吳滌帆 胡澤華

本文根據(jù)當(dāng)下股權(quán)眾籌青睞的嬰兒期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的基本現(xiàn)狀及存在問題等進行了探討。從初創(chuàng)企業(yè)嬰兒期的角度，嘗試采用基于AHP層次分析的創(chuàng)業(yè)投資法對嬰兒期的初創(chuàng)企業(yè)進行合理估值，并結(jié)合案例做出分析和計算。計算結(jié)果表明，一般嬰兒期的企業(yè)在進行股權(quán)融資時會進行溢價估值，溢價部分可通過預(yù)估未來收益折現(xiàn)至評估基準日的價值得出。這一結(jié)果可以作為判斷該企業(yè)是否具有高盈利的一個指標，同時也可以判斷該企業(yè)項目是否具有投資價值。

股權(quán)眾籌 嬰兒期企業(yè)

AHP層次分析法 創(chuàng)業(yè)投資法

嬰兒期企業(yè)特征分析

初創(chuàng)企業(yè)指相對于各方面比較成熟且穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)而言，還處在企業(yè)成立初期的企業(yè)，產(chǎn)品只是一個概念或已有產(chǎn)品還在推廣中。結(jié)合企業(yè)生命周期中嬰兒期和學(xué)步期企業(yè)特征比較，是有一定匹配度的。

嬰兒期概念來自于企業(yè)生命周期理論，是處于孕育期與學(xué)步期的中間階段，也是未來能否實現(xiàn)市場占有和規(guī)模經(jīng)濟的關(guān)鍵階段，是大部分股權(quán)眾籌項目階段。嬰兒期企業(yè)開始制作和推廣自己的產(chǎn)品，還屬于小批量生產(chǎn)，技術(shù)不夠成熟，未實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。這一階段一般比較短，是企業(yè)走向成熟期規(guī)模生產(chǎn)的中間階段。此成長階段造血能力差，并且研發(fā)、生產(chǎn)及經(jīng)營都還需要大量資金支持，只能依靠公司原始股本和投資人的不斷投入來保證企業(yè)日常開支。

這嬰兒期階段企業(yè)價值評估過程中，一般注重投資價值分析、行業(yè)利潤狀況和企業(yè)核心競爭力。目前，嬰兒期企業(yè)在融資時，投資人選擇投資對象的標準就是該項目、產(chǎn)品能否給投資人帶來高回報，高收益。在投資初創(chuàng)企業(yè)階段，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，所以投資人更關(guān)注的是企業(yè)的投資價值，即未來價值。同時，投資者也十分注重行業(yè)利潤狀況。根據(jù)行業(yè)平均水平判斷指標是否偏高或偏低，從而判斷新興行業(yè)中該企業(yè)未來的成長空間。并且，投資者十分看重企業(yè)核心競爭力，即企業(yè)的特有優(yōu)勢，是長期形成的企業(yè)內(nèi)部和團隊中一系列知識和技能整合后的組合，包括有形資產(chǎn)、資源、技術(shù)優(yōu)勢和無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的優(yōu)勢等。

初創(chuàng)企業(yè)投資主要考慮因素的理論分析

（1） AHP層次分析法

層次分析法（AHP法）是20世紀70年代美國學(xué)者提出的一種企業(yè)決策分析方法。本文運用AHP層次分析法評價企業(yè)成長性的基礎(chǔ)原理是，將關(guān)于成長系統(tǒng)內(nèi)不同角度的因素劃分成多個角度的一級準則層，然后對一級準則層進行定量計算，確定出各個準則層的相對權(quán)重，并對一級準則層再進行劃分為二級準則層，計算各個相對權(quán)重，最后計算出綜合評級值。因為選取案例為科技行業(yè)嬰兒期企業(yè)，所以在案例選取系統(tǒng)因素時著重考慮了科技企業(yè)的關(guān)鍵因素。

在運用AHP層次分析法時，一級準則層次分為五項：創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與服務(wù)、市場條件、創(chuàng)業(yè)環(huán)境和財務(wù)資源。以下為五項準則層的理論分析：

1.創(chuàng)業(yè)團隊

初創(chuàng)企業(yè)的估值通常會由融資與出資雙方會根據(jù)企業(yè)的整體情況淡判幾個回合，最后敲定出資金額與股權(quán)占比?，F(xiàn)階段的出資方首先看中的是創(chuàng)業(yè)團隊的構(gòu)成，首先是由于創(chuàng)業(yè)團隊即為創(chuàng)業(yè)的核心，團隊的領(lǐng)導(dǎo)者CEO是整個團隊的靈魂人物，代表了整個團隊的信仰與價值觀。并且，創(chuàng)業(yè)團隊代表了團隊背后的行業(yè)經(jīng)驗、教育背景、信用及聲望、風(fēng)險承受能力和個人社會網(wǎng)絡(luò)，一定程度上代表了項目的可靠程度與未來發(fā)展?jié)摿?。?chuàng)業(yè)團隊的行業(yè)經(jīng)驗及個人社會網(wǎng)絡(luò)代表了創(chuàng)業(yè)公司個人的優(yōu)勢及背后的資源整合能力。

