蔣念琪

萬(wàn)科和寶能系股權(quán)爭(zhēng)奪影響大，自2015年1月開(kāi)始萬(wàn)科股權(quán)不斷發(fā)生變化，寶能系的并購(gòu)行為和萬(wàn)科的反并購(gòu)行為都深受其股權(quán)集中程變的影響。本文主要分析在萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，萬(wàn)科和寶能系的股權(quán)集中程變對(duì)其并購(gòu)和反并購(gòu)行為的影響。

股權(quán) 并購(gòu) 反并購(gòu)

引言

自王石于2017年6月30日萬(wàn)科年度股東大會(huì)上將萬(wàn)科董事長(zhǎng)讓位于郁亮，萬(wàn)科于2018年1月31日發(fā)布公告稱(chēng)，萬(wàn)科董事會(huì)將聘任祝九勝將替代原公司總裁、首席執(zhí)行官郁亮成為新一屆萬(wàn)科總裁和首席執(zhí)行官。目前萬(wàn)科股本結(jié)構(gòu)為，寶能系持股比例為25.40%成為萬(wàn)科第一大股東，華潤(rùn)持股比例為15.31%位居第二。恒大通過(guò)增持萬(wàn)科股份成為第三大股東，目前持股比例為14.07%。

參與方介紹

（1）萬(wàn)科簡(jiǎn)介

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科，由王石于1984創(chuàng)立，1988年開(kāi)始進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年在證券交易所上市。萬(wàn)科歷經(jīng)約34年擴(kuò)展，業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣，是國(guó)內(nèi)目前最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，由多個(gè)中小股東組成。根據(jù)萬(wàn)科2014年年報(bào)，華潤(rùn)集團(tuán)持股比例為14.91%位居第一，外資股東持股11.91%，其他股東持股比例均低于5%。

（2）寶能集團(tuán)介紹

深圳市寶能投資集團(tuán)成立于1992年，總部設(shè)在深圳特區(qū)，起初蔬菜買(mǎi)賣(mài)起家，2003年人股深圳物流，并于2006年對(duì)其進(jìn)行分拆，完成最重要的一次資本積累。經(jīng)過(guò)二十多年迅猛發(fā)展，現(xiàn)已經(jīng)發(fā)展成為一家以房地產(chǎn)業(yè)、物流業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)為核心的集團(tuán)化企業(yè)。寶能集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，姚振華先生是唯一的控股股東。前海人壽保險(xiǎn)是寶能系下公司，在萬(wàn)科寶能股權(quán)爭(zhēng)奪中為寶能籌集資金。

股權(quán)集中程度對(duì)并購(gòu)和反并購(gòu)行為的影響

（1）股權(quán)集中度對(duì)萬(wàn)科反并購(gòu)行為的影響

1.反并購(gòu)決策緩慢

萬(wàn)科的股權(quán)集中度較低，在寶能系開(kāi)始購(gòu)人萬(wàn)科股份之前，即截止2014年年底，第一大股東華潤(rùn)的持股比例為14.91，前10大股東持股比例大多位于5%以下。萬(wàn)科在發(fā)展過(guò)程中原有股份結(jié)構(gòu)被打破，股份集中程度下降，最終對(duì)公司的控制權(quán)被削弱，大量的小股東分散使得萬(wàn)科沒(méi)辦法迅速集齊股東力量面對(duì)寶能系的強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)，股權(quán)集中程度較低使得萬(wàn)科對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的針對(duì)自己的并購(gòu)尤其是敵意并購(gòu)反應(yīng)比較慢，可能會(huì)喪失最佳抵御機(jī)會(huì)，且在做出抵御決策時(shí)可能需要經(jīng)過(guò)比較長(zhǎng)的周期。面對(duì)寶能并購(gòu)行為，萬(wàn)科只能采取停牌方式以制約股票流動(dòng)性，使寶能系無(wú)法繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票，延緩寶能并購(gòu)步伐，并為資金重組和尋找合作伙伴爭(zhēng)取時(shí)間。

2.無(wú)法實(shí)行“毒丸計(jì)劃”

毒丸計(jì)劃是指，當(dāng)公司遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有股份已經(jīng)達(dá)到10%以上的時(shí)候，被收購(gòu)方為了保住公司控股權(quán)而采用大量低價(jià)增發(fā)新股來(lái)抵制收購(gòu)方惡意收購(gòu)的方法。目的為了降低收購(gòu)方對(duì)公司股票占比，同時(shí)增大收購(gòu)方的收購(gòu)成本，使其無(wú)法達(dá)到控股收購(gòu)目標(biāo)。同股同權(quán)下，包括王石在內(nèi)的萬(wàn)科管理層無(wú)法享有更大的投票權(quán)，同樣不能以較低價(jià)格向管理層定向增發(fā)股票，從而萬(wàn)科無(wú)法通過(guò)股權(quán)攤薄來(lái)稀釋

