楊瑪麗

我國市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展使得資本市場對上市公司各種信息的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，引發(fā)學(xué)界對信息披露s融資約束關(guān)系的探討。本文梳理近年國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究，從信息披露的不同類型對融資約束的影響、信息披露對融資約束影響的調(diào)節(jié)變量、融資約束的判定和度量這三個角度進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

信息披露 融資約束

調(diào)節(jié)變量判定與度量

信息披露的類型及其對融資約束的影響

（1）財務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束

財務(wù)信息指上市公司按照證監(jiān)會的規(guī)定定期向社會公布的財務(wù)報告，其披露形式雖已形成慣例和標(biāo)準(zhǔn)，但質(zhì)量水平仍有高低之別。

姚曦（2016）將財務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足納入同一研究框架進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低融資約束，并能降低融資約束對投資不足的影響。

（2）非財務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束

與財務(wù)信息相比，非財務(wù)信息披露彈性很大，不同的披露主體可自由選擇非財務(wù)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量。金玉娜和張忐平（2014）關(guān)注內(nèi)部控制信息披露與融資約束的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制信息的公司具有更低的融資約束程度和更高的融資能力。內(nèi)部控制信息披露可使外部資金提供者獲得更多內(nèi)部控制完善程度的信息，提升公司在公眾心中的形象，降低估計公司未來收益時考慮的風(fēng)險水平，從而緩解融資約束。

社會責(zé)任信息披露是學(xué)者們研究的主要方向。鄧博夫等（2016）認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任報告作為一種信號傳遞機(jī)制，向資本市場傳遞企業(yè)在社會責(zé)任方面的履行情況，防止隱性成本的提高和顯性成本的產(chǎn)生，降低投資風(fēng)險。環(huán)境信息披露屬于社會責(zé)任信息披露中的一種細(xì)分類型，袁洋（2014）發(fā)現(xiàn)，我國重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會顯著降低股權(quán)融資成本，一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。楊雪（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露環(huán)境信息可以降低企業(yè)的融資約束，且環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，對融資約束的緩解作用越明顯。

（3）評述

信息披露是一個廣泛的概念，雖有學(xué)者專門區(qū)分了財務(wù)信息與非財務(wù)信息，但實際上，在不同的細(xì)分領(lǐng)域下，兩者并無明顯界限。正如袁洋（2014）所言，環(huán)境信息披露中既包含財務(wù)信息又包含非財務(wù)信息，其中財務(wù)性環(huán)境信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而非財務(wù)性環(huán)境信息的披露情況則影響不大。

信息披露對融資約束影響的調(diào)節(jié)變量研究

（1）媒體關(guān)注

從企業(yè)披露信息到潛在利益相關(guān)者接收信息并對信息做出反應(yīng)需要時間，這就涉及潛在利益相關(guān)者接收信息的成本問題?！懊襟w關(guān)注”可以降低企業(yè)信息傳遞和解讀成本，使企業(yè)在承擔(dān)較少信息披露成本的同時獲得較大的信息披露收益。倪恒旺等（2015）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能提升自愿性社會責(zé)任信息披露的意愿和水平，而自愿性社會責(zé)任信息披露能夠降低公司面臨的融資約束。付耀珍等（2016）認(rèn)為媒體關(guān)注既能幫助上市公司降低信息披露的成本，又能使有投資意愿的投資者免費(fèi)獲得有用信息，從而降低外部投資者和內(nèi)部人之間的信息不對稱程度。

（2）政治關(guān)聯(lián)

在我國，政府享有對許多社會資源進(jìn)行分配的壟斷權(quán)，吳明禮和戴榮波（2015）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)的存在削弱了企業(yè)信息披露質(zhì)量與其債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)貸款提供一種隱性擔(dān)保機(jī)制，降低銀行等金融機(jī)構(gòu)在做出信貸決策時對企業(yè)信息披露的關(guān)注度，對企業(yè)的信息披露形成一定的替代作用。

（3）外部治理水平

外部治理是指公司外部利益相關(guān)者對企業(yè)在經(jīng)營過程中的行為進(jìn)行的規(guī)范、監(jiān)督、制約。葉陳剛等（2015）發(fā)現(xiàn)外部治理水平的提升可以加強(qiáng)非財務(wù)性環(huán)境信息對股權(quán)融資成本的抑制作用，其對貨幣型環(huán)境信息與股權(quán)融資成本關(guān)系的治理作用更強(qiáng)。王文博（2016）認(rèn)為嚴(yán)格的外部環(huán)境制度規(guī)制和高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著提升企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

（4）市場化進(jìn)程

我國各地區(qū)市場化發(fā)展不均衡，市場化程度的不同對信息披露的作用發(fā)揮造成影響。李慧云和劉鏑（2016）發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程對自愿性信息披露與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系起加強(qiáng)作用。市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府干預(yù)市場較少，關(guān)系型資源較少，法律制度更加完善，證券市場上資本競爭、經(jīng)理人競爭相對激烈，在這種環(huán)境下，公司通過自愿性信息披露消除逆向選擇風(fēng)險、降低融資成本，獲取非關(guān)系型資源的意愿更加強(qiáng)烈。錢明（2016）區(qū)分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露對融資約束的影響主要存在于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的市場化進(jìn)程一般是強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的，這從側(cè)面反映市場化進(jìn)程不同對信息披露與融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也是不同的。

