呂宜芳 常付華

[摘 要]文章以三全食品和雙匯發(fā)展為例，運用杜邦分析體系對財務(wù)數(shù)據(jù)進行對比分析，通過把凈資產(chǎn)收益率分解成凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個指標的乘積，并結(jié)合現(xiàn)金流量分析企業(yè)2013-2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]杜邦分析;現(xiàn)金流量分析;三全食品;雙匯發(fā)展

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

1 公司概況

三全食品股份有限公司是一家以生產(chǎn)速凍食品為主的家族型企業(yè)，總部在河南省鄭州市。成立于2001年6月28日，于2008年2月20日發(fā)行上市，股票代碼002216，注冊資金8.12億元，市值58.3億元。所屬行業(yè)為食品飲料-食品-食品綜合。

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司是中國最大的肉類加工基地，總部在河南省漯河市。雙匯發(fā)展成立于1998年10月15日，于1998年12月10日發(fā)行上市，股票代碼000895，注冊資本33億元，市值861億元。所屬行業(yè)為食品飲料-食品-肉制品。

2 杜邦分析

2.1 凈資產(chǎn)收益率比較分析

凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)股東資金獲得凈收益的能力。下面選取食品飲料行業(yè)的三全食品和雙匯發(fā)展近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行對比，且兩家企業(yè)屬于同一區(qū)域內(nèi)的上市公司。

如表1所示，15年三全食品ROE下降顯著，變化幅度為-57.88%，主要是15年宏觀經(jīng)濟下行形成一定的需求壓力，市場競爭激烈，16-17年增長緩慢;13年雙匯發(fā)展ROE同比增長8.99%，14-15年小幅降低，主要是經(jīng)濟增速放緩以及市場消費疲軟，導(dǎo)致高、低溫肉制品銷量下降。之后有所回升，說明16-17年企業(yè)獲利能力有所提升。

2.2 凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)比較分析

根據(jù)杜邦分析體系，凈資產(chǎn)收益率=凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。因此，企業(yè)獲利能力的高低受到這三個因素的影響。據(jù)此可以分析出公司主要依靠的是高利潤率的產(chǎn)品或者服務(wù)，還是經(jīng)營者的管理能力，抑或是使用了高杠桿。這三項對比來看，最不理想的是主要利用高杠桿來提升ROE水平。

2.2.1 凈利率

凈利率代表企業(yè)的盈利能力，衡量企業(yè)在一定時期內(nèi)銷售收入獲取的能力。三全食品和雙匯發(fā)展在凈利率上相差顯著。三全食品凈利率在13-15年下降顯著，2015年年報顯示：營業(yè)利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤變動的原因是產(chǎn)品前期研發(fā)、技術(shù)投入、團隊建設(shè)、生產(chǎn)布局、市場推廣、品牌宣傳等投入較大。同時15年宏觀經(jīng)濟下行壓力，競爭激烈。16、17年緩慢上升。歷年凈利率水平均位于行業(yè)下游，屬于三項指標中表現(xiàn)最差的一個。凈利率與毛利率相差較大，達30%左右，說明期間費用較多。

雙匯發(fā)展凈利率在8%-10%之間，波動幅度較小。13-17年雙匯發(fā)展的凈利率都要顯著高于三全食品。13-15年呈現(xiàn)上升趨勢，到2015年之后有所下滑，表明雙匯發(fā)展的盈利能力有所減弱，這與行業(yè)經(jīng)濟的不景氣有一定關(guān)聯(lián)性。但17年又輕微上升?？傮w來說，三項指標中，雙匯發(fā)展的優(yōu)勢在于凈利率比較高。

在影響凈利率的因素中，接下來我們分析下成本費用的影響：

表2中，三大期間費用是按照銷售費用、管理費用和正的財務(wù)費用之和，費用率是按照三大期間費用之和占毛利潤的比重計算填列的。三全食品費用率近5年在85%-105%之間波動，表明三全食品在市場上競爭優(yōu)勢不明顯。其中15年費用率最高，且營業(yè)成本大于營業(yè)收入。這與圖1中2015年凈利率下降到最低點存在一定相關(guān)性。16-17年費用率有輕微下降，但比值依舊很高。與雙匯發(fā)展相比，三全食品主要是銷售費用占比較高，經(jīng)計算近5年銷售費用占營業(yè)總收入比重在27%-30%區(qū)間內(nèi)變動。2017年占比27.68%，主要是市場、業(yè)務(wù)和人員經(jīng)費這三項支出較多。近5年營業(yè)成本占營業(yè)總收入比重在65%左右，在營業(yè)成本管控上要優(yōu)于雙匯發(fā)展。