2.產(chǎn)品與服務(wù)

在對創(chuàng)業(yè)團隊的評估后，產(chǎn)品與服務(wù)作為公司的核心發(fā)展能力則是評估過程中未來發(fā)展前景的重點。創(chuàng)業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)獨特性的背后是市場中的商業(yè)機會，是對市場上現(xiàn)有的產(chǎn)品服務(wù)的補充與替代，更有可能是對現(xiàn)代商業(yè)模式的全新顛覆，帶來一次新的革命。其中，創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品技術(shù)的先進性和研發(fā)能力在產(chǎn)品中也是至關(guān)重要，是高科技技術(shù)行業(yè)突破的重點。

3.市場條件

項目的好壞與市場飽和度關(guān)系十分密切，因此，在投資前對該項目進行市場的評價考察十分重要。市場條件的評價考察包括行業(yè)整體的成長性、市場規(guī)模和市場進入壁壘。行業(yè)的成長性在科技型初創(chuàng)企業(yè)顯得尤為重要。市場進入壁壘較大的話，則該項目產(chǎn)品或服務(wù)的投入成本較大，對于后期的運營把控需加強。

4.創(chuàng)業(yè)環(huán)境

創(chuàng)業(yè)環(huán)境評估是對一個系統(tǒng)性評估，是對內(nèi)部與外部環(huán)境的評價。在對外部環(huán)境評價中，包括政治、經(jīng)濟、行業(yè)和市場多方位的考量，主要為對國家的創(chuàng)業(yè)支撐政策和資金扶持政策等。在2015年李克強總理正式提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬創(chuàng)創(chuàng)新”的口號后，創(chuàng)業(yè)政策與資金扶持政策進一步向好。內(nèi)部環(huán)境評價中，將項目依托的區(qū)位優(yōu)勢也納入創(chuàng)業(yè)環(huán)境研究框架，包括投資者最關(guān)心的資金退出機制共同構(gòu)成創(chuàng)業(yè)環(huán)境評價體系。

5.財務(wù)資源

項目的資產(chǎn)投資規(guī)模與無形資產(chǎn)水平共同構(gòu)成財務(wù)資源評價體系。其中項目的資產(chǎn)規(guī)模決定了項目的建設(shè)規(guī)模，一定程度上代表了未來的運營水平。同時，財務(wù)資源中也需關(guān)注項目無形資產(chǎn)水平，包括企業(yè)專利、知識產(chǎn)權(quán)、品牌和商譽等，無形資產(chǎn)水平作為企業(yè)的財務(wù)資源也影響項目的運營能力。

（2）創(chuàng)業(yè)投資法

創(chuàng)業(yè)投資法是一種根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)的生命周期特征，于1989年由Salhman提出的一種新的企業(yè)價值評估方法體系。因為本文著重于嬰兒期股權(quán)眾籌階段企業(yè)，由于在企業(yè)A輪融資時時股權(quán)眾籌投資人通常會選擇退出，所以我們只需計算A輪的融資規(guī)模、融資時間點及此時被A輪融資稀釋后的股份。而此時的這個股份份額就是當(dāng)企業(yè)已經(jīng)到達一個成熟階段時，投資者在退出此項目或企業(yè)時可以收回的金額。

采用該方法評估進行股權(quán)眾籌的嬰兒期企業(yè)基本程序是：

1.根據(jù)現(xiàn)有行業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)測出嬰兒期企業(yè)在進行A輪融資時的市場價值；

2.進行A輪融資的時間點，規(guī)模；

3.計算在企業(yè)進行A輪融資后時的企業(yè)市場價值，并按照股權(quán)眾籌投資人要求的回報率進行現(xiàn)值計算。

4.退出時，計算A輪融資后被稀釋的股權(quán)眾籌投資者股份份額，再乘上如今企業(yè)市場價值，就能得到投資者退出時所能獲得的價值。再運用合適的折現(xiàn)率計算，得出投資者所占股權(quán)價值的現(xiàn)值。

案例企業(yè)估值

（1）案例公司及項目介紹

A公司是一家擁有人工智能高科技創(chuàng)新團隊，于2015年成立的人工智能行業(yè)的科技公司。以人工智能領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)為核心業(yè)務(wù)板塊，專注于自然語言分析、自動問答程序、數(shù)據(jù)挖掘、語音合成等方面研究。A公司注冊資本110萬元，目前具有一定的研發(fā)和生產(chǎn)能力，產(chǎn)品還在推廣中，處于嬰兒期起步階段。2017年該公司預(yù)期募集80萬，出讓股份10%，吸收80萬元的融資額（屬于溢價融資）。

（2）初創(chuàng)企業(yè)估值分析

首先用AHP層次分析法比較關(guān)鍵因素權(quán)重從而對嬰兒期企業(yè)進行成長性評估，評估最后的分數(shù)是未來企業(yè)能否取得高收益的系數(shù)。

