅臺每年都會預提一部分陳年酒作為“余糧”，再加上前幾年低谷期銷量不振應該有部分庫存基酒，2019年可以通過加大精品酒的供給來渡過“難關”。茅臺的行動也證明了這一點，2018年11月30日，茅臺營銷公司下發(fā)通知顯示，茅臺將向專賣店和特約經銷商限量投放生肖酒和精品酒，且此次投放不占用2018年茅臺酒合同計劃。

茅臺擁有強大的定價權，過去年均提價在7%以上。目前一批商毛利率超過40%，這是未來直接提價的基礎，再加上非標產品占比提升，未來保持7%的年提價速度是很可能的。目前市場分歧在于業(yè)績周期的判斷。主要擔憂集中在明年增速換擋“硬著陸”，宏觀經濟不景氣導致需求低迷，以及提價預期弱等。這實際是短期股價是否包含預期的問題，如果市場過度悲觀，明年反而有超預期的可能。在把握長期價值的基礎上，業(yè)績周期帶來的市場非理性波動將是超額收益的來源。