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        石破天驚:A股能否接受直接上市?

        2018-05-14 22:30:25張俊鳴
        證券市場紅周刊 2018年6期
        關鍵詞:承銷商做市商投行

        張俊鳴

        在A股為大力引進“獨角獸”公司尋求制度突破的同時,全球老牌交易所紐交所也沒閑著。一家來自瑞典的“獨角獸”公司Spotify,近期以DL(直接上市)而非IPO的方式完成了登陸紐交所的歷程。相比IPO時有發(fā)行新股,存在一級市場、二級市場之分,DL上市不發(fā)行新股募集資金,直接跨過一級市場的環(huán)節(jié),所有交易的股票都來自上市前股東的拋售。砸了承銷商的飯碗,讓原股東快速套現(xiàn),公司上市時還無法直接融資,DL(直接上市)石破天驚地重新書寫了傳統(tǒng)股市的利益分配格局。這一“沒有中間商賺差價”的上市方式,能否在A股推廣,成為吸引“獨角獸”上市的利器?

        減少中間商環(huán)節(jié),有利有弊

        以此次Spotify在紐交所直接上市,對公司和原股東的好處是顯而易見的。公司上市前拋開華爾街投行作為承銷商,直接將定價權交給市場,由此減少了數百萬甚至上億美元的承銷費用,也防止增發(fā)新股對原股東持股比例的攤薄,上市的速度也大大加快;而對于原股東來說,無需受限于美國證監(jiān)會規(guī)定的上市之后6個月的“鎖定期”,以及每三個月可出售量及事先報備的機制。顯而易見,直接上市的好處主要在于“快”和“省”。

        雖然占據了“快”和“省”,但“多快好省”的另外兩項“多”和“好”,則構成了直接上市的弊端。以“多”而言,直接上市機制下原股東的套現(xiàn)約束減少,一旦上市后價格炒高,原股東理論上可以快速抽身而去,將上市公司變?yōu)椤盁o主之地”;同時,上市公司無法通過新股發(fā)行融資,上市的好處只被原股東享用,公司無法在上市時融資,少花承銷費用但也沒有融資,自然也算不上“好”。

        盡管直接上市有利有弊,但此次Spotify上市是一個極好的模板,對于一些特定公司,直接上市的好處還是遠超弊端。像Spotify那樣在當地市場具有高知名度,無需通過承銷商宣傳推廣,同時現(xiàn)金流比較充沛且上市前已經獲得大量私募融資的創(chuàng)新企業(yè),選擇時間快、費用省、套現(xiàn)便利的方式,無疑是更合適的選擇。

        券商角色的轉變:從承銷商到做市商

        直接上市“沒有中間商賺差價”,形同將券商傳統(tǒng)三大業(yè)務中的投行業(yè)務抽離,對券商的沖擊不言而喻。雖然Spotify上市有聘請投行擔任財務顧問,但收費和昔日承銷商機制下不可同日而語。而A股市場由于存在普遍的“炒新”現(xiàn)象,承銷商擔任的“托市”角色相比美股更加弱化,如果有公司在A股直接上市而非IPO,投行從中獲利的空間基本上不復存在。

        券商在直接上市機制下就此和上市公司絕緣嗎?筆者認為,券商雖然會損失部分IPO業(yè)務的承銷費用,但也可就此開發(fā)做市商的新藍海?!俺葱隆憋L氣的存在,又沒有發(fā)行價的錨定效用,直接上市的公司上市之初股價大幅波動在所難免,也可能造成原股東上市之后的快速套現(xiàn)。因此,如果直接上市在A股試點實施,必須引入做市商制度,讓券商由原先定價發(fā)行的承銷商轉變?yōu)殡p向報價的做市商。上市公司在直接上市前,不妨以公開報價的方式甄選做市商,由報價最高的5家券商作為做市商;對于這些做市商,上市公司發(fā)行一定比例的庫藏股或由原股東直接定價減持給做市券商,作為上市后維持流動性的股份。由于發(fā)行價格直接和券商出資掛鉤,參與報價的券商既要報高價爭取做市商資格,又要壓低價格以免估值泡沫造成本身利益受損,必然會尋求一個均衡價格來發(fā)現(xiàn)公司的真正價值。這樣的機制讓券商從IPO的“一錘子買賣”到擁有“長期飯票”,同時也在一定程度上為中小投資者把關。

        試點直接上市如何破冰

        相比目前A股定價發(fā)行的IPO制度,直接上市有更多的靈活性,在目前全球股市爭奪優(yōu)質上市資源的情形下,A股市場也不妨進行這方面的探索。除了讓券商從承銷商轉型為做市商之外,也可以讓更多短期之內暫時沒有融資需求的創(chuàng)新企業(yè)快速上市。筆者認為,有兩類公司可以列為直接上市的試點:

        一、知名度高的“獨角獸”公司。這些公司本身在社會大眾或特定群體擁有較高知名度,無需通過承銷商介紹讓投資者增加認識,在沒有迫切融資需求的情況下,可以走直接上市通道;

        二、新三板的公司,尤其是創(chuàng)新層的做市公司。新三板的公司股權比較明晰,創(chuàng)新層公司在新三板基本面和流動性都比較好,而其中采用做市商制度的400多家公司本身已經有了比較完善的價值發(fā)現(xiàn)體系,比較容易和A股形成對接。這一方式在為A股輸送新鮮血液的同時,也有利于新三板的發(fā)展壯大,促進多層次資本市場的不斷完善。

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