程力

一直以來，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究都熱議不斷，但結(jié)論卻尚未統(tǒng)一。本文通過大量梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者就二者關(guān)系衍生出的理論假說和相關(guān)實證研究，試圖理清其發(fā)展脈絡(luò)，之后提出了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)槐與公司績效關(guān)系研究目前存在的問題，并就前述問題展望了未來股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的發(fā)展方向，以期為我魯今后學(xué)者的進一步研究提供借鑒。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 文獻綜述

引言

現(xiàn)代企業(yè)的快速發(fā)展為所有權(quán)與控制權(quán)的分離提供了有利契機，但兩權(quán)分離卻導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生。尤其就我國而言，由于具有不同于其他國家獨特的股權(quán)性質(zhì)，往往出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象，會加劇第二類代理問題。而國有控股的情況往往集中存在于發(fā)展迅速的股份制企業(yè)中，股份制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)若安排不合理，會帶來較大的代理成本，降低公司績效。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系十分必要，這對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論研究

（1）代理成本假說

早在1932年，Berle和Means就發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，兩權(quán)分離使得管理層與股東的利益發(fā)生沖突，之后便產(chǎn)生了由此導(dǎo)致的代理成本問題。以此為出發(fā)點，Jensen和Meckling（1976）通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某管理者同時又是該公司唯一的股東時，不會出現(xiàn)代理問題。但是當(dāng)管理者向外部投資者發(fā)行股票時，有了新股東的加入，此時，股權(quán)的相對分散就會導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，影響公司績效。因此，他們認(rèn)為內(nèi)部人持股會使管理者和股東的利益趨同，有助于績效的提升。Grossman和Hart（1980）同樣以代理問題為基礎(chǔ)，指出小股東“搭便車”的行為。在理性人的假設(shè)下，他們認(rèn)為，小股東存在自私心理，認(rèn)為即使不付出監(jiān)督成本也能分享其他股東共同努力下的成果，因此不愿意監(jiān)督，只等著坐享其成。顯然，這種行為不利于公司績效的提升?？磥矸稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)確實會在一定程度上阻礙公司的績效。Shleife和Vishny（ 1986）也提到了小股東搭便車的行為，但認(rèn)為即便如此，至少大股東基于自己的利益也會實施監(jiān)督，公司績效依舊會提升。

可見，在代理成本假設(shè)下，學(xué)者們普遍認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司績效的提升。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假說

股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假說是由Demsetz于1983年提出的。隨后，在1985年Demsetz發(fā)表的一篇名為《公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)：原因與后果》的論文中，他又指出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以符合價值最大化的方式系統(tǒng)地變化著。他通過分析511家美國公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的眾多變量中，公司績效只是其中一個因素。顯然，這否定了當(dāng)時Berle和Means用代理成本解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論。

Demsetz認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生于公司規(guī)模、董事會結(jié)構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管環(huán)境等因素，并且是股東們在權(quán)衡不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本、利弊下進行的理性選擇的內(nèi)在結(jié)果。Demsetz（2001）又提出，由于許多企業(yè)都采用績效作為確定報酬計劃的依據(jù)，公司績效也決定股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)實中的管理層收購和股票期權(quán)計劃就可以證明這一點。

綜上可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在相關(guān)性和不存在相關(guān)性都有相應(yīng)的理論支持。代理成本假設(shè)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值相關(guān)，而股權(quán)內(nèi)生性假說中有學(xué)者認(rèn)為二者不相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究方面，由于股權(quán)內(nèi)生性假說爭議最大，所以學(xué)術(shù)界給予的關(guān)注最多。雖然未考慮內(nèi)生性的研究也占據(jù)一定比例，但大多文獻的研究是在股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的理論基礎(chǔ)下展開的。

在考慮了內(nèi)生性后，國外研究學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的實證研究上仍然存在分歧，包括無關(guān)論和相關(guān)論兩種，而后者為主流觀點，只是學(xué)者們在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效二者哪個是因變量方面爭議較大，具體呈三種聲音：公司績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效和二者相互影響?？傮w觀點分類見下表：

由于無關(guān)論的支持者相對較少，下面筆者只闡述相關(guān)論的三種類型。

（1）績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)

