吳滌帆 胡澤華
本文根據(jù)當下股權眾籌青睞的嬰兒期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的基本現(xiàn)狀及存在問題等進行了探討。從初創(chuàng)企業(yè)嬰兒期的角度,嘗試采用基于AHP層次分析的創(chuàng)業(yè)投資法對嬰兒期的初創(chuàng)企業(yè)進行合理估值,并結合案例做出分析和計算。計算結果表明,一般嬰兒期的企業(yè)在進行股權融資時會進行溢價估值,溢價部分可通過預估未來收益折現(xiàn)至評估基準日的價值得出。這一結果可以作為判斷該企業(yè)是否具有高盈利的一個指標,同時也可以判斷該企業(yè)項目是否具有投資價值。
股權眾籌 嬰兒期企業(yè)
AHP層次分析法 創(chuàng)業(yè)投資法
嬰兒期企業(yè)特征分析
初創(chuàng)企業(yè)指相對于各方面比較成熟且穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)而言,還處在企業(yè)成立初期的企業(yè),產(chǎn)品只是一個概念或已有產(chǎn)品還在推廣中。結合企業(yè)生命周期中嬰兒期和學步期企業(yè)特征比較,是有一定匹配度的。
嬰兒期概念來自于企業(yè)生命周期理論,是處于孕育期與學步期的中間階段,也是未來能否實現(xiàn)市場占有和規(guī)模經(jīng)濟的關鍵階段,是大部分股權眾籌項目階段。嬰兒期企業(yè)開始制作和推廣自己的產(chǎn)品,還屬于小批量生產(chǎn),技術不夠成熟,未實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。這一階段一般比較短,是企業(yè)走向成熟期規(guī)模生產(chǎn)的中間階段。此成長階段造血能力差,并且研發(fā)、生產(chǎn)及經(jīng)營都還需要大量資金支持,只能依靠公司原始股本和投資人的不斷投入來保證企業(yè)日常開支。
這嬰兒期階段企業(yè)價值評估過程中,一般注重投資價值分析、行業(yè)利潤狀況和企業(yè)核心競爭力。目前,嬰兒期企業(yè)在融資時,投資人選擇投資對象的標準就是該項目、產(chǎn)品能否給投資人帶來高回報,高收益。在投資初創(chuàng)企業(yè)階段,由于缺乏歷史數(shù)據(jù),所以投資人更關注的是企業(yè)的投資價值,即未來價值。同時,投資者也十分注重行業(yè)利潤狀況。根據(jù)行業(yè)平均水平判斷指標是否偏高或偏低,從而判斷新興行業(yè)中該企業(yè)未來的成長空間。并且,投資者十分看重企業(yè)核心競爭力,即企業(yè)的特有優(yōu)勢,是長期形成的企業(yè)內(nèi)部和團隊中一系列知識和技能整合后的組合,包括有形資產(chǎn)、資源、技術優(yōu)勢和無形資產(chǎn)轉化的優(yōu)勢等。
初創(chuàng)企業(yè)投資主要考慮因素的理論分析
(1) AHP層次分析法
層次分析法(AHP法)是20世紀70年代美國學者提出的一種企業(yè)決策分析方法。本文運用AHP層次分析法評價企業(yè)成長性的基礎原理是,將關于成長系統(tǒng)內(nèi)不同角度的因素劃分成多個角度的一級準則層,然后對一級準則層進行定量計算,確定出各個準則層的相對權重,并對一級準則層再進行劃分為二級準則層,計算各個相對權重,最后計算出綜合評級值。因為選取案例為科技行業(yè)嬰兒期企業(yè),所以在案例選取系統(tǒng)因素時著重考慮了科技企業(yè)的關鍵因素。
在運用AHP層次分析法時,一級準則層次分為五項:創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與服務、市場條件、創(chuàng)業(yè)環(huán)境和財務資源。以下為五項準則層的理論分析:
1.創(chuàng)業(yè)團隊
初創(chuàng)企業(yè)的估值通常會由融資與出資雙方會根據(jù)企業(yè)的整體情況淡判幾個回合,最后敲定出資金額與股權占比?,F(xiàn)階段的出資方首先看中的是創(chuàng)業(yè)團隊的構成,首先是由于創(chuàng)業(yè)團隊即為創(chuàng)業(yè)的核心,團隊的領導者CEO是整個團隊的靈魂人物,代表了整個團隊的信仰與價值觀。并且,創(chuàng)業(yè)團隊代表了團隊背后的行業(yè)經(jīng)驗、教育背景、信用及聲望、風險承受能力和個人社會網(wǎng)絡,一定程度上代表了項目的可靠程度與未來發(fā)展?jié)摿?。?chuàng)業(yè)團隊的行業(yè)經(jīng)驗及個人社會網(wǎng)絡代表了創(chuàng)業(yè)公司個人的優(yōu)勢及背后的資源整合能力。