（5）評述

以上調(diào)節(jié)變量的作用機(jī)理是，媒體關(guān)注、政治關(guān)聯(lián)、外部治理水平、市場化進(jìn)程等可以對信息披露的水平產(chǎn)生影響，所以才能夠在信息披露與融資約束之間關(guān)系上發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。除了以上四種變量，還存在很多值得研究的角度。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)或者說銀企關(guān)系、公司高管聲譽(yù)如何或者是否具有金融背景等同樣會對此產(chǎn)生影響。

信息披露與融資約束之間的關(guān)系研究可拓展到更廣的層面，不同的研究論題產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行這種研究的過程中要注意內(nèi)生性問題及交互效應(yīng)，要求我們實證研究的模型設(shè)計和檢驗方面更加嚴(yán)謹(jǐn)。

融資約束的判定和度量

（1）主流觀點

綜觀近年文獻(xiàn)，大家對融資約束的主流定義是：不完美市場中，信息不對稱和交易成本的存在使得企業(yè)外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，一些企業(yè)可能難以從外部融資或者外部融資成本過高，由此產(chǎn)生融資約束。

在此定義的基礎(chǔ)上，學(xué)界發(fā)展出判定和衡量企業(yè)融資約束程度的兩種主流觀點，一種是以現(xiàn)金流敏感性衡量，代表人物是Fazzari etal.（1988）提出的投資一現(xiàn)金流敏感性和Almeida etal.（2004）提出的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性?！巴顿Y一現(xiàn)金流敏感性”的思路是，若融資約束對一個企業(yè)來說相當(dāng)重要，那么支付大量股息就不符合價值最大化原則，投資支出對現(xiàn)金流的大小也就應(yīng)該非常敏感。但這個觀點引發(fā)很多爭議，有人提出投資對現(xiàn)金流的敏感性也并不必然隨著融資約束程度的降低而減弱。

“現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性”的機(jī)理是公司持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)，融資約束程度較高的公司為了不錯失未來有價值的投資機(jī)會，必然將從當(dāng)期現(xiàn)金流中留存現(xiàn)金，以保證后續(xù)投資項目的實施，而非融資約束公司則沒有這種需求，因此，融資約束公司將表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性。

“現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性”經(jīng)過一段時間的發(fā)展，主要有基本模型、修正模型、擴(kuò)展模型三種，其基本思想一致，只是選擇的控制變量不同。洪怡恬（2014）、姚曦（2014）、張標(biāo)（2014）、、倪恒旺等（2015）、楊雪（2016）、馮麗艷等（2016）等都是采用了這種度量方法。

另外一種主流觀點是融資約束指數(shù)，以KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)為主要代表。魏志華等（2014）采用了KZ指數(shù)來衡量融資約束的程度，即根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)。

（2）新的探討

對于使用至今的主流衡量指標(biāo)，有學(xué)者提出質(zhì)疑。李勇和胡非凡（2016）認(rèn)為融資約束的傳統(tǒng)定義存在缺陷——由于信息不對稱導(dǎo)致的內(nèi)外融資成本差異是客觀存在的，本質(zhì)上是由資本供需矛盾導(dǎo)致的，若資本供給足夠滿足投資需求，融資約束便不會存在?；诖?，作者提出了全新的衡量指標(biāo)單一融資約束指數(shù)（SFCI），即用實際投資的變化量比上托賓Q的自然對數(shù)，SFCI越小，表明企業(yè)受到的融資約束程度越強(qiáng)。作者還提出了反映一組樣本或單一樣本時間序列的融資約束特征的一般融資約束模型（GFCM）。

利用此獨(dú)創(chuàng)性模型進(jìn)行實證研究得到較大突破。作者發(fā)現(xiàn)信息不對稱與融資約束之間并不存在顯著的因果關(guān)系，信息不對稱并不一定導(dǎo)致企業(yè)融資約束；不同程度的信息不對稱對融資約束的影響存在差異性；信息不對稱程度的增強(qiáng)可以顯著緩解重度融資約束企業(yè)的內(nèi)部融資約束，但對外部融資約束的作用并不顯著；信息不對稱對不同融資約束狀態(tài)企業(yè)的作用強(qiáng)度存在差異性。

（3）評述

學(xué)界對融資約束的判定和度量存在不同看法，一方面由于大家對融資約束的本質(zhì)有不同理解，企業(yè)的實際行為比理論上的解釋更復(fù)雜；另外一方面，各方法本身均存在固有缺陷，不論是敏感性模型還是各種指數(shù)，甚至有些學(xué)者會自主選擇某些財務(wù)指標(biāo)，通過多元判別或邏輯回歸的方法自建模型或指數(shù)，這些都存在爭議。本文關(guān)注的是是影響融資約束的因素之一——信息披露，所以發(fā)現(xiàn)ACW模型的使用率較高，而融資約束的影響、后果等研究上，ACW模型不具有操作性，通過指數(shù)進(jìn)行高低融資約束組、非融資約束組的分類則比較適用。

[1]魏志華、曾愛民、李博，2014，金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實證研究，《會計研究》，第5期，第73-95頁。

[2]錢明、徐光華、沈弋，2016，社會

責(zé)任信息披露、會計穩(wěn)健性與融資約束——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，《會計研究》，第5期，第9-17頁

[3]李慧云、劉鏑，2016，市場化進(jìn)程、自愿性信息披露和權(quán)益資本成本，《會計研究》，第1期，第71-78頁。

[4]盧太平、張東旭，2014，融資需求、融資約束與盈余管理，《會計研究》，