雙匯發(fā)展費用率近5年在35%-45%之間波動，波動不大且比值較小，粗略呈現(xiàn)下降趨勢。由于分母是毛利潤，因此這一比率刨除了生產(chǎn)成本的影響。其費用率各年度依舊要優(yōu)于三全食品，體現(xiàn)了雙匯發(fā)展在市場上具有一定競爭優(yōu)勢。雙匯發(fā)展銷售費用管控比較好，占營業(yè)總收入比重在4%-6%之間。近5年營業(yè)成本占營業(yè)總收入在80%左右，毛利率較低。2017年毛利率18.91%，其中屠宰業(yè)毛利率僅為7.06%，占營業(yè)成本比重達到69.08%，因此拉低了毛利率水平。

2.2.2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運能力，圖2說明雙匯發(fā)展的營運能力要優(yōu)于三全食品。三全食品雖然低于雙匯發(fā)展，但逐年穩(wěn)步增長;雙匯發(fā)展總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列。13-15年呈下降狀態(tài)，15年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降導(dǎo)致ROE下降，主要與當年高低溫肉制品銷售情況導(dǎo)致營業(yè)收入下降，15年后有所上升。接下來分析存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

先來分析存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（圖3兩條粗細不同的實線），三全食品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)要高于雙匯發(fā)展，波動比較大呈V字型。2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為123天，營業(yè)周期約為132天;雙匯發(fā)展的變化趨勢剛好相反，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為27天。營業(yè)周期約為28天。作為食品飲料行業(yè)來說，在保證正常的經(jīng)營活動需要儲備存貨量的基礎(chǔ)上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少流動性也就越好。因為食品必然存在一定的保質(zhì)期，如果過了保質(zhì)期，存貨會大大減值，相比三全食品，雙匯發(fā)展在存貨管理上顯得更加擅長。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（圖3兩條粗細不同的虛線），三全食品依舊要比雙匯發(fā)展周轉(zhuǎn)天數(shù)多，但是兩者的趨勢變化比較一致，起伏不大。近5年天數(shù)相差在25-31天之間。三全食品應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均28天，而雙匯發(fā)展平均1天。17年雙匯發(fā)展賬期最長也是1-2年且金額很小，剩下的1億3千多萬都是一年以內(nèi)的。說明雙匯發(fā)展在應(yīng)收賬款上管理比較嚴格。

2.2.3 權(quán)益乘數(shù)

圖4中都是呈現(xiàn)上升趨勢，權(quán)益乘數(shù)越大代表負債越多。三項指標中，只有這項指標超過雙匯發(fā)展。三全食品歷年中貢獻最大的是權(quán)益乘數(shù)，主要體現(xiàn)在短期借款上，說明對所投資的項目，企業(yè)是有信心的。如果是出讓股權(quán)，則相反。權(quán)益乘數(shù)超過行業(yè)平均水平;雙匯發(fā)展權(quán)益乘數(shù)是三項指標里最少的，低于行業(yè)平均水平，風險較小。

總體來說，三全食品經(jīng)營波動性比較大，相比雙匯發(fā)展，有必要繼續(xù)提高盈利能力，尤其是做好費用的控制。雙匯發(fā)展經(jīng)營比較穩(wěn)健，產(chǎn)品在市場上具有一定競爭力。

