韓平

今年在A股低迷的背景下，權(quán)益類基金的投資者大多虧損累累;但是，同樣因?yàn)榇蚱苿們恫粩啾椎膫袌?chǎng)，置身其中的債券基金的整體收益卻不錯(cuò)，股債蹺蹺板效應(yīng)再現(xiàn)。

截至12月13日，在國(guó)內(nèi)7大類基金中，今年以來(lái)債券基金的表現(xiàn)最好，平均凈值增長(zhǎng)率為4.54%?；鸸究吹搅诉@一變化，在下半年開(kāi)始積極行動(dòng)起來(lái)，不斷推出新的產(chǎn)品來(lái)滿足市場(chǎng)需求。

下半年債券牛市緣何而來(lái)

在成熟的資本市場(chǎng)上，會(huì)有一個(gè)明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)。但在中國(guó)，股債蹺蹺板效應(yīng)并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，從2002到去年年底，出現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)的時(shí)間不到一半。

一個(gè)很重要的原因是，我們股市的散戶較多，股票賺了錢(qián)，大多轉(zhuǎn)去買(mǎi)房子了。而債券市場(chǎng)則大多是機(jī)構(gòu)，由于金融管制的原因，哪怕債券市場(chǎng)不好，也不能轉(zhuǎn)向投資股市。

事實(shí)上，債券市場(chǎng)今年也是下半年才開(kāi)始走強(qiáng)，上半年就是股債雙殺的局面。而下半年債券市場(chǎng)走強(qiáng)，與政策的大幅轉(zhuǎn)向是分不開(kāi)的。尤其是在上半年還爆雷不斷的情況下，債券基金在下半年突然成為資本市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，著實(shí)出人意料。

回顧上半年，新的資管規(guī)定生效，市場(chǎng)上各金融機(jī)構(gòu)加大了去杠桿的力度，令各類機(jī)構(gòu)不得不拋售債券回籠資金，加上打破剛兌迭加經(jīng)濟(jì)增速下滑，違約事件開(kāi)始陸續(xù)浮出水面，非機(jī)構(gòu)債券持有人心態(tài)不穩(wěn)，導(dǎo)致債券價(jià)格一路狂跌，引發(fā)基金持有人極速贖回。各路資金奪路而逃，引發(fā)了債券市場(chǎng)下跌。

眼看多殺多的恐慌游戲?qū)е聜袌?chǎng)猶如自由落體一般產(chǎn)生近乎失控的加速度，央行實(shí)際上出臺(tái)了一系列的放松銀根，也就是加杠桿的政策：6月6日，央行緊急出臺(tái)了放松抵押品的政策;6月20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出通過(guò)定向降準(zhǔn)等方式支持小微企業(yè);6月24日，央行宣布從7月5日起下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

這樣，過(guò)去看不上眼的債券也能通過(guò)向央行抵押弄出錢(qián)來(lái)，債券市場(chǎng)的部分拋售壓力解除;而向金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)也解決了部分中小企業(yè)流動(dòng)性緊張的局面，之后的全面降準(zhǔn)又為流動(dòng)性的寬松提供了條件。通常流動(dòng)性寬松帶來(lái)的新局面就是資金利率下降，投資者愿意持有老債券，導(dǎo)致了債券價(jià)格的走牛。

更重要的是，在上半年堅(jiān)決響應(yīng)去杠桿要求的各類機(jī)構(gòu)，尤其是金融機(jī)構(gòu)，手上拿了大把從企業(yè)抽回來(lái)的現(xiàn)金，再疊加降準(zhǔn)留下來(lái)的資金，一下子富得流油，但資金又不能壓在手里不用，在不能重新放貸且也不能進(jìn)入股市的情況下，唯一的選擇只能是在債券市場(chǎng)上買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)了！

有趣的是，外資也在強(qiáng)勢(shì)掃貨中國(guó)債。數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，境外投資者在中債登的債券托管量為1.4萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高。

失衡的翹翹板或延續(xù)至春節(jié)后

當(dāng)然，投資者最關(guān)心的依然是，現(xiàn)在再上中短債的車，是否還能吃到一段牛尾巴？從中美貿(mào)易戰(zhàn)還有3個(gè)月的不明朗期來(lái)看，估計(jì)債券小牛市在春節(jié)前后還是可以持續(xù)的，畢竟國(guó)內(nèi)為了刺激經(jīng)濟(jì)，如果實(shí)際利率有降低的可能的話，那么債券價(jià)格就有上漲的機(jī)會(huì)。

從明年的情況來(lái)判斷，上半年受中美貿(mào)易摩擦不確定因素的影響，出口類企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然會(huì)受到抑制。此外，目前社會(huì)融資規(guī)模的增速放緩，顯示對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心不足，即上市公司的業(yè)績(jī)有可能繼續(xù)探底;加上科創(chuàng)板、滬倫通的推出都加大了股票的供應(yīng)，上市公司再融資大幅放開(kāi)，這對(duì)股市的上漲都帶來(lái)沉重的壓力，即市場(chǎng)底面臨沉重的資金需求壓力，因此股市大概率震蕩調(diào)整。尤其是社保改由稅務(wù)局征收，征收比例是否變化等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較大的政策還有變數(shù)，這些負(fù)面的影響都將對(duì)股市的上漲形成壓制。

反觀債券市場(chǎng)，銀行理財(cái)子公司的成立、各類債券基金爆發(fā)式增長(zhǎng)，都為債券市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)力雄厚的買(mǎi)家，好的信用債以及非常受歡迎的金融債很可能供不應(yīng)求。加上短期利率的下行也會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率下行，因此債券的牛市行情有望延續(xù)。保守而言，在上述政策沒(méi)有特別超預(yù)期的情況下，短期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)依然是股弱債強(qiáng)。