自1983年美國著名經(jīng)濟學(xué)家Densetz創(chuàng)造性地提出股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說后，就涌現(xiàn)出大量基于此假設(shè)進行實證研究的學(xué)者。

Loderer和Martin（ 1997）分別將大股東持股比例、董事持股比例以及機構(gòu)投資者持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，將Tobin's Q作為績效指標(biāo)，研究了美國1978-1988十年間的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效無關(guān)，但公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)存在弱相關(guān)性。Demsetz和Villaonga（ 2001）在考慮了內(nèi)生性假說后，加入了平均會計利潤來描述績效，與前述學(xué)者結(jié)論相同。實證結(jié)果為前五大股東持股比例不影響公司績效，而公司績效會影響大股東持股比例。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效

McConnell和Sernaes（1990）利用1000多家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在非線性的U型關(guān)系。股東持股比例在低于40%的區(qū)間上，公司托賓Q值隨之增加而增加，而在40%-50%的區(qū)間內(nèi)，托賓Q值隨著股東持股比例的增加而下降。Chung，Prutii（1996）選取美國404家公司作為樣本，通過聯(lián)立方程3SLS證明了管理者薪酬與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Perderson和Thomsen（ 1999）將研究對象拓展為包括美國在內(nèi)的歐洲的12個國家，實證結(jié)果也是如此。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相互影響

Kapopoulos和Lazaretou（ 2007）選取希臘的175家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用托賓Q和會計利潤率兩個指標(biāo)衡量績效，發(fā)現(xiàn)管理者持股比例的增加有助于績效提升。此外，研究還證明了較好的公司績效會促使管理者或大股東增加對股票期權(quán)的持有量。然而，雖然全面考慮了績效指標(biāo)，但其模型忽略了非線性的假設(shè)，會使研究結(jié)論脫離實際。Perrini等（2007）添加了非線性模型，研究了意大利2000-2003四年間的297個上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)現(xiàn)了管理者持股比例與績效正相關(guān)的結(jié)論，且績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)也有影響。

研究中存在的問題

國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題上的結(jié)論至今尚未統(tǒng)一，這可能是由于理論基礎(chǔ)、研究方法、研究范圍等方面存在差異有關(guān)。事實上，由于國外對該問題的研究所涉及的理論體系成型較早，資本市場也相對成熟，其許多研究方法和思路值得國內(nèi)學(xué)者借鑒。

與國外相比，我國資本市場和證券市場不成熟且不完善，我國學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究上雖然逐漸深入，但仍存在以下三方面的問題：首先，研究角度有爭議。究竟從股權(quán)外生性假說還是股權(quán)內(nèi)生性假說的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系哪個更合理？現(xiàn)在仍無明確統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。這就造成大量學(xué)者分別在考慮股權(quán)內(nèi)生性和不考慮股權(quán)內(nèi)生性的前提下進行研究得出的結(jié)論大相近庭。其次，研究范圍不夠具體。多數(shù)學(xué)者僅研究國有股對公司績效的作用，但極少將國有股的研究范疇具體到更深層次的內(nèi)在性質(zhì)，比如該國有股是中央直屬還是地方直屬，這種具體的分類可能使得結(jié)論更加全面細(xì)致。最后，變量指標(biāo)的選取不統(tǒng)一。我國學(xué)者在選取績效時，有些是同國外學(xué)者保持一致，選取托賓Q來衡量績效，而有些則選取ROA等會計指標(biāo)衡量績效。究竟應(yīng)該選取哪個指標(biāo)衡量公司績效更科學(xué)，更適合我國當(dāng)下的市場環(huán)境？需要有一個明確的定論。

結(jié)論與展望

基于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究存在的問題，我國應(yīng)在國外的理論基礎(chǔ)上結(jié)合中國國情，構(gòu)建合適的理論體系，并在以下幾個方面有所突破：一是，在研究角度方面，探討是否有必要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的問題？它是否適合我國特有的“一股獨大”的經(jīng)濟背景？二是，在研究范圍方面，將股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有股細(xì)分為中央直屬和地方直屬會不會產(chǎn)生對關(guān)系績效影響不同的結(jié)論？三是，會計指標(biāo)和市場價值哪個更能體現(xiàn)我國目前上市公司的真實績效？更適合我國現(xiàn)在的證券市場環(huán)境？深入分析這些問題，對我國優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效提升意義重大。