2.產(chǎn)品與服務
在對創(chuàng)業(yè)團隊的評估后,產(chǎn)品與服務作為公司的核心發(fā)展能力則是評估過程中未來發(fā)展前景的重點。創(chuàng)業(yè)的產(chǎn)品與服務獨特性的背后是市場中的商業(yè)機會,是對市場上現(xiàn)有的產(chǎn)品服務的補充與替代,更有可能是對現(xiàn)代商業(yè)模式的全新顛覆,帶來一次新的革命。其中,創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品技術的先進性和研發(fā)能力在產(chǎn)品中也是至關重要,是高科技技術行業(yè)突破的重點。
3.市場條件
項目的好壞與市場飽和度關系十分密切,因此,在投資前對該項目進行市場的評價考察十分重要。市場條件的評價考察包括行業(yè)整體的成長性、市場規(guī)模和市場進入壁壘。行業(yè)的成長性在科技型初創(chuàng)企業(yè)顯得尤為重要。市場進入壁壘較大的話,則該項目產(chǎn)品或服務的投入成本較大,對于后期的運營把控需加強。
4.創(chuàng)業(yè)環(huán)境
創(chuàng)業(yè)環(huán)境評估是對一個系統(tǒng)性評估,是對內(nèi)部與外部環(huán)境的評價。在對外部環(huán)境評價中,包括政治、經(jīng)濟、行業(yè)和市場多方位的考量,主要為對國家的創(chuàng)業(yè)支撐政策和資金扶持政策等。在2015年李克強總理正式提出“大眾創(chuàng)業(yè),萬創(chuàng)創(chuàng)新”的口號后,創(chuàng)業(yè)政策與資金扶持政策進一步向好。內(nèi)部環(huán)境評價中,將項目依托的區(qū)位優(yōu)勢也納入創(chuàng)業(yè)環(huán)境研究框架,包括投資者最關心的資金退出機制共同構成創(chuàng)業(yè)環(huán)境評價體系。
5.財務資源
項目的資產(chǎn)投資規(guī)模與無形資產(chǎn)水平共同構成財務資源評價體系。其中項目的資產(chǎn)規(guī)模決定了項目的建設規(guī)模,一定程度上代表了未來的運營水平。同時,財務資源中也需關注項目無形資產(chǎn)水平,包括企業(yè)專利、知識產(chǎn)權、品牌和商譽等,無形資產(chǎn)水平作為企業(yè)的財務資源也影響項目的運營能力。
(2)創(chuàng)業(yè)投資法
創(chuàng)業(yè)投資法是一種根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)的生命周期特征,于1989年由Salhman提出的一種新的企業(yè)價值評估方法體系。因為本文著重于嬰兒期股權眾籌階段企業(yè),由于在企業(yè)A輪融資時時股權眾籌投資人通常會選擇退出,所以我們只需計算A輪的融資規(guī)模、融資時間點及此時被A輪融資稀釋后的股份。而此時的這個股份份額就是當企業(yè)已經(jīng)到達一個成熟階段時,投資者在退出此項目或企業(yè)時可以收回的金額。
采用該方法評估進行股權眾籌的嬰兒期企業(yè)基本程序是:
1.根據(jù)現(xiàn)有行業(yè)數(shù)據(jù),預測出嬰兒期企業(yè)在進行A輪融資時的市場價值;
2.進行A輪融資的時間點,規(guī)模;
3.計算在企業(yè)進行A輪融資后時的企業(yè)市場價值,并按照股權眾籌投資人要求的回報率進行現(xiàn)值計算。
4.退出時,計算A輪融資后被稀釋的股權眾籌投資者股份份額,再乘上如今企業(yè)市場價值,就能得到投資者退出時所能獲得的價值。再運用合適的折現(xiàn)率計算,得出投資者所占股權價值的現(xiàn)值。
案例企業(yè)估值
(1)案例公司及項目介紹
A公司是一家擁有人工智能高科技創(chuàng)新團隊,于2015年成立的人工智能行業(yè)的科技公司。以人工智能領域產(chǎn)品研發(fā)為核心業(yè)務板塊,專注于自然語言分析、自動問答程序、數(shù)據(jù)挖掘、語音合成等方面研究。A公司注冊資本110萬元,目前具有一定的研發(fā)和生產(chǎn)能力,產(chǎn)品還在推廣中,處于嬰兒期起步階段。2017年該公司預期募集80萬,出讓股份10%,吸收80萬元的融資額(屬于溢價融資)。
(2)初創(chuàng)企業(yè)估值分析
