周秋旭

常用的企業(yè)價(jià)值評估方法如現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對價(jià)值法和實(shí)物期權(quán)法研究“新三板”掛牌公司投資價(jià)值都存在一定的局限性。所以，本文通過比較研究發(fā)現(xiàn)因子分析法可綜合考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，全面客觀地評估“新三板”掛牌公司的投資價(jià)值，直不受“新三板”掛牌公司的特殊性影響。

公司價(jià)值評估方法

因子分析法 新三板

現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最為傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法，在企業(yè)內(nèi)在價(jià){i理論下對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測，再根據(jù)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算該企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。其基本公式是：

，其中V表示資產(chǎn)的價(jià)值，n表示資產(chǎn)的壽命，CFt表示資產(chǎn)t時(shí)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，r表示折現(xiàn)率。根據(jù)兩故橡不同，可分為實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)即加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)和股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)即實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相關(guān)的魅流量折現(xiàn)，計(jì)算公式分別如下：

選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：第一，準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流；第二，確定合理的折現(xiàn)率。由于影響企業(yè)未來現(xiàn)金流量的因素很多如市場風(fēng)險(xiǎn)、獲利期的時(shí)長，這對于傳統(tǒng)企業(yè)或者經(jīng)營期限較長的高新技術(shù)企業(yè)來說，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)科學(xué)地預(yù)測其未來現(xiàn)金流，折現(xiàn)率則在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況確定下運(yùn)用資本定價(jià)模型計(jì)算即可。

相對價(jià)值法

相對價(jià)值法計(jì)算較為簡單易用，即在有效市場理論下選取類似企業(yè)的市場價(jià)來推測目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估方法，常用方法是市盈率法、市凈率法、市銷率法。在美國，隨著越來越多的高新技術(shù)行業(yè)的公司上市，這對已上市或未上市的同類公司采用相對價(jià)值法進(jìn)行價(jià)值評估變得方便有效。特別對于網(wǎng)絡(luò)公司這類新興公司，特性較為突出，而選用其他傳統(tǒng)方法評估其整體價(jià)值則會有一定的難度，因此國外廣泛采用相對價(jià)值法。

相對價(jià)值法的基本公式是：

根據(jù)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素而定。運(yùn)用相對價(jià)值法需要一個(gè)非常重要的前提，即必需要有一個(gè)參照公司，其選擇標(biāo)準(zhǔn)可為同一行業(yè)或同一業(yè)務(wù)、最好在同一交易、具有相似增長率且公司規(guī)?；鞠喈?dāng)。

實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法在金融期權(quán)理論下，因投資實(shí)物資產(chǎn)投資人將獲得其他選擇權(quán)，而這種未來權(quán)利會產(chǎn)生價(jià)值。隨著證券市場金融衍生工具的蓬勃發(fā)展，期權(quán)理論不僅為復(fù)雜情況下企業(yè)價(jià)值的評估提供了理論指導(dǎo)，也在價(jià)值評估實(shí)踐中解決了許多難題。

常用布萊克-舒爾斯模型：

從公式中表示出兩種評估公司價(jià)值之意：其一，將企業(yè)投資機(jī)會看作實(shí)物期權(quán)，進(jìn)而可計(jì)算投資的機(jī)會成本及其價(jià)值（Yongjian，1999；Pindyck and Robert S，1998）；其二，將公司的股票和債券視為期權(quán)，公式計(jì)算所得可對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行評估（Haugen and Robert，1986）。

上述模型運(yùn)用存在一定的前提條件：第一，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（股票價(jià)格）服從對數(shù)正態(tài)分布；第二，股票投資回報(bào)的波動性在期權(quán)有效期內(nèi)保持固定不變；第三，在期權(quán)有效期內(nèi)股票或者無紅利，或者有已知紅利；第四，存在一個(gè)固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率；第五，投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率任意借入或貸出。然而，現(xiàn)實(shí)中并不能同時(shí)滿足這些假設(shè)條件，一旦參數(shù)的選擇不夠準(zhǔn)確，直接影響計(jì)算結(jié)果，導(dǎo)致價(jià)值評估的準(zhǔn)確性和可行性。

因子分析法

因子分析法在多元統(tǒng)計(jì)分析的理論下，依據(jù)多元正態(tài)分布的概率模型，按相關(guān)性大小把變量分組，使得同組的變量間相關(guān)性較高，而不同組的變量相關(guān)性較低，是一種常用于企業(yè)投資價(jià)值評估的多元統(tǒng)計(jì)方法。

因子分析的數(shù)學(xué)模型如下：設(shè)有N個(gè)樣本，P個(gè)指標(biāo)，X=（x1，x2，…，xp）T為隨機(jī)向量，要尋找的公因子為

稱為因子模型。矩陣A=（αij）稱為因子載荷，αij為因子載荷（Loading），其實(shí)質(zhì)就是公因子Fi和變量Xj的相關(guān)系數(shù)。εi（i=l，2…p）為特殊因子或誤差，代表公因子以外的影響因素，實(shí)際分析時(shí)忽略不計(jì)。

實(shí)際研究中，指標(biāo)很多往往會加大分析問題的復(fù)雜度和解決問題的困難度，所以，因子分析法將簡化復(fù)雜繁多的指標(biāo)并從中合理地提取幾個(gè)綜合因子來代替，不僅能保留原始指標(biāo)所包含的信息，還能合理縮減指標(biāo)的數(shù)量。

小結(jié)

綜上所述，常用的四種價(jià)值評估方法各有優(yōu)勢但也有不足之處。我國“新三板”掛牌企業(yè)多為初創(chuàng)期的中小微型企業(yè)，規(guī)模小、經(jīng)營期限短、歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)少，這導(dǎo)致未來現(xiàn)金流量的預(yù)測缺少可靠的歷史數(shù)據(jù)支撐且現(xiàn)金流不確定，所以不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估“新三板”掛牌公司投資價(jià)值。盡管“新三板”掛牌企業(yè)多為高新技術(shù)的中小微企業(yè)，但發(fā)展階段及公司規(guī)模各異，參照物的選擇難度較大，因此，“新三板”掛牌公司投資價(jià)值不適用相對價(jià)值法評估。雖盡管因子分析法也有一定的不足，但它能有效彌補(bǔ)其他三種評估方法的缺陷，并能綜合考慮公司財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素，全面客觀地評估“新三板”掛牌公司的投資價(jià)值，且不受“新三板”掛牌公司的特殊性影響。

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[3]張樂涵.中小型高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估模型比較分析[J].財(cái)會通訊，2012（10）：82-83.

①其中，F(xiàn)CFFt是公司t時(shí)產(chǎn)生的稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量的總額，WACC是資本加權(quán)平均成本；FCFEt是公司t時(shí)產(chǎn)生的股權(quán)現(xiàn)金流量的總額，Ke是股權(quán)資本成本。

②C表示買權(quán)價(jià)值，S表示標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值，X表示約定價(jià)格，T表示增長期權(quán)的有效期，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，表示標(biāo)的資/收益波動率。