3 現(xiàn)金流量分析

由于杜邦分析未考慮現(xiàn)金流量，因此結(jié)合現(xiàn)金流量可能會更加全面、準確。

3.1 經(jīng)營、籌資、投資活動現(xiàn)金流量凈額分析

2013-2017年三全食品經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均大于零，代表企業(yè)經(jīng)營正常。其中15年下降主要是存貨占用資金增加所致。15年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大于零，經(jīng)計算小于非付現(xiàn)成本，說明企業(yè)現(xiàn)金流除了可以維持當前規(guī)模的經(jīng)營活動，還能部分補償折舊、攤銷等，但企業(yè)不具備更新升級能力。除了15年其余4年均能夠彌補非付現(xiàn)成本。投資活動現(xiàn)金流量凈額均為負數(shù)，說明企業(yè)把資金投入到新項目中了，而且籌資大多選擇銀行短期借款，說明企業(yè)對項目回報是有信心的?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額存在正負波動。經(jīng)過測算：經(jīng)營活動現(xiàn)金流入-投資活動現(xiàn)金流出-籌資活動現(xiàn)金流出+分紅的結(jié)果均大于零，2013-2017年分別為33.84億元、38.16億元、39.23億元、50.33億元、52.36億元。呈現(xiàn)逐年增加趨勢，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。

2013-2017年雙匯發(fā)展經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均大于零，經(jīng)營正常。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大于零，且5年間均大于非付現(xiàn)成本，說明公司經(jīng)營活動處于良好的運轉(zhuǎn)態(tài)勢。大體上屬于“+--”類型的企業(yè)，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。

3.2 凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率分析

凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額÷平均凈資產(chǎn)×100%，該指標的比值越大越好。三全食品13-15年公司凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均呈現(xiàn)下降趨勢，接著兩年有所回升，與圖1中三全食品的凈利率折線圖趨勢相吻合。主要是15年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額下降顯著。查閱現(xiàn)金流量表，計算得出主要是因為15年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少以及支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金增加所致。16-17年較15年增長顯著，賺錢能力觸底反彈。

雙匯發(fā)展近5年數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，沒有大幅度的增長與下降，經(jīng)營呈現(xiàn)良好態(tài)勢，歷年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均高于三全食品。說明雙匯發(fā)展的賺錢能力是優(yōu)于三全食品的。

3.3 其他分析

三全食品13-17年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均大于凈利潤。16-17年三全食品的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量顯著高于凈利潤，主要是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。雙匯發(fā)展在14-17年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額也是均大于凈利潤，2013年雖是小于凈利潤，但幅度較小。

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金高于營業(yè)收入金額，兩家公司均表現(xiàn)良好，表明企業(yè)收到了實實在在的現(xiàn)金。

4 結(jié)論

4.1 三全食品的盈利能力欠佳，銷售費用偏高，營運能力有所提升，歷年業(yè)績呈V型變化，賺錢能力近2年有所回升

三全食品ROE水平位于行業(yè)下游。歷年數(shù)據(jù)波動起伏較大，其中15年最低，這一年終端消費低迷，而通過費用的投放拉動銷售增長的效用出現(xiàn)邊際遞減現(xiàn)象，在成本上升的情況下導(dǎo)致盈利能力下滑。企業(yè)應(yīng)該加強成本費用的管控，在銷售費用上要加強管控。一般來說，銷售費用較高的公司，其產(chǎn)品或服務(wù)往往缺乏拉力，需要靠營銷來促成銷售。企業(yè)應(yīng)該在成本效益的原則下，統(tǒng)籌安排銷售方案，開展營銷活動，做到合理支出?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較好。主要貢獻在于權(quán)益乘數(shù)，風險處于可控范圍內(nèi)，主要是短期借款。現(xiàn)金流方面，歷年數(shù)據(jù)波動較大，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率較低，不過16-17年有所回升，整體較為良好。

4.2 雙匯發(fā)展整體經(jīng)營偏穩(wěn)健，營運能力良好，盈利能力下降不顯著，營業(yè)成本占比較高

雙匯發(fā)展ROE水平位于行業(yè)上游。歷年數(shù)據(jù)波動起伏較小，其中15年ROE最低是由于整個市場消費疲軟所致。13-17年凈利率保持在8.5%以上，在16-17年盈利能力有所減弱，但幅度較小。企業(yè)毛利率較低，因此需加強成本管控，提高產(chǎn)品的毛利率水平。費用率在35%-45%范圍內(nèi)，產(chǎn)品具有一定的競爭力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)前列。財務(wù)杠桿利用不顯著?，F(xiàn)金流方面整體要好于三全食品，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率穩(wěn)步上升，經(jīng)營比較穩(wěn)健。

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