王驊

股市走弱，債市避險(xiǎn)功能再現(xiàn)，資金進(jìn)場跡象明顯。今年以來，純債基金尤其是中短債產(chǎn)品異?；鸨旌蟼突饎t相對(duì)沉寂：三季度一級(jí)債基沒有新產(chǎn)品發(fā)行;二級(jí)債基雖然有27億元的新發(fā)行規(guī)模，但存量規(guī)模收縮85億元。2019年，債市可能進(jìn)入牛市下半場，“進(jìn)可攻退可守”的二級(jí)債基表現(xiàn)值得期待。

債市進(jìn)入牛市下半場

從收益水平看，今年債券基金一枝獨(dú)秀，平均上漲4.06%，其中長期純債型基金平均上漲5.60%;一級(jí)債基平均收益4.49%，而二級(jí)債基平均收益僅0.27%。

從倉位角度看，三季報(bào)顯示一級(jí)債基的平均權(quán)益?zhèn)}位不到1.5%，因此受到股市的拖累并不明顯。二級(jí)債基的情況則稍差，其股票倉位穩(wěn)定在10%，拖累了整體業(yè)績，但是純債部分表現(xiàn)良好，二級(jí)債基的杠桿率連續(xù)三個(gè)季度上升，三季度末錄得132.2%，說明二級(jí)債基也充分利用杠桿增厚純債部分的收益。

雖然今年債券基金整體表現(xiàn)優(yōu)異，但是也看到，下半年短端利率在貨幣政策和資金面寬松帶動(dòng)下快速下行，未來下行的空間可能有限，而這部分債券正是公募基金當(dāng)前主要配置的標(biāo)的，11月以來，債券基金也出現(xiàn)了凈值波動(dòng)的情況。

從基本面看，2019年經(jīng)濟(jì)下行存在壓力，目前也已經(jīng)形成了市場的一致預(yù)期，其中兩個(gè)比較明確的拖累項(xiàng)是出口和房地產(chǎn)。在出口方面，由于有90天的緩沖期，短期仍然可能存在搶出口的現(xiàn)象，關(guān)稅無論是否達(dá)成協(xié)議，明年二季度出口仍然面臨回落的壓力;房地產(chǎn)方面，棚改力度的邊際減弱，居民短期難以加杠桿，地產(chǎn)庫存也開始進(jìn)入了累積的階段。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較為確定，但政策也存在不確定性，如果政策同時(shí)放開了地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)，疊加積極的財(cái)政，那么社融增速等信號(hào)就會(huì)更快企穩(wěn)或者大幅反彈，對(duì)債市形成壓力。

二級(jí)債基配置價(jià)值凸顯

2018年新股發(fā)行規(guī)模小幅下滑，打新收益持續(xù)下滑，科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)還會(huì)給2019年的打新市場帶來新挑戰(zhàn)，通過打新獲得穩(wěn)定收益的一級(jí)債基可能會(huì)受影響;而股市經(jīng)過全年的大幅調(diào)整，目前上證指數(shù)、中證500、滬深300等眾多指數(shù)均處于歷史低位，未來上漲空間可期，具備資產(chǎn)配置靈活特點(diǎn)的二級(jí)債基有望脫穎而出。

從今年的表現(xiàn)看，也有不少二級(jí)債基獲得了不錯(cuò)的表現(xiàn)。工銀雙利債券今年以來上漲超過10%，除了通過適當(dāng)調(diào)整久期和杠桿率水平獲得債券部分的穩(wěn)定收益外，對(duì)權(quán)益?zhèn)}位的適當(dāng)調(diào)整也是主要原因，基金一季度重倉的九強(qiáng)生物、森馬服飾等個(gè)股單季度表現(xiàn)不錯(cuò)，但是出現(xiàn)回撤后立即調(diào)整了持倉風(fēng)格和倉位水平。

與之相反，博時(shí)宏觀回報(bào)前三季度不斷減少權(quán)益?zhèn)}位，凈值表現(xiàn)也較平穩(wěn)，進(jìn)入四季度，凈值出現(xiàn)了明顯上漲，基金三季報(bào)表現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)權(quán)益的態(tài)度并不那么悲觀，以此來看四季度基金經(jīng)理在以高股息龍頭為主的配置偏好下，通過靈活操作獲得了絕對(duì)收益。

從近幾年表現(xiàn)出色的二級(jí)債基看，這部分債基的管理人除了在債券部分有多年沉淀，信用評(píng)級(jí)、防范信用風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)外，管理團(tuán)隊(duì)也對(duì)股市有充分的研究。以基金經(jīng)理及投研團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績作為參照，長期業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品中，管理團(tuán)隊(duì)的股債能力都經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)。

不過，雖然基本面與金融政策對(duì)債券市場有一定的支撐力度，但是未來政策不確定性仍在，而股市短期缺乏利好催化、長端配置價(jià)值可觀，二級(jí)債基具備債券穩(wěn)健回報(bào)同時(shí)兼顧部分權(quán)益價(jià)值的綜合屬性，比較適合當(dāng)前市場環(huán)境。