首先用AHP層次分析法比較關鍵因素權重從而對嬰兒期企業(yè)進行成長性評估,評估最后的分數(shù)是未來企業(yè)能否取得高收益的系數(shù)。
1.運用AHP法對A公司進行企業(yè)成長性綜合評價
科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估指標體系一般會被高新技術企業(yè)估值所參考。A企業(yè)在眾籌項目上線平臺前,聘請專家團按照指標的要求進行評價和打分。詳細情況如下表所示。
A企業(yè)通過AHP法算得成長性綜合得分為0.8,表明綜合五大項關鍵因素分析,A企業(yè)在未來有80%的可能性會獲得高收益。
各項權重結果表明,投資人及一線從業(yè)者更看重的是嬰兒期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值中的創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與技術、市場條件這三大因素。進行創(chuàng)業(yè)成長性分析時最應該重視的是人的因素,這一因素對于初創(chuàng)企業(yè)而言,是企業(yè)資源獲取的核心。
2.運用創(chuàng)業(yè)投資法評估A公司價值
預測市盈率(PE)是風險投資者根據(jù)投資公司對人工智能板塊上市公司的研究推斷的,結合同行業(yè)可比交易案例的實際情況,根據(jù)企業(yè)綜合評分表最后總分0.8
PE倍數(shù)=[(股權價格/股權比例)/企業(yè)盈利]*綜合評分=[(ll0/10%)/200]*0.8=4.4倍
第一,評估基準年為2017年,將2017年作為評估第一年。假設企業(yè)前兩年沒有正向現(xiàn)金流,企業(yè)資金用于購進研發(fā)設備等相關固定資產(chǎn)項目和管理費用。假設從第三年開始有正向現(xiàn)金流,假設有400萬的凈利潤。一般而言,若企業(yè)經(jīng)營良好,在第三年或第四年有一定正現(xiàn)金流后,會進行A輪融資,進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模。此時,一般而言,由于A輪融資的加入,股權眾籌的投資者會退出企業(yè)。預計A輪融資需要1000萬元,根據(jù)融資計算器的計算。預計股權眾籌資本退出進行A輪融資時A公司融資情況及股權結構如下表所示:
第二,所以2019年進行A輪融資時的市場價值一第3年預計凈利潤×預測市盈率(PE)=400*4.4=1760萬
2019年報股權眾籌投資人退出時可回收金額=2019年A公司的凈利潤×投資人持股比例=1760萬元×8%=140.8萬元
結合同行業(yè)可比交易案例的實際情況,針對進行股權眾籌的嬰兒期企業(yè),領頭人及一般投資者通常要求40%的回報率。
投資者持有8%股權的現(xiàn)值=投資人退出時可回收金額*3年復利現(xiàn)值系數(shù)=140.8*(P/S,40,3)=51.11萬元
所以,在2017年評估基準日,A公司整體價值=(投資者持有股權的現(xiàn)值/投資者持有股權比例)=51.11/10%=511.104萬
理論上2017年A企業(yè)進行股權眾籌出讓10%股權籌資80萬,理論估值為800萬,根據(jù)三年后收益計算實際估值為511.104萬,溢價估值800-511.104=288.896萬
結論
本文在參考了大量的國內(nèi)外文獻以后,結合我國資本市場、初創(chuàng)企業(yè)估值的現(xiàn)狀和企業(yè)生命周期理論,將孕育期、嬰兒期和學步期的企業(yè)統(tǒng)稱為初創(chuàng)企業(yè),并將嬰兒期企業(yè)作為重點研究對象。基于AHP層次分析法分析企業(yè)成長性,再運用創(chuàng)業(yè)投資法對高科技嬰兒期企業(yè)案例分析評估嬰兒期企業(yè)。因為理解相對容易,操作簡便,具有一定的推廣價值。
但是,在運用層次分析法(AHP)時主觀性還是比較大,所以估值和實際值之間還是會與一定差距。但是我們需要肯定的是,嬰兒期企業(yè)的估值本身就是一件十分藝術的事情。相信未來學者們會在目前傳統(tǒng)評估模型的基礎上,針對創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)的特點和評估特性展開深入的研究,打破傳統(tǒng)價值評估模型的局限性,提出更客觀、更全面地反映企業(yè)價值的新模式和方法,彌補穩(wěn)定期企業(yè)評估模型的缺點。
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