1.運用AHP法對A公司進行企業(yè)成長性綜合評價

科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估指標體系一般會被高新技術(shù)企業(yè)估值所參考。A企業(yè)在眾籌項目上線平臺前，聘請專家團按照指標的要求進行評價和打分。詳細情況如下表所示。

A企業(yè)通過AHP法算得成長性綜合得分為0.8，表明綜合五大項關(guān)鍵因素分析，A企業(yè)在未來有80%的可能性會獲得高收益。

各項權(quán)重結(jié)果表明，投資人及一線從業(yè)者更看重的是嬰兒期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值中的創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與技術(shù)、市場條件這三大因素。進行創(chuàng)業(yè)成長性分析時最應(yīng)該重視的是人的因素，這一因素對于初創(chuàng)企業(yè)而言，是企業(yè)資源獲取的核心。

2.運用創(chuàng)業(yè)投資法評估A公司價值

預(yù)測市盈率（PE）是風(fēng)險投資者根據(jù)投資公司對人工智能板塊上市公司的研究推斷的，結(jié)合同行業(yè)可比交易案例的實際情況，根據(jù)企業(yè)綜合評分表最后總分0.8

PE倍數(shù)=[（股權(quán)價格/股權(quán)比例）/企業(yè)盈利]*綜合評分=[（ll0/10%）/200]*0.8=4.4倍

第一，評估基準年為2017年，將2017年作為評估第一年。假設(shè)企業(yè)前兩年沒有正向現(xiàn)金流，企業(yè)資金用于購進研發(fā)設(shè)備等相關(guān)固定資產(chǎn)項目和管理費用。假設(shè)從第三年開始有正向現(xiàn)金流，假設(shè)有400萬的凈利潤。一般而言，若企業(yè)經(jīng)營良好，在第三年或第四年有一定正現(xiàn)金流后，會進行A輪融資，進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模。此時，一般而言，由于A輪融資的加入，股權(quán)眾籌的投資者會退出企業(yè)。預(yù)計A輪融資需要1000萬元，根據(jù)融資計算器的計算。預(yù)計股權(quán)眾籌資本退出進行A輪融資時A公司融資情況及股權(quán)結(jié)構(gòu)如下表所示：

第二，所以2019年進行A輪融資時的市場價值一第3年預(yù)計凈利潤×預(yù)測市盈率（PE）=400*4.4=1760萬

2019年報股權(quán)眾籌投資人退出時可回收金額=2019年A公司的凈利潤×投資人持股比例=1760萬元×8%=140.8萬元

結(jié)合同行業(yè)可比交易案例的實際情況，針對進行股權(quán)眾籌的嬰兒期企業(yè)，領(lǐng)頭人及一般投資者通常要求40%的回報率。

投資者持有8%股權(quán)的現(xiàn)值=投資人退出時可回收金額*3年復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)=140.8*（P/S，40，3）=51.11萬元

所以，在2017年評估基準日，A公司整體價值=（投資者持有股權(quán)的現(xiàn)值/投資者持有股權(quán)比例）=51.11/10%=511.104萬

理論上2017年A企業(yè)進行股權(quán)眾籌出讓10%股權(quán)籌資80萬，理論估值為800萬，根據(jù)三年后收益計算實際估值為511.104萬，溢價估值800-511.104=288.896萬

結(jié)論

本文在參考了大量的國內(nèi)外文獻以后，結(jié)合我國資本市場、初創(chuàng)企業(yè)估值的現(xiàn)狀和企業(yè)生命周期理論，將孕育期、嬰兒期和學(xué)步期的企業(yè)統(tǒng)稱為初創(chuàng)企業(yè)，并將嬰兒期企業(yè)作為重點研究對象?；贏HP層次分析法分析企業(yè)成長性，再運用創(chuàng)業(yè)投資法對高科技嬰兒期企業(yè)案例分析評估嬰兒期企業(yè)。因為理解相對容易，操作簡便，具有一定的推廣價值。

但是，在運用層次分析法（AHP）時主觀性還是比較大，所以估值和實際值之間還是會與一定差距。但是我們需要肯定的是，嬰兒期企業(yè)的估值本身就是一件十分藝術(shù)的事情。相信未來學(xué)者們會在目前傳統(tǒng)評估模型的基礎(chǔ)上，針對創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)的特點和評估特性展開深入的研究，打破傳統(tǒng)價值評估模型的局限性，提出更客觀、更全面地反映企業(yè)價值的新模式和方法，彌補穩(wěn)定期企業(yè)評估模型的缺點。

[1]陳軍，初創(chuàng)期科技企業(yè)估值方法分析與運用[D].電子科技大學(xué)，2014。

[2]吳迪柯，天使投資的估值方法研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2013.

[3]張卓昱.創(chuàng)業(yè)投資法在初創(chuàng)期企業(yè)價值評估與風(fēng)險投資決策中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2011，23（24）：343-344.

[4]何奕佳.AHP層次分析法在企業(yè)成長性綜合評價中的應(yīng)用[J].科技信息，2008（34）：163-164.