“寶能系”持有的萬(wàn)科股票，即不能實(shí)行“毒丸計(jì)劃”，只能通過(guò)定向增發(fā)來(lái)弓}人新盟友，尋求大股東華潤(rùn)以及其他合作者的幫助。萬(wàn)科先是尋求第一大股東華潤(rùn)幫助，華潤(rùn)的第一大股東位置被寶能系搶去之后，華潤(rùn)增持股權(quán)至15.23%，重新成為第一大股東，2016年6月17日，華潤(rùn)與萬(wàn)科翻臉后，萬(wàn)科又拉攏安邦。

（2）股權(quán)集中度對(duì)寶能系并購(gòu)行為的影響

1.低股權(quán)集中度的萬(wàn)科成為寶能系目標(biāo)對(duì)象

萬(wàn)科上市后股權(quán)極度分散，實(shí)質(zhì)上形成了“無(wú)控股股東”的局面。隨著我國(guó)股改進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，所有上市公司理論上都存在被收購(gòu)的可能或成為“空殼資源”，而股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、股價(jià)較低卻業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司成為了想要并購(gòu)企業(yè)的目標(biāo)。寶能系屬于高股權(quán)集中，姚振華先生是唯一的控股股東。股權(quán)集中型企業(yè)有足夠的驅(qū)動(dòng)力去關(guān)注并監(jiān)督公司的并購(gòu)活動(dòng)，能使并購(gòu)活動(dòng)朝著對(duì)公司有利方向發(fā)展。所以業(yè)績(jī)優(yōu)良卻股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的萬(wàn)科就成為了高股權(quán)集中度的寶能的目標(biāo)對(duì)象。

2.對(duì)并購(gòu)融資方式的影響

在并購(gòu)融資方式上，寶能收購(gòu)萬(wàn)科資金來(lái)源除了自有資金外，仁要并購(gòu)資金來(lái)源是杠桿資金。正因?yàn)槿f(wàn)科的股權(quán)集中程度較低，較為分散，寶能系只需要耗費(fèi)較少代價(jià)就可以獲得對(duì)萬(wàn)科的控制權(quán)，因此在融資時(shí)更傾向于使用杠桿收購(gòu)的方式，主要融資途徑有通過(guò)股權(quán)質(zhì)押195億、控股子公司發(fā)債、華府證券與矩盛華合資成立浙商寶能投資獲配資133億，以及成立資管計(jì)劃77.5億等，寶能通過(guò)籌集大量資金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，其收購(gòu)行為一定意義上屬于惡意收購(gòu)。

3.并購(gòu)動(dòng)作迅猛

寶能系在爭(zhēng)奪股權(quán)的過(guò)程中，動(dòng)作迅猛。從2015年1月開(kāi)始，寶能系下的前海人壽開(kāi)始行動(dòng)，首先買(mǎi)人萬(wàn)科股份，使得寶能系7月持股比例為5%，到8月25日僅一個(gè)多月的時(shí)間，寶能系第三次舉牌持股比例達(dá)15.04%，成為萬(wàn)科第一大股東；到2015年12月，寶能系增持股權(quán)至20.008%，到2016年7月，寶能系共持有股權(quán)為24.972%。寶能系的高股權(quán)集中度，使得公司股東由于本身利益與公司在很大程度上是一致的，而且大股東相對(duì)小股東來(lái)說(shuō)更加關(guān)心企業(yè)發(fā)展，因此大股東可能具有更強(qiáng)動(dòng)力來(lái)對(duì)管理層實(shí)施的并購(gòu)行為施加影響，以使并購(gòu)朝著對(duì)公司有利的方向進(jìn)行，使得并購(gòu)動(dòng)作變得更加迅猛。

結(jié)語(yǔ)

歷經(jīng)兩年多的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)終于落幕，萬(wàn)科在這場(chǎng)斗爭(zhēng)中雖然取得了最終勝利，但過(guò)程也是艱難坎坷，而且創(chuàng)始董事長(zhǎng)王石也退出了萬(wàn)科。從這件股權(quán)之爭(zhēng)案例中，可以看出，股權(quán)過(guò)于分散不利于公司的治理，在公司價(jià)值被低估的狀態(tài)很容易被并購(gòu)。萬(wàn)科在今后的發(fā)展中需要進(jìn)一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制，防止惡意并購(gòu)，才能走得更遠(yuǎn)，發(fā)展得更好。

[1]李曉桐.萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)上市公司治理的啟示[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（4）：142-144.

[2]高夢(mèng)琪.萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例分析[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.