張俊鳴

在A股為大力引進(jìn)“獨(dú)角獸”公司尋求制度突破的同時(shí)，全球老牌交易所紐交所也沒(méi)閑著。一家來(lái)自瑞典的“獨(dú)角獸”公司Spotify，近期以DL（直接上市）而非IPO的方式完成了登陸紐交所的歷程。相比IPO時(shí)有發(fā)行新股，存在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)之分，DL上市不發(fā)行新股募集資金，直接跨過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的環(huán)節(jié)，所有交易的股票都來(lái)自上市前股東的拋售。砸了承銷商的飯碗，讓原股東快速套現(xiàn)，公司上市時(shí)還無(wú)法直接融資，DL（直接上市）石破天驚地重新書寫了傳統(tǒng)股市的利益分配格局。這一“沒(méi)有中間商賺差價(jià)”的上市方式，能否在A股推廣，成為吸引“獨(dú)角獸”上市的利器？

減少中間商環(huán)節(jié)，有利有弊

以此次Spotify在紐交所直接上市，對(duì)公司和原股東的好處是顯而易見的。公司上市前拋開華爾街投行作為承銷商，直接將定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，由此減少了數(shù)百萬(wàn)甚至上億美元的承銷費(fèi)用，也防止增發(fā)新股對(duì)原股東持股比例的攤薄，上市的速度也大大加快；而對(duì)于原股東來(lái)說(shuō)，無(wú)需受限于美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市之后6個(gè)月的“鎖定期”，以及每三個(gè)月可出售量及事先報(bào)備的機(jī)制。顯而易見，直接上市的好處主要在于“快”和“省”。

雖然占據(jù)了“快”和“省”，但“多快好省”的另外兩項(xiàng)“多”和“好”，則構(gòu)成了直接上市的弊端。以“多”而言，直接上市機(jī)制下原股東的套現(xiàn)約束減少，一旦上市后價(jià)格炒高，原股東理論上可以快速抽身而去，將上市公司變?yōu)椤盁o(wú)主之地”；同時(shí)，上市公司無(wú)法通過(guò)新股發(fā)行融資，上市的好處只被原股東享用，公司無(wú)法在上市時(shí)融資，少花承銷費(fèi)用但也沒(méi)有融資，自然也算不上“好”。

盡管直接上市有利有弊，但此次Spotify上市是一個(gè)極好的模板，對(duì)于一些特定公司，直接上市的好處還是遠(yuǎn)超弊端。像Spotify那樣在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)具有高知名度，無(wú)需通過(guò)承銷商宣傳推廣，同時(shí)現(xiàn)金流比較充沛且上市前已經(jīng)獲得大量私募融資的創(chuàng)新企業(yè)，選擇時(shí)間快、費(fèi)用省、套現(xiàn)便利的方式，無(wú)疑是更合適的選擇。

券商角色的轉(zhuǎn)變：從承銷商到做市商

直接上市“沒(méi)有中間商賺差價(jià)”，形同將券商傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)中的投行業(yè)務(wù)抽離，對(duì)券商的沖擊不言而喻。雖然Spotify上市有聘請(qǐng)投行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，但收費(fèi)和昔日承銷商機(jī)制下不可同日而語(yǔ)。而A股市場(chǎng)由于存在普遍的“炒新”現(xiàn)象，承銷商擔(dān)任的“托市”角色相比美股更加弱化，如果有公司在A股直接上市而非IPO，投行從中獲利的空間基本上不復(fù)存在。

券商在直接上市機(jī)制下就此和上市公司絕緣嗎？筆者認(rèn)為，券商雖然會(huì)損失部分IPO業(yè)務(wù)的承銷費(fèi)用，但也可就此開發(fā)做市商的新藍(lán)海?！俺葱隆憋L(fēng)氣的存在，又沒(méi)有發(fā)行價(jià)的錨定效用，直接上市的公司上市之初股價(jià)大幅波動(dòng)在所難免，也可能造成原股東上市之后的快速套現(xiàn)。因此，如果直接上市在A股試點(diǎn)實(shí)施，必須引入做市商制度，讓券商由原先定價(jià)發(fā)行的承銷商轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向報(bào)價(jià)的做市商。上市公司在直接上市前，不妨以公開報(bào)價(jià)的方式甄選做市商，由報(bào)價(jià)最高的5家券商作為做市商；對(duì)于這些做市商，上市公司發(fā)行一定比例的庫(kù)藏股或由原股東直接定價(jià)減持給做市券商，作為上市后維持流動(dòng)性的股份。由于發(fā)行價(jià)格直接和券商出資掛鉤，參與報(bào)價(jià)的券商既要報(bào)高價(jià)爭(zhēng)取做市商資格，又要壓低價(jià)格以免估值泡沫造成本身利益受損，必然會(huì)尋求一個(gè)均衡價(jià)格來(lái)發(fā)現(xiàn)公司的真正價(jià)值。這樣的機(jī)制讓券商從IPO的“一錘子買賣”到擁有“長(zhǎng)期飯票”，同時(shí)也在一定程度上為中小投資者把關(guān)。

試點(diǎn)直接上市如何破冰

相比目前A股定價(jià)發(fā)行的IPO制度，直接上市有更多的靈活性，在目前全球股市爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市資源的情形下，A股市場(chǎng)也不妨進(jìn)行這方面的探索。除了讓券商從承銷商轉(zhuǎn)型為做市商之外，也可以讓更多短期之內(nèi)暫時(shí)沒(méi)有融資需求的創(chuàng)新企業(yè)快速上市。筆者認(rèn)為，有兩類公司可以列為直接上市的試點(diǎn)：

一、知名度高的“獨(dú)角獸”公司。這些公司本身在社會(huì)大眾或特定群體擁有較高知名度，無(wú)需通過(guò)承銷商介紹讓投資者增加認(rèn)識(shí)，在沒(méi)有迫切融資需求的情況下，可以走直接上市通道；

二、新三板的公司，尤其是創(chuàng)新層的做市公司。新三板的公司股權(quán)比較明晰，創(chuàng)新層公司在新三板基本面和流動(dòng)性都比較好，而其中采用做市商制度的400多家公司本身已經(jīng)有了比較完善的價(jià)值發(fā)現(xiàn)體系，比較容易和A股形成對(duì)接。這一方式在為A股輸送新鮮血液的同時(shí)，也有利于新三板的發(fā)展壯大，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善。